中国绝对收益投资管理协会理事长聂军：

　　追求绝对收益受阻_内地市场深度亟待挖掘

　　周迪伦 张愎

　　7月初，中国绝对收益投资管理协会在深圳成立。作为理事长的盛诺金基金管理集团董事总经理聂军在接受第一财经日报《财商》专访时表示：“对冲基金在内地是一个被妖魔化的概念，虽然没有必要像堂吉诃德一样与风车战斗，但需要凝聚一股力量来转变内地投资者对对冲基金的误解，提升和推广对绝对收益投资的理解。”

　　

　　内地对冲基金运营上改进空间很大

　　《财商》：金融危机以后，全球对冲基金追求绝对收益的效果如何？

　　聂军：金融海啸来袭令整个对冲基金行业蒙受了很大的损失。历经两年的休整，现在再看各个不同对冲策略基金的指数，基本上都超过了2007年的历史高位。

　　相比之下，传统投资远远未能恢复到2007年时的高位。这说明，对冲基金追求的是绝对收益。

　　《财商》：内地有真正意义上追求绝对收益的对冲基金吗？

　　聂军：做管理期货（CTA）的应该属于对冲基金，但是绝大部分不是真正意义上的对冲基金，内地现在有几只真正意义上的对冲基金，但规模都很小。如果没有通过做空对冲系统风险的话，只能说它们是追求绝对收益但不能叫对冲基金。

　　用股指期货可以对冲风险，但是绝大多数阳光私募看好一些成长性较好的中小市值股票，用沪深300股指期货对冲会出现“错位对冲”。其实整个亚洲都存在“错位对冲”的问题，内地尤甚。

　　《财商》：现在华尔街的对冲基金、香港的对冲基金还有内地所谓的对冲基金之间的明显区别是什么？

　　聂军：总体来说，美国的对冲基金比较规范。而香港的对冲基金基本上也都规范化了，只是在运营方面还做得不是非常好。另外，一些基金是“夫妻店”，这样的运作方式非常容易作假，在美国是不能容忍的。

　　美国的对冲基金行业策略分布比较平衡，而亚洲严重失衡，绝大多数集中于股市多、空头策略，致使获利空间稀释不说，还增加了行业中的系统风险。除了股市多、空头策略外，其他策略的对冲基金在亚洲和中国还有很大的发展空间。

　　内地的对冲基金投资过程基本上还可以，但运营有很大的改进空间。它们也许并不缺钱，但却不知道怎么去健全运营。还有就是风险管理。包括中国在内的新兴市场国家面临的最大风险就是政策风险，这很难进行有效管理。还有同质化问题，这无疑增大了行业的系统风险。在内地的现有市场条件下，其实还有不少策略可以做并且能带来更好的投资回报。

　　《财商》：全球对冲基金流入亚太地区是不是一个趋势？

　　聂军：亚洲强劲的经济发展是吸引全球对冲基金流入亚洲的一个重要原因，亚洲经济与欧美处于完全不同的阶段。

　　另一个重要因素是亚洲监管机构的政策比较稳定。尤其是在2008年金融海啸的时候，全球的对冲基金基本上都被限制不能进行“裸卖空”，但是香港没有。金融危机过后，美国又出台了《弗兰克—多德法案》，欧洲也出现了很多新的监管条例，而香港的监管依然比较稳定，这也造成越来越多的对冲基金人才流向香港。

　　

　　内地开放期权市场无任何障碍和困难

　　《财商》：那挖掘市场深度是否是内地亟待解决的问题？

　　聂军：市场不能只提供股票这一个工具。现在内地的监管机构监管的是产品，他们决定什么产品可以投放市场，什么产品不能投放市场，这是不合理的。真正应该监管的是执业人的职业操守。

　　举个例子，刀可以有各种用途，监管机构或法律应该制定法规限制人不能用刀去杀人，而不是禁止把刀投放到市面上。金融产品是工具，就看用的人怎么去用。内地市场亟待解决的问题是放开对金融产品，尤其是金融衍生产品的监管，使投资市场多元化，这样才能使投资者有更多的选择，使投资者能够真正受益于绝对收益投资。

　　作为风险管理经理，我举双手赞成监管机构对金融市场的监管，但要监管的是人而不是具体的金融产品。

　　《财商》：要打开市场的深度，应该优先推出什么金融工具？

　　聂军：首先应该是金融衍生产品，例如期权。其实股指期货跟股指之间是线性关系，因此它是一种线性工具。但期权却是一个非线性产品。正因为是非线性的特点，可以令投资者把风险调整到非常精微的程度。

