熊凯;张赞

　　 有价无市，或是目前新三板的一个写照。

　　 “这个现象的一个重要原因是目前新三板的交易制度——议价转让，可以选择交易对手，不遵从价格优先原则，这就导致交易价格可能是虚假的。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明说，可以选择交易对手就意味着，你报9块我不一定买你的，我可以去买他报10块的，然后就会出现两个投资者因某种目的以10块的价格一直在交易，甚至恶意操纵，但9块钱卖出的单子就是没人接。也就是说，交易价格不构成对其他投资者的稳定预期。

　　 目前，针对新三板扩容的相关交易制度改革已经明确，实行做市商制度。

　　 至于有些挂牌公司可能不一定选择做市商制度，对此，程晓明认为，这种情况基本不会出现，因为现有的交易制度太落后，导致交易几乎没有，没有活跃的交易、稳定的交易价格，新三板就不会有融资功能。“我相信没有公司会愿意维持现有交易制度，否则上新三板还有什么意义呢？”程晓明介绍。

　　 做市商是在证券市场上不断地为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。做市商负有维持股票流动性的义务，其利润来自于买卖的价差。

　　 在程晓明看来，做市商最主要的功能，应该是对高科技公司进行定价估值，提供流动性只是做市商的第二功能。

　　 “做市商业务，本质上是投行业务的延伸。券商推荐公司上新三板挂牌，类似主板的保荐、上市推荐业务，是定性的工作，即保荐机构要告诉投资者这个公司是好公司还是坏公司，该不该上市；而保荐机构作为做市商开展双向报价业务即做市商业务时，则是对定性业务的延伸——定量工作，不仅要告诉市场我推荐的是个好公司，更要告诉市场这个公司好到什么程度，好到股价应该10元，还是20元，100元，而且，还是拿自己的真金白银说话，要带头按你说的价格买卖你所推荐公司的股票，而非只是用嘴说，让别人买自己不买。”程晓明说。

　　 由此，做市商业务与三板推荐主办业务，有着天然的紧密联系。

　　 监管层的关注点

　　 7月27日，十多位券商新三板业务部门负责人在西部证券就做市商业务进行了讨论，对于做市商业务和三板推荐主办业务的关系问题，一些券商负责人透露，监管层对于是否进行隔离还在考虑。

　　 “监管层的关注在于，假定做市业务跟推荐业务放在一块，券商就有可能优先获得内幕信息，那有没有可能因为内幕信息而不当得利？”有券商新三板业务负责人士如此解释监管者疑虑所在。

　　 对此，西南证券场外交易市场部总经理周到表示，“比较有效的办法，一个是设定券商持仓量上线限，一旦出现内幕消息，不能大量买入、卖出；另外，建立适当的停复牌制度。”

　　 而程晓明则认为，上市公司内幕信息不在于谁先知道，而在于先知道的人是不是因此不当得利。“做市商就是要与主办业务部门信息共享，得到内幕信息马上通过报价反映出来，从而把半有效市场变成有效市场。”

　　 证券市场有三种，第一种是无效市场，股票价格既不反映公开信息也不反映内幕信息。

　　 第二种是半有效市场，股票价格只反映公开信息不反映内幕信息，那么这个市场上就有内幕交易；第三种是有效市场，股票价格既反映公司的公开信息也反映内幕信息。证券市场的目标进行成为有效市场，这也是监管的目标。

　　 “做市商的作用恰恰在于把半有效市场变成有效市场，通过做市商的报价，把上市公司的内幕信息通过其报价迅速反映出去，这才是关键。”程晓明认为，在这个过程中，券商可能会获得一些有限的利益，这不妨视为对做市商承担风险的补偿。

　　 由隔离问题引出的，有意见认为，未来做市商业务应该放在券商自营部门。

　　 对此，程晓明表示，从做市商制度的宗旨看，做市商业务不应该放在自营部门。“自营是炒股票的，目标取向是利益最大化，与一般机构没有区别。做市商不一样，尽管也是利益取向的，但由于特殊的制度设计，证监会引进做市商制度的初衷，是通过做市商引导一般的投资人对上市公司进行估值定价。某种意义上，相当于资产评估机构。如果放在自营部门，这个定位就有问题了，做市商的功能就会被异化，做市商就会变成普通的庄”。

　　 此外，另外一个问题在于，“假定单一交易模式，只能跟做市商交易。做市商有垄断交易的权力，买卖还有价差，据说最大可以达到10%，那不是可以获得高额的稳定利润吗？投资人怎么想？”上述券商新三板业务负责人称。

　　 对此，周到表示，“这个问题不用担心，通过市场竞争，不会成为问题。在一家上市公司有多家做市商的情况下，市场竞争会迅速抹平价差，未来有3%的价差就不错了。”

　　 说真话的做市商？

　　 “关于做市商持仓量达到上下限之后，是否应该继续交易的问题，非常关键。”程晓明认为。

　　 在可资借鉴的其他市场上，这个问题也并没有统一答案。纳斯达克规定，当做市商持仓量达到上下限，当天必须继续买卖。台湾的兴柜市场的规定今年2月以前则截然相反，做市商持仓量达到上下限，当天不许继续买卖。

　　 “我认为应该继续买卖，这是做市商必须说真话的保证。”程晓明表示，做市商为什么必须说真话，核心在于做市商有持仓量，而且持仓量在突破持仓限制后，必须在规定时间内强制性地回到持仓限制范围内。

　　 为此，程晓明设计了一个案例来说明。

　　 假定一个公司股本一个亿，两家做市商对这家公司股票的估值都是10块。做市商的持仓量上线限是3%、10%。如果做市商A和公司勾结，把股票炒到100块，那么做市商B一定会把股票卖给我，因为他知道这个股票只值10块，一般的投资人如果也相信做市商B，卖出手中股票，那么问题就出来了，当做市商A的持仓量到达10%也即1000万股的上限时，是否应该继续买卖？

　　 “我认为必须继续买是最为有效的，做市商的逻辑就在这。如果做市商A敢把股票拉到100块，你就必须一直吃进。那当天收盘就会出现一个结果，做市商A会把这家公司的股票全部收进来。到了第二天，由于持仓量限制，要回到10%的持仓量，那就必须强制性平仓，要卖出9000万股，砸锅卖铁也要卖，如果市场上都认为这股票只值10块，做市商A每股要赔90块，一天就赔掉81个亿，这就是做市商的逻辑。”程晓明说。

　　 “台湾这个做法，实际是由交易所出面保护了乱估值、瞎报价的做市商。背后的逻辑，将做市商只是定位在流动性的提供商。”程晓明透露，去年西部证券去台湾与台湾柜买中心的兴柜市场进行了交流，包括做市商制度的问题。“今年2月份，台湾方面接受了我们的建议，兴柜市场最新规定就是，做市商持仓量达到上下限，当天必须继续买卖。”