对我国外汇储备管理和投资提供诸多启示

　　挪威Storebrand资产管理公司基金经理　鲍海淼

　　挪威地处北欧，只有将近500万人口。然而，2010年，挪威人均国内生产总值排名世界第二。它的经济繁荣和石油出口紧密相关，通过建立石油基金和制度创新，挪威把一种不可再生的自然资源转变为全民的、可持续的金融财富。

　　挪威经济中最有特色同时也是对我国最有借鉴意义的是，建立起了一个专业的管理团队，将石油收入投资于国际市场，并在完善的风险管理框架下获得稳定的投资回报。

　　挪威的石油财富

　　挪威地处北欧，国土面积略小于日本，只有将近500万人口。2010年，挪威人均国内生产总值排名世界第二。挪威的经济政策、税收和社会福利都很有特色，它是北欧模式的典型代表。

　　据2010年数据，挪威是世界上第六大石油出口国，也是仅次于俄罗斯的世界第二大天然气出口国。挪威是目前西欧最大的石油开采和出口国，所出口的石油和天然气满足了西欧大部分能源需求。从上世纪70年代开始，30多年的石油出口为挪威积累了巨大的财富。

　　利用税收调节石油财富再分配

　　早在1975年挪威议会就制订了专门用于石油行业的税收法规，以后又经多次修订，最新的版本是在2007年6月修订的。

　　简单来说，国家主要通过两个途径参与石油财富的再分配。一是税收环节(直接税和间接税)，二是通过直接参与石油资源的开发。税收环节，政府首先对石油企业利润(经营收入减去经营成本，再减去折旧和融资成本)征收28%的企业所得税，在此基础上再对石油行业征收50%的特别税。石油公司在挪威开采石油所获收入的边际税率大约相当于应税收入的78%。政府石油收入的大约60%由直接税和间接税贡献。国家直接投资部分大约贡献35%的政府石油收入。另外，挪威政府通过持有挪威最大的上市公司StatoilHydro的股份(目前挪威政府持有约69%)来获得股息，这部分大约提供4%的政府石油收入。

　　所有者和管理者分工明确

　　在挪威非常流行的一句话可以很好地概括挪威社会对石油财富的观点：石油财富属于挪威未来的人民。

　　在挪威，对石油财富的规定明确而清晰，议会作为立法者负责制定养老金法案，政府是石油基金所有者，由财政部制定投资规则，包括制定基准投资、可投资国家及投资比例，规定石油基金可以承受的最大风险(即预期投资基准误差，目前的规定为正负1%以内)和长期投资收益目标(投资平均年净收益4%)，向议会报告投资收益和重大投资战略变化。

　　财政部将石油基金的日常运营委托给挪威中央银行资产管理部(NBIM)。挪威央行资产管理部是实际资产管理人。挪威央行资产管理部与财政部之间是受托和委托关系。挪威央行资产管理部接受央行审计部门审计。

　　把自然资源变成可流动的金融资产

　　挪威石油基金建立前，国际市场石油价格波动对挪威国民经济影响巨大。上世纪七十年代至八十年代中期，挪威实行信贷扩张经济政策，商业银行加速放贷，结果导致挪威经济过热，房地产价格形成泡沫。同时，石油价格上升，挪威对外贸易产生大量顺差。当时，挪威政府使用石油出口收入扩张国家福利体系，导致国家养老福利支出增加。上世纪八十年代中期信贷泡沫破裂，恰逢国际市场石油价格下跌，雪上加霜，挪威经历了严重的经济衰退。当时，很多挪威银行被迫重组，挪威最大的商业银行Den　norske　Bank(DnB)被国有化，房地产价格也受到严重冲击。

　　挪威政府由此意识到，需要在石油出口收入和国民经济之间建立起类似蓄水池的缓冲机制。而且油气资源虽然得天独厚却不可再生，建立石油基金就是把埋藏在地底下的自然资源变成可以流动的金融资产，并实现保值增值。1990年挪威议会通过立法建立石油基金。

