烫手的40亿美元 中再上市路漫漫

叶蓁

　　核心提示：相关人士称，中再始终未找到新利润增长点及稳定现金流来源，上市之路无限漫长。

　　中再保险集团公司不平静。

　　近日，中国保监会网站发布年度第3号处罚通知书，在对中再保险集团公司（下称“中再集团”）旗下子公司中国人寿再保险公司（下称“中寿再”）进行处罚，原因是涉及报送公司治理报告部分内容不真实，董事及高级管理人员任职管理违规等。

　　知情人士透露，2010年下半年，保监会曾对中再集团进行了现场检查，是次披露的中寿再处罚情况只是冰山一角；此外还有涉及利润不真实、未经董事会同意注册物业公司等多项处罚，罚金总计超过200万元。

　　国内企业整体诚信水平有限，中再因此承接了不少“垃圾业务”，造成自身风险的不断囤积。此外，国内法定分保的取消、国际再保险人加速对国内市场的渗透，“亚洲最大的再保险公司”中再的市场地位似乎有些动摇。

　　中再集团一位内部人士告诉记者，在法定分保取消后的几年里，中再始终没能找到新的利润增长点以及稳定现金流的来源。尤其在中央汇金公司（下称“汇金”）完成了40亿美元的注资后，股本回报压力陡增，集团整体上市或许是对股东最好的回报，但若始终讲不出一个美丽的故事，中再集团上市之路将会无限漫长。

　　利润真实性质疑

　　2010年7月26日至9月10日，保监会曾对中寿再进行了现场检查，发现公司向保监会报送的公司治理报告部分内容不真实，董事及高级管理人员任职管理存在违规，部分高管未经保监会核准资格，已经开始以相应管理身份实际履行职务等。

　　处罚通知称，截至检查时，中寿再未对已取得任职资格的庞继英（中寿再董事长）等12人进行书面任命；中寿再曾于2006年、2008年、2009年3次对领导成员分工进行调整，均未向保监会报告；2009年，沈喜忠等6名董事离任，未向保监会报告，也未进行离任审计。

　　一位知情人士告诉记者，保监会是次检查针对整个中再集团，涉及集团下辖各核心子公司，如中国财产再保险公司（下称“中财再”）、大地财产保险公司（下称“大地财险”）、华泰保险经纪公司等。目前尚未对全部检查结果予以披露，但处罚远不止于此。

　　“处罚项目几十个，罚金超过200万元，其中最主要的一项就是利润不真实。”该人士续称。

　　公开资料显示，2007年10月，中再集团获汇金40亿美元注资，整体改制为股份公司。增资之后，中再跃升为亚洲第一、全球第五大再保险公司。2008年8月，刘丰出任中再集团董事长，吴高连出任总裁，刘京生则辞去中再集团董事长、总裁职务。

　　2009年，中再集团实现合并税前利润59.52亿元，被视为该公司历史最好水平，这与2008年超过100亿元的巨亏形成鲜明对比。或许只是巧合，2009年恰是刘京生辞职后，刘丰出任中再集团董事长后的第一个也是唯一一个的完整的财务年度。

　　“而这也是保监会检查中对于利润真实性提出质疑的重要环节。”前述知情人士称。

　　按照中再的披露，2010年三季度末，中再集团已合并税前利润11.83亿元，虽然比2009年同期的46.52亿元骤减34.69亿元，但还是实现了整体账面盈利。

　　除了利润大起大落之外，令人不解的还有中再集团合并报表后，应收保费、应收利息、应收分保未决赔款准备金、应收分保未到期责任准备金等应收款项占比竟然持续高达保费收入的三至四成。

　　2009年年末，中再集团全年实现合并保险业务收入401.55亿元，五大应收款合计约160亿，比例接近40%。到2010年末，才下降到30%。

　　众所周知，应收保费是保险公司财务数据失真较严重的一项。一家财险公司财务部人士告诉记者，但通常财险公司的应收保费的额度大概只占3％-5%。上述指标比原保险公司高出太多。

　　这就让外界怀疑中再集团可能利用应收保费调节利润，其实际利润情况可能远低于公布的数字。如果如此，对于上任不久的李培育来说，如何收拾前任遗留下来的财务问题，有些棘手。2010年8月，中投公司另类投资部总监李培育被中投调任中再集团董事长，意在重塑中再集团。

　　再保险险境

　　应收保费如此之大，也与再保险公司的独特的经营模式有关，与原保险公司完全不同。一位熟悉再保险业务的人士告诉记者，应收保费确实是一个非常有弹性的指标，它在资产负债表上体现为资产，很容易被用作平衡利润的工具。

　　再保险公司与直保公司不同的是，再保险公司有账单保费和预估保费两个不同的概念，每年年初再保险合同签订以后，直保公司并不会立即分出保费，只能预估保费。在每个季度后15天甚至更长的时间内，直保公司应该与再保公司进行结账。