　　在雕塑艺术中，非线性就意味着可以雕刻出很多很漂亮的花样，雕刻出很多结构性的东西。在美国，基本上每只股票每个月都有一系列的看涨或者看跌期权，它们的合约各不相同。而且任何一个股票，都可以交易期权，只要有需求。

　　另外，中国监管机构应该放开QDII在对冲产品方面的限制，前面谈到了，各种对冲基金指数都已经超越其2007~2008年的高点，如果让QDII也可以投资对冲基金产品，QDII基金就不会还全都泡在水里面了。

　　《财商》：应该根据市场需求推出不同的金融衍生品？

　　聂军：在内地开放期权市场应该是没有任何障碍和困难的，越早越好。这不但能提供对冲工具，而且能大幅降低市场的风险，还将使内地市场迅速健康的发展。

　　目前中国已经成为世界第二大经济体，资本市场规模也在全球名列前茅，大宗商品期货交易量去年占全球的40%，内地市场上可以做很多投资的，但现在金融产品实在太少，投资者所拥有的选择少得可怜，这是一个很奇怪的现象。中国要汲取日本的教训，不要走日本在这方面的老路。

　　

　　不是水土不服，而是无施展拳脚余地

　　《财商》：一些从华尔街归来的投资者显得有些水土不服，这是什么原因？

　　聂军：这个问题已经讨论过很多，人们常常说江平就是一个很好的例子。其实不然，这就好比把一个大学各个系的教授下放到“五七”干校去干活，他们干活肯定没有一些农民干得好，但你不能说这些教授没有才能。

　　在内地没有做空机制的市场中，很多对冲基金经理并不能施展出他们的做空技能。另外，很多有海外背景的对冲基金经理不是做股票出身的。一个做债券的人，他看的是收益曲线，而股票是没有收益曲线给他看的。本来他们可以在五维空间里进行投资，现在只能在不属于他的那一维空间中投资。

　　江平是做新兴市场债券的。不同新兴市场国家，有的是出口石油的，有的是进口石油的，尽管他同时多仓这两个国家的债券，但可以应用不同国家的债券进行内嵌式的风险对冲。但这种内嵌式对冲在内地根本找不到。因此，他既不是水土不服，也不是西方的东西拿到内地来不能用，而是内地市场投资产品太有限，他没有施展拳脚的余地。

　　《财商》：作为FOF投资者，你怎么判断对冲基金经理？

　　聂军：考察一位对冲基金经理是多方面的。我们考察一只对冲基金主要涉及三个方面。首先是投资过程。比方说，一个对冲基金的投资组合中，上世纪80年代时有微软，90年代时有雅虎，2000年以后有谷歌，那我们会考察这些股票是对冲基金经理碰运气筛选出来的，还是按照一定的程序筛选出来的？这两者之间有本质的区别。

　　其次就是运营。在一个对冲基金公司里，运营是否有足够的专业人士来支持，前台和后台之间的分工是否明确，支票是一个人签有效，还是两个人同时签有效，基金经理过往是否有过不良行为，基金公司是否接受恰当的监管机构监管等，这些都很重要。

　　还有就是风险管理，市场每分每秒都在波动，因此需要对投资进行实时监控，要做到这一点就必须引入程序化。我把这三个要素称为三驾马车，这三驾马车需要齐头并进。

　　此外，在研判对冲基金经理时，不能只看收益率，而是要分析他的回报模式。很多因素其实可以通过量化的模型将其剥离出来。将三驾马车进行系统评估，哪一步都不容易，都要花很多精力。比如我们会对他们的风险控制系统的计算方法和流程进行评估。我们选一个对冲基金可能要花上2~3个月。

　　《财商》：买股票，股票跌了会反弹，但是对冲基金可能等不到反弹就清盘了，这个风险怎么防范？

　　聂军：在A股市场中，退市的股票很少其实是一个怪现象，不健康股票的就应该死掉，破产就应该被摘牌，所以也不是说你买的股票就一定能反弹。

　　对于一只对冲基金来说，的确跌起来就会一直跌下去。我有一个“痛苦指数”，我会在调查的过程中确定应该在什么时候清盘。我们在调研时会问基金经理，他最大的亏损忍受度是多少，如果他说10%，那我会接着问，如果跌到20%是不是心里就没谱了。如果他回答是的，那么我在投资这只对冲基金时，当其净值跌去将近20%的时候马上赎回。

　　

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