刘煜辉

　　7月6日，央行再次小心谨慎地宣布提高利率。尽管幅度很小，离6月份6.4%的通胀率还有相对的距离，但乐观的观察家还是表示欢迎，因为他们预期年末CPI有可能回到4%，这样就离结束负利率不远了。

　　国务院经济工作会议即将召开，“超调”之声顿起，市场很希望政策的“钟摆”效应再次出现，重心再次从“控通胀”转向“保增长”。在笔者看来，需不需要放松，至少有两个问题需要作出判断。

　　货币环境真从紧了吗？

　　一是货币环境是否真紧？央行12日公布的最新数据显示，上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元，但全社会融资总量并未出现收缩；截至6月末，M2余额78.08万亿元，同比增长15.9%，虽然从危机期间的超常水平(2009年增长近28%)回落了12.1个百分点，但它已无法反映真实的流动性状况，因为银行表外负债增长太快，今年上半年理财产品发了6万亿元，这中间很大部分没计入现行的M2的统计口径。

　　脱媒和表外业务的发展事实上放大了货币量回落的速度。从央行货币净头寸分析，虽然上半年提了6次准备金率，冻结资金2.2万亿元，但公开市场净投放又释放了1.5万亿元，加上外汇占款的增加，上半年货币净头寸实际上增加8000亿元。央行并未转入“抽水”状态。

　　由于数量指标所存在的缺陷，价格指标更能真实反映经济的流动性状况。从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%，8年的96个月中，有53个月处于在负利率状态。目前一年期定期存款利率3.25%，CPI通胀同比为6.4%，以此来看，中国当前的实际利率是负3.15%，即便我们看动态指标(即未来12个月预期的通胀水平)，但是如果没有进一步收紧货币的预期，CPI未见得会有实质性的回落。

　　微调非再次放松货币

　　二是目前经济下行和企业面的困难是什么原因所致？是需求方因素，还是供给方因素？经济下行是投入型经济模式的客观规律，成本长期高企，如果没有技术创新所致的全要素生产率的贡献，投入型的经济必然是会产出减速的。这很正常。

　　在这种情况下再次放松货币条件，于产出的改善毫无意义。相反会顶住高企成本，产出会进一步减速，这样的搭配最不好，就是市场现在都在忧心的所谓“滞胀”状态。

　　实际上，企业面的困难源于现行的资源分配体制，过去两年中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，他们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款。量化紧缩方式对私人部门挤压是不公平的，他们过多地承担了紧缩政策的后果，所以现在借贷要比以前困难很多。

　　下半年货币政策的微调，我以为主要是紧缩调控方式的结构调整，而不是如市场所预期的再次放松货币。中国抑制通胀应当从依赖量化紧缩(提高存准率)转向利息率的调控，这样才能真正走出当前政策的困局。量化紧缩的副作用越来越大，越来越挫伤供给面，这将增加未来通胀压力，因为如果有竞争力的实体部门越来越虚弱，未来将不会有充足的产品和服务来吸收货币。如果宏观管理者认为加息有诸多忌惮(主要是地方政府债务压力)的话，依靠中国经济特有的行政优势，限制一下政府项目的投资进度和规模也是可以考虑的。如果公共部门能够让出部分资源，私人部门就能获得更多的资源和自由空间，这对就业市场是正向的。

　　随着成本下降，私人部门产出改善，反转过来又能减小政府投资减速冲击。速度掉一点不要紧，就业面和未来中长期预期变好，大家都满意。

　　应寻求现实调控路径

　　中国人习惯 “在发展中解决问题”，过去成功的经验法则根植于历史的全球化的大背景中，而今天却已经时过境迁。12年前中国占世界经济比重较小，中国拥有丰富的劳动力资源、未开发的土地以及自然资源，同时全球化红利张扬，中国可以通过政府的经济动员力实现投资和出口高速增长；而今天中国已成为世界第二大经济体，同时面临资源、环境、人口等无可逃避的大限，而西方公共债务危如累卵，纷纷削减财政赤字，未来几年中国的出口疲态难以避免。

　　总想用政府投资 (包括保障房建设)来平滑实体经济疲弱，会使经济陷入一种很“闷”的状态，这是股市最忌讳的，因为这样会使投资者预期变得很纠结。只能博一些政策营造的短期景气的行业机会，而长期转型的悲观预期压制金融等主体蓝筹公司的估值，股市将难以趋势上涨。

　　中国应该寻求现实的经济调控路径，实现经济“双降”(即总需求和价格一起下行)。我想，股市会以非常正向的反应，欢迎公共投资的抑制和货币政策调控方式的变化，这将产生一个经济软着陆的良性预期，或是中国股市进入牛市的发端。

　　(作者系社科院金融专家)

　　

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