紧缩政策没有导致需求下滑，无力阻挡生产成本上涨，没有改变超额货币供给和负利率状况。在当前的政策节奏下，需要对未来通胀作更坏的打算

　　【财新网】（特约作者 陈勇）中国经济上半年给出了一份不错的答卷： GDP同比增长9.6%，二季度GDP环比增长2.2%，6月份工业增加值同比增长15.1%，增速比上月显著加快。股市也以上涨给予积极回应。乐观者认为，这份答卷是对中国经济“硬着陆”论调的有力反驳。顺着乐观预期，通胀在6月份见顶后回落，产出在9.5%的水平上继续增长，这无疑是一个健康的组合，进一步地，考虑到中国经济从2007年的周期顶点调整至今，似乎可以预见一轮新的增长周期就此启动。

　　果真是这样吗？

　　紧缩的效果？

　　对于上半年数据，乐观者需要面对这样的疑问：中国自2010年1月开始上调存款准备金率、2010年10月开始加息，即便考虑紧缩政策的滞后性，为什么增长和通胀仍在上行？这衍生出的问题是，如果紧缩政策没有取得显著效果，认为6月份后通胀见顶回落可能是一厢情愿。

　　从价格方面看，中国的通货膨胀自去年四季度开始就连续超预期，而这是在信贷持续受控、流动性逐渐收紧的情况下发生的。在这轮通胀周期中，流动性（M1）与通胀（CPI）间曾经稳定的关系被打乱。在我们看来，其原因主要是庞大的流动性存量和持续扩大的负利率。当货币供给超过了经济所需，而且在持续贬值，货币持有者的理性选择是避免持有现金，购买资产或商品，从而导致通胀的持续上升。在这个正反馈过程中，超额货币供给和负利率是关键。

　　导致通胀持续上升的另一个原因与一些长期结构性因素有关，这些因素包括：刘易斯拐点带来劳动力价格的快速上涨；房地产市场价格刚性导致居住成本、种植或养殖成本上升。作为生产成本的重要组成部分——工资、食品、原材料的价格上涨是本轮通胀的直接源头，短期内政策难以应对。这将意味着本轮通胀持续时间更长。

　　从需求方面看，金融“脱媒”和地方政府的支出冲动抵消了政策紧缩效果，导致较高产出增长。上半年投资加速增长的动力主要来自地方，显示政策对地方政府的影响力不够。在信贷和货币偏紧的情况下，投资所需的额外资金可能主要来源于两方面：一是2009年-2010年的资金沉淀，这两年的中长期信贷投放超过了固定资产投资所需，超出规模估计有4.6万亿元；二是非信贷渠道，截至今年6月底，非信贷渠道的社会融资规模达3.5万亿元，其中直接融资、委托贷款和银行票据的规模较大。上半年，高收益的信托产品和银行理财产品规模大幅增长，反映了负利率情况下金融“脱媒”的加速，这些资金的相当部分被配置到与投资相关的房地产开发和基本建设领域，蕴藏了新的风险。

　　紧缩政策没有导致需求下滑，无力阻挡生产成本上涨，没有改变超额货币供给和负利率状况。在当前的政策节奏下，需要对未来通胀作更坏的打算。

　　什么样的周期？

　　通胀得不到控制，则不能对增长乐观。在成本刚性上涨的情况下，需求的扩张将导致通胀的进一步恶化。唯有以需求下滑倒逼成本下降，通胀才将得到切实控制，其中，紧缩货币和提高利率是必不可少的工具。

　　对增长持乐观态度，往往源于对周期的模糊认识。从2007年经济周期顶点算起，至今调整已有4年，从时间窗口来看，新的设备投资周期似乎启动在即。

　　新周期启动至少需要三个条件：经济增长或盈利增速见底、企业经历了充分的产能调整和新的经济增长点。这三个条件现都不具备。当前工业部门库存水平处于历史高位，未来更有可能向下调整，去库存前期，企业盈利将出现下滑。同样，价格水平也在高位，价格下降自然不利于企业盈利，也将导致加速去库存。