　　但按照再保险合同，分出公司向再保险公司支付保费时，会扣除已经承担的赔款和再保险公司应摊回分出公司的手续费等支出项，此时，剩余的保费数额通常会比较小，有时还会是负数，即承保亏损。

　　而应收保费就是账单保费与实际收到保费之间的差额。但如果管理不规范，有可能将预估保费也计入应收保费，尤其在三个时间点上的保费指标没有进行严格管理的话，有可能统计上有重叠，也就有了做文章的可能。

　　“而负债方中的责任准备金同样有文章可做，这两指标的调整就会影响未分配利润，并呈正相关关系，二者增加利润相应增加，反之亦然。通过调整这两个指标可以影响公司经营的盈利状况。”中再的上述人士进一步解释说。

　　事实上，这也形成了公司管理者、股东、监管者之间的相互博弈，并最终形成某种平衡。

　　此外，在分出公司与再保险公司对账时，再保公司无法得到真实的赔款情况，只能按照国际上通行的“最大诚信原则”，参照直保公司自己提供赔付信息。因此在信息不对称的情况下，处于相对弱势。

　　国际再保人的优势在于，首先欧美发达国家直保公司的数量较多，再保人选择合作对象的余地较大。其次，很多直保公司是由再保险公司扶持起来的，对再保公司的依存度较高，同时，发达地区的保险公司整体诚信水平较高。

　　与国际再保人相比，中再的处境很尴尬，因此，不可避免的承保了很多直保公司的“垃圾”业务，致使自身囤积较大风险。

　　法定分保取消后，中再在国内承接的再保险份额下滑至11%左右。一位中再内部人士告诉记者，但随着直保市场保费规模的总体上升，中再的保费收入也在逐年增加。

　　然而，十年间，中再集团的保费规模虽然从140亿元增长到381亿元（含大地财险的保费收入），这一增长幅度远远低于直保市场的保费增速。

　　李培育曾撰文道，近两年，国内每年财险再保险市场400亿元左右的分出保费中，约60%由境外再保险人承接，而中再集团作为国内唯一一家本土再保险企业，中再集团2010年从境外接受分入的再保险业务保费不到15亿元，仅占集团再保险业务的6%。

　　并不美丽的故事

　　事实上，虽然业务规模不大，但如果不考虑对汇金公司的股本回报，中再倒也可以过着“小富即安”的日子。而汇金的40亿美元的注资某种程度上让中再骑虎难下。获得汇金的注资后，上市就成为了中再集团的头等大事，也成为其对汇金公司最好的回报。

　　然而，由于每年可以获得的分出保费十分有限，目前其业务也仅限于国内市场，因此作为中再集团最核心的再保险业务很难为其带来丰沛的净现金流入，也成为其上市的一大羁绊。按照2010年集团财报数据，其再保险业务带来的净现金流入仅有200亿元左右。

　　而目前其集团框架下，仅有一家财险公司，尚未有能够提供稳定现金流的寿险公司，也是问题之一。

　　据中再披露，2010年末其总资产达到约1000亿元。“但其中资本金占比过高，这对其上市估值非常不利。”一位投行界人士称，以中再集团目前的总资产及净现金流等数据大致估算，其每股收益仅为7分钱，“既讲不出个美丽的故事，也很难（上市）卖个好价钱”。

　　换句话说，如果不尽快找到新的盈利增长点，获得稳定现金流，其上市之路会很艰难。

　　另据前述中再内部人士称，成立寿险公司对于改善中再集团的现金流和盈利模式将大有裨益。

　　但据记者了解，中再集团早有专门部门负责研究寿险公司的设立等问题，但至今未见实际行动。早年，汇金入主新华人寿之前，坊间还曾有传闻称中再集团有意获得新华人寿的股权，但最终未能成行。

　　前述内部人士称，就国际再保险市场而言，不难发现，国际化是国际再保险企业最为显著的特征之一，而中再集团已经有进军国际市场的打算。

　　资料显示，传统的国际再保险巨头慕尼黑再保险、瑞士再保险和汉诺威再保险来源于欧洲以外地区的业务占比分别在67%、60%和67%以上。在亚洲再保险公司中，大韩再保险、新加坡再保险、东亚再保险国际业务的占比也分别达到了约13%、40%和45%。

　　李培育曾表示，尽管在国内占据主导地位（产、寿险再保险市场份额分别占到30%和60%以上），但相比国内业务，中再集团的国际业务在国际再保险市场的占比约为0.2%，而同期慕尼黑再保险的占比已达到约20%；即使相比同处亚洲的韩国再保险，中再集团国际业务保费规模也不到韩国再保险的四分之一，差距十分明显。

　　李培育称，开展相当比例的国际业务，已经成为再保险企业持续稳定发展的重要支撑，也成为其分散风险、实现经营稳定的重要手段。