王晓静

　　今年美国财政部递交给国会的住房金融系统改革报告称，将逐步关闭两大抵押贷款融资巨头房利美和房地美，这对全球投资者来说，不啻于一颗炸弹。

　　房利美和房地美持有或担保的美国住房抵押贷款总额超过5万亿美元，几乎占美国住房抵押贷款总额的一半，对于这两个身份复杂的历史产物，美国将如何改革？改革中又会碰到哪些阻力？美国用什么来替代“两房”？中国现在是否有必要大规模减持“两房”类债券？　就这些问题，《第一财经日报》记者专访了上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授严弘。

　　第一财经日报：根据美国公布的《改革美国住房融资市场》报告，未来美国政府将大幅降低政府提供的住房抵押贷款担保的比例，并逐步关闭两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美。这对“两房”的未来发展会产生什么样的影响？

　　严弘：美国的“两房”融资模式是有历史阶段性的，刚开始是为了鼓励公民有自己的房子住，考虑到银行没有充分的资金来满足所有人的贷款需求，所以政府出面建立了“两房”。当时建立“两房”的目的就是由政府支持房地产行业的发展。

　　一直以来，“两房”的最大问题是所有权和责任权不清晰，因为它既有政府背景，又私有化，在公开市场上发行股票和债券。市场认为它们一直有政府支持，出问题后政府会负全责，所以它们在市场上可以以较低的融资成本融资，这也是他们快速发展的重要原因。但因为激励机制不清晰，在2008年金融危机的前几年，“两房”在市场上不断扩大自己的规模，发了很多债，既发优级债，又发次级债，而次级债的信用风险引发了此后的全球金融危机，导致这两个机构资不抵债，最后只能由政府去接管。

　　但政府接管要背上它们沉重的财务负担，目前美国政府也没有这个财务实力，只能逐渐退出。当然政府退出，不等于“两房”的业务就一定消失，那只是政府角色淡化。

　　日报：虽然美国公布了白皮书，但还没有具体的时间表和具体的规划，在你看来，完成这种转变大概需要多长时间？

　　严弘：现在还很难确定时间表，美国政府说要五到七年，当然政府希望越快越好，因为多持续一年就要多承担一年的财务负担。但如果退出机制没有弄好的话，会对整个美国房地产市场产生很大影响，特别是在目前美国房地产市场依然萎靡不振的情况下。

　　日报：“两房”关闭后，以后美国房地产融资方式的模式会是怎样的？用什么来替代“两房”？

　　严弘：我认为“两房”关闭以后，美国的房地产融资主要将由民间机构以资产证券化的方式做，而资产证券化的市场在美国已经非常成熟，不需要由“两房”出面来进行，可以直接由其他的商业银行或投资银行做。

　　日报：刚才你提到的“两房”改革过程，除了可能对房地产市场产生冲击，还会不会有其他的阻力和困难？

　　严弘：最难的是理清所有权的问题。在做转变的过程中，是把“两房”彻底关闭重新开一个，还是从政府手上把“两房”所有的股票、股权买回来，变成一个完全独立的公共上市公司，这是在整个股权控制和变化过程中可能会有的两种选择。这中间必然会产生很多问题，比如债券投资者权益会不会受损，因为投资者买债券时“两房”有政府支持的背景，改革后政府是否会依然对债权人负责。实际上“两房”的股票在政府接管后都已经清零了，但债券基本上还保持原值。有些债券已经到期，但有些长期债券到期之前谁来负责其信用，这可能是最大的问题。

　　日报：你认为美国的“两房”融资模式以及最终的命运，能给中国房地产提供哪些启示和经验教训？

　　严弘：中国没有类似“两房”的机构，贷款都是由银行直接发放，银行基本上通过吸纳存款发放贷款, 通过股市融资来充实资金。中国有一个很重要的特点，就是储蓄率非常高，银行基本上不会没钱放贷。虽然现在我们的存款准备金率非常高，银行会有一定压力，但比美国要好得多，美国的储蓄率只有5%左右，有时候更低。

　　目前中国整个信用风险都集中在银行体系中，这对银行体系的发展会有潜在的威胁。经济体系中的信用风险应该分散到众多投资者，而不是由一个行业承担。或许银行很快可以做资产证券化，把房贷打包卖到市场上去，投资者可以去买相应的债券，这样银行有钱继续放贷，投资者也可以分担一些信用风险，这样就不需要“两房”这样的机构了。资产证券化的模式应是以后必须要经过的一条路。

　　日报：据多家国内媒体猜测，中国国内机构持有“两房”债券的规模约在5000亿美元左右，现在美国要关闭“两房”，中国投资者会出现大规模损失吗？

　　严弘：投资者首先要对可能出现的风险进行了解和度量，然后根据了解到的风险程度去做合理的资产配置。对于我国的外汇资产来说，应该是一个全球的资产配置。而全球的资产配置总量里面，对于“两房”的债券，我们合理的投入应是多少，或者我们现在持有的量超过了合理配置多少，这些都需要重新判断。所以不能说在没有仔细量化分析的基础上就大规模减持，大规模减持也许会造成更大的损失。