　　虽然近年来，挪威大陆架和近海有新的油气田发现，但据估计，挪威石油和天然气开采量在2015年到2020年期间达到顶峰，以后逐年减少。另外，出于对自然环境和渔业的保护，挪威的罗弗敦附近海域油田禁止开采。

　　当时，挪威建立石油基金的目的主要有两个：

　　一是平抑石油出口收入变化对国民经济的影响。将石油基金和国家预算体系结合在一起，通过石油基金调节政府预算支出。同时，规定全部石油出口收入投资海外市场，避免巨额石油收入引起挪威本国货币升值，以保护挪威制造业。

　　二是解决未来养老金缺口问题。挪威政府预计石油资源的开采将在2015年左右达到顶峰，国家必须为人口老龄化到来后的养老福利支出做好准备。这决定了石油基金的长期投资特性。

　　挪威石油基金的管理和投资

　　挪威建立起一个专业的管理团队将石油收入投资于国际市场，并在完善的风险管理框架下获得稳定的投资回报。

　　将石油收入全部转入石油基金

　　挪威的具体操作是，在国家预算中，将石油收入全部转到石油基金，加上石油基金的投资收益，就是石油基金当年的收入。当国家预算出现赤字的时候，政府会从石油基金里划转一部分资金，用来平衡国家预算。石油基金的使用具有灵活性，原则上，平均每年划转的部分不应超过长期计划净收益率4%，这样可以保证石油基金的本金部分不会因为预算使用而减少。

　　1990年挪威议会通过立法，决定建立石油基金。但直到1996年国家预算出现盈余，石油基金才开始收到财政部划拨的资产。为了避免冲击挪威经济，稳定货币汇率，石油基金的投资全部在海外市场。

　　石油基金建立伊始，全部用于固定收益债券投资，1998年开始投资国际股权产品，2000年投资领域扩大到新兴市场。到2005年石油基金的规模就和挪威非石油经济部分相当了。到2010年底，石油基金(又称“挪威政府养老基金(全球)”)市值折合5670亿美元，相当于挪威非石油部门经济的1.6倍，挪威国内生产总值的1.27倍。最近有报道称，它以7400亿美元的规模，已经超过阿拉伯联合酋长国阿布扎比投资局管理的主权财富基金，成为世界上第一大主权财富基金。

　　挪威央行突出资产管理特色

　　打理这笔巨资的机构就是以极高的透明度和优良的公司治理闻名国际投资界的挪威中央银行资产管理部(简称NBIM)。它在其网站上明确表示，其宗旨就是要保护挪威未来人民的金融财富。

　　挪威中央银行资产管理部是一个高效率、低成本的资产管理机构。根据2011年一季度报告，目前它约有雇员300名，分布在挪威、英国、美国、中国、印度和新加坡。首席执行官英威·斯林斯塔表示，他的核心任务是在允许的风险范围内达到收益最大化。

　　挪威中央银行资产管理部的管理特色包括：

　　——积极采取外包的形式以节约成本。比如，聘请外部资产管理人，将证券托管业务外包给美国的摩根大通银行和花旗银行，风险管理系统模型由美国RiskMetrics(MSCI)公司提供，后台支持业务外包给印度Cognizent公司，IT支持业务外包给美国CSC公司。

　　——建立内部交易部门以降低交易成本，同时减少交易对市场的冲击。

　　——强调风险管理，使风险管理成为一种企业文化。从财政部到挪威中央银行资产管理部的投资决策都是根据事先制订的投资委托(Mandate)来执行。这保证了石油基金虽然庞大，但是每一笔投资都是在公司风险框架内作出的。

　　——强调公司治理和高度透明，在全球资产管理人中独树一帜。一方面，石油基金服务于本国国民，接受全体国民的监督，另一方面，在国际市场上也可以消除投资目标国家和公司的疑虑。

