察颜观色：有色股捉摸不定 煤炭估值有规可循

　　陈捷

　　 虽然有色板块对A股具有一定的前瞻性，且在牛市行情中颇受资金追捧容易过度反应，但把握有色金属板块走势本身并不是一件容易的事。

　　 “我们一般不太买有色板块的股票，除了有时会买一些黄金股作为保值，但黄金股也经常不便宜。不做主要是因为有色股波动比较剧烈，投资节奏也不太好把握，而且跟我们擅长的估值方法不合拍，有时候有色股的涨跌也会让人感到莫名其妙。”一家上海的阳光私募基金经理告诉记者。

　　 有券商研究员也形容，做有色股总是在“战战兢兢中赚钱，歌舞升平中亏钱”。“究其根源，有色期货乃至股票对经济复苏、流动性泛滥都太过敏感，所以在经济尚未复苏、流动性过剩尚不明显的时候，期货和股价就已经开始大涨。这一阶段，投资者很难赚钱，因为他看不到明确的信号，而一旦明确信号出现，估值压力会始终困扰投资者，这个阶段即使赚钱，心也不踏实。”申万策略分析师凌鹏对该现象解释道。

　　 但是，这并不意味着有色股就无从把握。

　　 察颜观“色”： 有色股“捉摸不定” 煤炭估值“有规可循”

　　 一位期货界人士告诉记者，有色金属期货价格对有色金属类上市公司的股票价格具有价格发现功能，且有色金属期货市场与股票市场之间存在长期均衡关系。“从2006年左右起，看期货做股票在一些投资群体内比较流行。”

　　 在海外市场，大宗商品期货和股票市场间的联系已引起过密切关注和业内论证。《华尔街日报》曾形容，“股票和商品像是被强行绑在了一起，它们极力想要分开却又无法挣脱。”

　　 有国外基金的定量分析师甚至测算过，如今标准普尔500指数中，大约40%的周波动可以用能源价格的周波动来解释。而在国内，也有人验证了上海期铜价格的变化率和铜上市公司股票价格变化率之问存在协整关系，这表示铜期货价格变化是铜股票价格变化的原因之一。

　　 国内对此亦有专门的课题研究。“如果选取上海期货交易所期铜、期铝和期锌的连续三月合约的每日收盘价，分别与国内最大的铜、铝、锌生产企业江西铜业、中国铝业、株冶集团三家有色龙头企业的股票每日收盘价比较，会发现铜、锌期货市场和股票市场之间价格已经彼此相互影响，而期铝和中国铝业价格之间只存在股票价格影响期货价格单向的因果关系，这也说明了我国期铜和期锌对相关有色金属股票的价格发现功能要优于期铝。”新加坡国立大学黄鸿和上海期货交易所蒋晓全在一份研究报告中写道。

　　 申银万国证券的研究报告显示，自2000年以来，LME有色金属期货价格和股价走势几乎同步，仅出现过两次背离。

　　 一位券商有色行业分析师却认为，有色金属期货价格的金融属性强，对经济周期和流动性均非常敏感，而这也正是有色板块所具有的特征。“相同的特性，使得两类资产走势很少背离，换句话说，有色板块很难把握，其根源正在与有色金属期货的价格走势很难判断，如果能判断了准了，直接做期货得了，还用做股票吗？”他反问道。

　　 事实上，有色类个股被普遍认为是上游的资源类股票，但由于中国的有色公司矿产自给率较低，且缺乏资源定价权，本质上仍是一个以中游加工为主的行业。“并不是说金属价格越高，国内的这些有色金属上市公司的利润就越高，2007年期货价格大幅上升后，曾反而提高了公司的成本并挫伤了利润。”上述券商有色行业分析师告诉记者，国内的有色上市公司具有典型的中游企业特征，但是A股投资者却倾向于看中价格，“以为金属价格越高对公司越好”。

　　 因此，当有色金属期货价格上涨时，一般而言，国内有色板块股价也会跟着上涨，但这未必会带来这些公司每股收益的同步增加，所以 市盈率（PE）必然上涨。因此，把 PE 当作投资有色的标准，必将错过很多投资机会。

　　 “没有一个明确的估值标准，这也是一部分机构舍弃有色股的原因所在。”该分析师表示道。

　　 看有色做煤炭

　　 与有色股的大起大伏却又捉摸不定不同，煤炭股并不那么“调皮”，且估值“有规可循”，成为基金经理颇为青睐的板块。

　　 但是，有色与煤炭也存在诸多相似之处。

　　 “投资者都把这两个板块看作上游行业，也都属于资源股，对经济周期和流动性也都很敏感。”一位市场人士告诉记者，从股性来看，有色比煤炭更活跃一些，因此游资偏好有色，机构更喜爱煤炭。

　　 事实上，对于这两大板块而言，流动性泛滥是获得超额收益的第一要务，但是两者在研究方法和投资逻辑上有很大区别。

　　 “关键在于一个有期货市场，另一个没有。”申银万国的策略分析师认为。

　　 由于煤炭价格是现货价格，没有金融属性，受国内需求和供给主导，国际价格和进出口仅是调节器，无碍大局。投资者可以跟踪下游需求（如火电发电量、水泥产量、合成氨产量）和供给（主要是整合和运输状况）来有效预测未来煤价走势，所以绝大多数时间内股票价格领先煤价变动。

　　 但是，有色金属则有期货价格，且期货价格比现货价格更具影响力。因此有色的金融属性强，对经济周期和流动性更为敏感，而要寻找比期货价格更为领先的指标非常困难。

　　 “因此，有色股投资只能跟随期货价格，不能潜伏。而买煤炭股的投资者却可以在煤价上涨之前买入煤炭股，或在下跌前选择卖出。”一位市场人士告诉记者。

　　 然而，把握流动性正是投资上游资源股的关键，当有色因敏感地预期流动性会发生变化而出现价格波动时，正好可以为同处上游行业的煤炭板块做出某种参考。

　　 凌鹏认为，虽然有色金属和有色股较难把握，但由于其对经济周期和流动性最为敏感，所以可以将有色期货价格的变动当作全球经济景气和流动性的先导指标，将A股有色的启动当作国内股市流动性的先导指标。因此，有色可作为煤炭的投资向导。

　　 因此在实战中，投资者不妨将本应配置在有色的资金转配在煤炭上，有色低配，而煤炭超配一些。

　　 事实上，在2008年底至2009年年中的那波牛市中，有色板块率先出击，在2008年11月至2009年4月取得了超越大盘77.58％的超额收益后，2009年二季度紧接着取得风骚地位的正是以煤炭为代表的采掘行业，该板块在当年二季度取得了17.92%的超额收益，位列当时各板块的第一位。