　　产能调整也不充分。在1993年和2003年周期启动前的5年间，全社会固定资产投资实际增长率平均不到10%，这一水平接近于折旧率。只有经历大面积的设备老化和长时间产能调整，大规模的设备投资或设备更新才有可能。而在本轮周期前的2009年-2011年间，固定资产投资实际平均增长高达23%。经济调整期间仍在更新设备或扩大产能，这将延长经济调整时间。

　　即便产能调整充分，新周期还需要新的需求束或产业群的牵引，这就是新的经济增长点。在上一轮工业化和城市化加速的周期中，房地产市场从1998年开始刺激，出口在2001年中国加入WTO后开始加速，才造就了2003年-2007年的繁荣。如今，新的经济增长点仍不明确。

　　在新周期启动前，经济还将经历一个向下调整过程，其过程将因政策节奏的变化而有所反复。中间任何一次反弹都容易被说成一个中期上升趋势的开始。这种认识源于对一个小的政策周期的忽略。

　　这个周期源于金融危机期间巨大规模的刺激政策。金融海啸导致中国经济下滑超过了正常区间，而后中国强有力的刺激政策拉动经济迅速回升。政策退出导致了经济增速缓慢下行，由于价格滞后于产出，通货膨胀还在高位。通胀能否得到控制，是衡量刺激政策是否彻底退出的标志。

　　如何着陆？

　　从周期角度看，经济必须着陆，只有旧周期结束，新周期启动才变得现实。经济着陆意味着产出和价格同时下降，但上半年经济数据增加了着陆的不确定性。

　　这种不确定性源于未来通胀难以把握。政策无力压制生产成本上涨，无意看到需求显著下滑，政策也抑制不了金融“脱媒”和地方支出冲动，紧缩效果因此而打折扣。

　　受到误伤的是一些中小民营企业，这些企业要么缺乏主营业务竞争力，要么在主营之外的战线太长，一旦市场环境恶化就面临困境，它们的退出反映市场出清过程。2009年信贷大投放挽救了一些本应在2008年退出的企业，也放纵了一些企业盲目扩张和投机，虽然痛苦，这些实体经济泡沫需要被挤出，中国的劳动力、资源能源与环境已经难以承受经济过度扩张。可悲的是这些企业总是首当其冲的受害者，国有企业和地方政府“大而不能倒”，即使信贷资金面临干涸，他们总能获取那最后一滴。

　　中小民营企业困境不能成为调控放松的理由，放松首先意味着地方政策和国有企业的机会，无异于再次放开拴住野马的缰绳。在通胀水平连创新高、政策效果打折扣的情况下，政策止步或松动都将放大通胀不确定性，增加硬着陆风险。唯一能避免硬着陆的方法，就是软着陆。

　　法乎其上，取乎其中。继续紧缩才能取得控通胀的预期效果。如果紧缩力度是均匀的，经济的一些薄弱环节就会缩败，这是控通胀不得不付出的代价。关键问题是，如何避免该败的不败，不该败的败了。

　　这是对管理层智慧和决心的考验。继续维持政策从紧，政策需要作结构微调，定向调控和定向宽松同样重要。当前经济最需要支持的是中小企业和服务业，最需要调控的是房地产市场和地方支出。房地产市场和地方不合理支出是中国经济最大的肿块，如果肿块进一步扩散，将成为中国经济硬着陆的最大理由。

　　保障房建设将给房地产调控的负面影响提供缓冲。这是一场赛跑：房地产调控抑制地方土地财政过度扩张，保障房建设引导地方政府合理开支，如果保障房建成而房地产调控未见效，经济将走向过热而后硬着陆，如果房地产调控见效而保障房建设未跟上，经济下滑速度可能超预期。只有两者速度均衡，才能取得软着陆结果。因此，保障房建设进度加快之时，也是房地产调控扩大之机。■

　　作者为华泰联合证券研究所高级研究员

　　

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