　　关注基准投资组合的变化

　　基准投资组合是由挪威财政部制订的，而且会根据需要进行修改补充。最近的变化就是增加股票类投资的比例，引入房地产作为一个资产类别。石油基金建立初期只允许投资债券产品，后来加入股票，到2000年可以投资新兴市场。

　　经过10年的发展，2008年新的投资基准中，提高股票投资比例到60%，减少固定收益债券比例到40%，并加入不超过5%的不动产作为新的资产类别。根据2011年1季度公开报告，石油基金61.3%投资于股票，38.6%投资于固定收益债券，0.1%投资于房地产。

　　自1997年至2006年间，股权收益和固定收益部分的累积收益基本相当，但是股权部分收益波动性明显大于固定收益类资产。其中，2002年2季度股权类收益大幅下滑，导致股票部分收益低于固定受益债券。

　　辩论石油基金的未来

　　由于石油基金对挪威国民的重要性及其运作的高度透明，在挪威国内有关石油基金投资策略的讨论从未停止过，尤其是2008年国际金融信贷危机后，挪威石油基金蒙受巨大损失，相当于亏掉了以前10年的全部收益。但是，挪威财政部和央行没有干预石油基金的运作，2009年石油基金又取得了巨大收益。

　　目前挪威舆论比较关注的问题包括：

　　——石油基金对欧洲主权国家债务的风险敞口是否过大。从石油基金的基准投资组合可以推算，石油基金大约有1/4的财富投资于欧洲债券市场。

　　——石油财富的使用问题：是否应该把一部分石油收入投资到挪威国内的基础设施建设上面而不是全部用于国际投资。

　　——石油基金的投资策略问题：应该使用积极型投资策略还是被动型投资策略。与此相关是，采取主动投资策略还是主动修改投资基准的策略。

　　——是否应该进行一些战略性投资，比如通过IPO成为某个公司的战略投资人。目前财政部规定对任何一家公司的投资总额不能超过该公司股权10%的上限。

　　——关于石油基金投资全球房地产市场的讨论。2010年11月，首次投资于伦敦商业地产市场。

　　挪威建立石油基金启示我国外储投资

　　总体而言，挪威建立石油基金的思路，大体上对中国外汇储备管理和投资有以下几方面的启示。

　　建立科学、有效的管理框架

　　首先，应当从宏观上建立一个科学、有效的管理框架，明确外汇储备的性质。当前，中国外汇储备没有按最终的用途区分。这种管理模式的弊端在于，实际外汇储备数量已经超出了严格意义上的为外汇需要而进行的储备，这样就带来管理上的不明确，因此很难平衡长期发展计划和短期投资行为之间的关系。另一个后果就是外汇储备积累过程严重影响国内经济的正常、健康发展。挪威模式在这两方面都为中国提供了可以参考的切实可行的例子。

　　鉴于目前管理模式上存在的缺陷，我国可以考虑从最终用途上区别外汇储备和外汇财富。按照这个思路，建议财政部制订一个计划，衡量国家经济正常运行所需要的外汇储备，出口收入的其余部分可以独立出来，委托给一个专门的外汇财富管理机构管理。这部分资金本质上是用以加强社会福利、建立社会保险或者养老保险为目的的长期资金，可以称之为外汇财富，以区别于正常的外汇储备。

　　接下来，需要在立法层面上做到权责明确，即明确外汇财富的所有者、管理者和委托管理人三方的职责。外汇财富应属于全体国民，由政府管理，具体可以由财政部执行管理者职责。只有明确了管理者的职责，才能有效确保外汇财富的安全性。同时，财政部作为政府管理外汇财富的代表，可以指定第三方进行日常的经营管理工作，称为委托管理人。管理者和委托管理人之间的职责分工必须明确。比如，财政部负责制定基准投资组合以及允许的最大期望偏差。

