避免非理性恐慌；在预期尚未企稳的情况下，介入中长端及跟风操作均不可取

　　【财新网】（记者 杨娜）上周债券市场深度调整，截至上周五，多数债券品种的收益率创出近两年的最高水平，本次调整，完全超出市场的预期；受城投债流动性枯竭的影响，市场对信用债的抛盘传导到流动性稍好的可转债上面。

　　根据招商银行7月25日《中国市场评论周报》（下称报告）称，上周这波预期之外的调整，主要来源于交易盘及基金类资金的抛售，进而引起整体收益率的深度抬升。从过后市场各方观点的推测看，经济企稳，通胀维持高企及财政存款行政性回笼都能找出原因。但首位的影响依然是资金面紧缩下的去杠杆化操作。

　　招商银行报告称，这次的调整首先起源于中长端收益率的整体抬升，一级市场收益率也全线上移，其次资金面进一步雪上加霜，进而传导到居高不下的短端收益率。

　　招行报告认为，目前的调整尚未完全释放，持币观望及维持短久期操作依然是较好的选择，在预期尚未企稳的情况下，介入中长端及跟风操作均不可取；但另一方面，调整后的部分品种已经显露出较好的投资机会，资金较为充裕的机构可考虑介入或做波段。

　　上周的信用市场，周四发行的铁道部一年期200亿元高信用等级短融（11铁道CP03）罕见的出现流标现象，最终以主承销商农行和开行包销约13亿元的余额。（详见财新《新世纪》周刊2011年第29期“非理性恐慌笼罩债市”）

　　针对本次铁道部信用债流标现象，招行报告认为，主要是受近期城投信用风险的波及，市场对铁道负债过高颇有微辞，加上发行量较大，导致流标的出现。短融中票全周成交清淡，流动性枯竭现象进一步显现。一年以内短融及中票整体抬升32-47个基点，二至七年调整幅度较小，在12-26个基点之间。

　　上周公开市场再次净投放190亿。其中，当周到期资金550 亿，票据发行110 亿，28 天正回购操作回笼资金250 亿。三个月、一年期央票发行利率继续持平。受资金面紧张影响，央行周四未进行91天正回购。

　　上周央行公开市场重回净投放，资金面再次成为市场关注的焦点，本轮债市的调整也波及到了央票二级市场收益率，目前一二级市场利差再度面临进一步拉宽的局面，未来央票发行操作可能重新面临需求不足的局面。

　　资金面及货币市场方面，上周资金面再度出现紧张局面，隔夜及7 天回购再度大涨至5.33%及5.41%，较前一周分别抬升145个基点及127个基点。从原因上看，市场认为资金收紧主要来源于财政存款的季度性回笼。但从长期看，这轮资金成本迟迟未见下行，导致了市场对资金面的关注达到了前所未有的高度。

　　利率方面，自上周二开始，利率债出现一波恐慌性抛盘，国债及金融债中长端出现深度调整，并进一步传导到一级市场及中短端品种，现券买卖价差有所拉大，反映出市场多空分歧开始增加，市场情绪完全被资金面所主导。从品种看，本轮调整始于国债，调整最大的也主要是国债，金融债次之，短融调整幅度最小。此外，长端调整幅度大于短端，浮息小于固息。上周10 年期续发国债再度创下近期新高，但认购并不踊跃。

　　招行报告认为，经济预期的好转首先应该从股债跷跷板上反映出来，目前看股市依然没有出现牛市迹象；而通胀方面，6-7月份的高峰期及过后翘尾的回落已经是大概率事件，在短期内加息利空不大的情况下，收益率突发性的调整不应该归结为以上原因。前期市场一直预期的资金面放缓迟迟没有实现，在资金成本与利率产品收益率呈倒挂的背景下，一旦市场对资金成本会长久维持在高水平的预期确立，必然导致市场出现一波去杠杆的行情。

　　下半年资金面还将维持偏紧局面，这将导致短端收益率维持在较高的水平，不排除整体收益率曲线将进一步出现重构。■