舒时

　　尽管2011年才过了一半，但如果要让我选今年的中国经济年度人物，港交所行政总裁李小加已经足够成为优先人选。

　　李小加今年有好几项令人瞩目的成绩：例如港交所与内地A股市场交易时段同步，彻底改变了香港金融圈的作息习惯；又如推出多项新的衍生品，丰富了港交所的产品线，提升其竞争力。但他最具有历史意义的贡献是创造了离岸“人民币资金池”概念，并付诸实施。

　　可以想象，如果人民币资金池能成功运作起来，成就香港的人民币股票市场，多年后，当人们回顾人民币国际化的历史进程时，将不可避免地提及李小加这个名字。

　　人民币资金池原理

　　什么是人民币资金池，为什么它如此重要？这里有一个背景，即香港正在发展人民币股票市场。众所周知，一个股票市场需要大量的流动性支持，在香港人民币存款量不足的情况下，如何让投资者有够用的人民币进行股票交易？这就需要港交所能提供一个方便的交易平台。而所谓人民币资金池，便是李小加设想的这种交易平台的俗称。

　　他的想法是，境外投资者购买在港挂牌的人民币股票时可以用人民币，也可以用港币。如果用人民币购买，就跟一般证券交易程序一样，投资者仅需在各自券商处开设一个人民币账户。

　　如果用港币来购买，则涉及一个换汇的问题——要知道，现阶段散户投资者每天只能兑换2万元人民币，对人民币股票交易来说是极不方便的；另外，券商本身是否有足够多的人民币存量，以应付投资者的股票买卖需求，也是一个关键问题。

　　甚至还要顾虑一点，会不会有人借购股之名，行换汇之实？如果允许投资者无上限兑换人民币用于股票买卖，很可能会有投资者用港元兑换人民币，并在买入人民币股票之后迅速卖出，将人民币划走——在人民币升值预期强烈的情况下，这种情况极有可能会发生。长此以往，可能会造成人民币股票市场上的“人民币荒”，导致流动性严重不足，进而影响到股票交投。

　　这些问题在今年3月得到了圆满解决。

　　为了推动香港人民币股票市场建设，同时避免它成为灰色换汇窗口，李小加提出“人证港币交易通”（TSF系统）的概念。其设计如下：如果境外投资者手上没有人民币，可以通过TSF系统，以港元同参与TSF系统结算的商业银行以当日汇价兑换人民币，然后再买入股份，港交所不会从中收取任何费用。在投资者抛出人民币股票的时候，他不能直接收回人民币款项，而是经由TSF系统将卖股所得人民币按当日汇价兑换为港元入户。在整个TSF交易流程中，人民币的计价交易均由港交所的“中央结算系统”来完成，“港币进，港币出”，确保人民币资金不会流出TSF系统。

　　从港交所披露的信息来看，目前至少有342家的证券公司与商业银行已参与到TSF系统的演练中，且进展顺利，已攻克所有“技术障碍”，可说是“万事俱备”。

　　仍欠流动性东风

　　虽然从技术上来说，TSF提供了一个较圆满解决方案，但在现阶段来看，要启动香港人民币股票市场，仍欠缺一阵“东风”。

　　一是香港人对筹备中的人民币股市还没有足够的积极性和关注度。我曾联系一些香港参与TSF的证券公司和商业银行，其相关职员并不了解有关人民币账户以及TSF的安排事宜。或许当香港真正推出人民币股市时，务实的香港人就会开始动这方面的脑筋。

　　另外一个重要困扰则是，目前香港市场还缺乏足够的人民币流动性以支持大型的IPO活动。

　　按业界的一般观点，要支撑一个股票市场，资金池规模至少要达到1万亿元人民币以上。但是截至今年5月底，香港的银行间人民币存款量加起来只有5488亿元，而且其中有68%为定期存款，可随时用于投资的活期类存款不足1759亿元。

　　当然，银行家们可以把这些定期存款转用于支持李小加的“人民币资金池”，但究竟银行体系内能贡献多少资金仍然是个谜。一方面，金管局在2010年7月修订《清算协议》时，要求香港的人民币业务参与行保留的人民币现金和清算账户上的资金总和不低于人民币存款的25%，变相降低了可流入市场的流动性。从港媒披露的数据来看，目前唯一的清算行中银香港已将至少25%的离岸人民币存于中国央行。

　　另一方面，在剩余的75%存款额之中，又有部分投资于内地的人民币债券市场以及香港的点心债市场。而据我粗略统计，仅香港的点心债市场目前已经扩张至1000亿元之上，下半年还有许多新债待上市。这样算来，留给港交所用于支持人民币股市的弹药并不太多。简单地说，李小加的资金池，目前还是缺钱。

　　（作者系香港投资界人士、本报特约撰稿人，chenyibiao@yicai.com）