　　按照这个思路，财政部指定的委托管理人应该具备的素质包括：

　　——专业性。尽量发挥专业人士的作用，这里既包括聘请外部管理人，也要适时考虑培养内部的管理人才。

　　——可靠性。整个财富管理的体系需要建立在一整套互相监督的平衡的框架中。这意味着明确划分资产所有者和管理者，即财政部和受托人资产管理者之间的职责和权利。加强审计功能，包括内部审计和国家审计。

　　——透明性。这样做可以尽量消除投资目的地国家对投资产生的负面反应。

　　挪威的另外一条经验是，在积累外汇财富的同时，也需要同时考虑好使用计划，把外汇财富控制在一个合理的范围内，多余的部分可以拿出来支持国民经济长期、稳定、可持续的发展。

　　逐步拓宽投资海外市场的途径

　　同样作为国家主权财富基金，挪威石油基金的构建和日常运营也为中国外汇财富的日常管理提供了有益的可操作的投资经验。

　　确定投资的长期性，并确定与之相适应的风险承受能力。资产所有者和管理者都应当明确任何投资行为都伴随着风险，因此应该接受投资收益适当的波动性，但前提是这种波动性必须是在一种可控的范围内。

　　建立并完善风险管理机制和后台支持业务，尤其是人员和IT支持系统。任何现代的大规模投资行为都是以强大、稳定的IT系统支持作为保证的。

　　逐步建立并拓宽投资海外市场的途径。根据中国国情，在充分了解国际市场投资环境和投资风险的基础上，可以有选择地分期分批逐步将部分外汇财富投资于国际市场，这必须是一个渐进的过程。

　　分阶段制定不同的投资策略。以挪威为例，2008年以来，石油基金将股票投资比例从40%提高到60%，标志着已经进入投资成熟期，这距离其第一笔投资已经是12年以后了。中国的投资管理机构不一定需要用这样长时间，但是基本原则是适用的。

　　逐渐考虑增加投资范围。除了传统上的股票和固定收益债券外，也可以适时地加入其他的资产类别，比如全球范围内的房地产，大宗商品等，但是具体投资一定要慎重，尤其是大宗商品市场，由于市场容量的限制，大笔投资很可能会引起价格剧烈波动，造成短期投资账面损失，更重要也会引起投资目的国家的不满。

　　制定基准投资组合并且规定最大的风险承受框架，可以由财政部来完成。具体来说，国家和地区的投资比例可以参考国际通行的投资基准，比如FTSE或者MSCI指数，然后再根据中国实际国情进行调整。制定基准投资组合的时候，也需要考虑不同国家和地区的市场因素，比如市场容量，流动性以及相关部门监管能力和对少数投资者，尤其是外国投资者的保护能力，对外国投资者是否有资本收益，利息，股息方面的税收优惠政策，股息的派发情况，等等。国际上专业的投资咨询公司和投资银行都可以提供这些方面详尽的信息。

　　减少外汇财富积累对国内经济的影响

　　和通常看法不同，历史经验表明，一个国家在短时期内积累大量的外汇财富反而会对该国的长期国际竞争力产生负面影响。这就是通常所说的经济上的“荷兰病”现象。具体的例子，比如英国和荷兰的北海石油收入削弱了国家出口工业的竞争力，最终影响了整个国民经济的健康发展。挪威在发现石油后的20年间的教训也说明了同样的问题。

　　借鉴挪威把石油收入和非石油国民经济区别开来的做法，我国可以把外汇财富的积累和使用与其他部分的国民经济区别对待。这样可以达到避免引发国民经济过热，带来通货膨胀，股票市场和房地产市场的泡沫的目的。

　　纵观世界经济史，很难有一个制造业大国能够长时间地推行一种封闭的金融体系。在这种大环境下，逐步减少外汇管制能够帮助中国企业积极参与国际化竞争，获取国际自然资源和科技资源，有助于中国更有效地利用全球资本和技术，发展国内经济。

　　

分享到: