城投债重挫债市 多家机构趁机抄底

　　商报记者 张淑贤 姚晓丹

　　自从6月27日滇公路“只付息不还本”的通告被曝光后，包括城投债在内的整个债市都经历了一番腥风血雨的清洗：不仅多只城投债惨遭机构抛售，价格连创新低，就连可转债以及公司债也备受拖累，而与债券挂钩的理财产品自然也无法幸免于难，多数产品收益率大幅下降。

　　就在城投债风波击倒一大批相关债券产品及理财产品的同时，一些机构投资者却认为机会来临，纷纷抄底介入，致使若干城投债产品价格出现反转；债基也在7月对城投债逆势增仓。

　　危机爆发

　　滇公路欠债点燃城投债危机

　　今年4月份，云南公路开发投资有限公司（以下简称“滇公路”）向债权银行发函，宣布“即日起，只付息不还本。”该公司在建行、国开行和工行等十几家银行贷款余额近千亿元。滇公路“不还本”公告一发，各债权银行坐不住了，纷纷连夜奔赴昆明。

　　据消息称，经过连日磋商和谈判，4月中旬，云南省政府要求滇公路撤回上述公函，并作出增资、垫款、补贴等承诺，帮助滇公路渡过难关。

　　两个月后的6月27日，滇公路违约事件被曝光，紧接着上海申虹贷款展期也被挖出，一时间城投债违约风波迅速蔓延，整个市场惶惶不可终日。

　　“随着城投债2009年和2010年连续两年出现发债高峰期，目前，城投债已经以ＡＡ＋级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体信用质量在逐年下降。”一位债券分析师坦言。

　　统计数据显示，2009年共发行城投类企业债133只，发行金额2194．3亿元，而此前4年的合计发行规模只有585亿元。2010年发行金额也逼近2000亿元，而今年前6个月，城投债发行规模已突破1500亿元。

　　如果说滇公路“只付息不还本”的通告是城投债遭遇信用危机的导火索，那么云南投资控股集团日前的一则公告更是起到了推波助澜的作用。7月25日，该公司在银行间发布公告，称决定组建云南能投集团，组建方案设计部分资产划转，这一事件将影响到7只债券的偿债能力和信用状况，其中两只债券或将面临中国债券史上前所未有的偿债主体变更。

　　紧接着，中诚信宣布，决定将云投集团的ＡＡ＋主体信用评级、10云投债的ＡＡ＋债项等级、云电投的ＡＡ－主体信用评级以及11云铁投债的债项信用等级都列入信用评级观察名单。

　　据坊间传言，中诚信可能很快下调云南政府支持的两个债券评级。一旦成真，这将是内地债市有史以来首次遭遇降级。“上述债券并非一定会出现违约，但这是一种预兆，描述了一旦地方融资平台出事，将会如何演化的模式。”一位业内分析人士评价道。

　　冲击债市

　　城投债抛售潮蔓延整个债市

　　随着城投债风波愈演愈烈，一些机构也开始抛售债券，从而令债市上演了腥风血雨的一幕。上证企债指数由6月27日的146．08点持续走低，直到8月2日的144．91点才止步，累计跌幅达0．8％；深证企债指数更是从6月20日的127．37点掉头向下，昨日盘中最低至125．44点，创下2009年12月份以来的新低，其间累计跌幅达1．52％。

　　云投集团旗下城投债无疑首当其冲，以其在交易所挂牌的3只债券为例：08云投债（122994）6月28日起便跌破面值，而且债券自6月27日以来仅6个交易日有交易，累计交易金额仅741万元。

　　10云投债（122886）更是惨不忍睹。该债券自2010年12月16日以来除了首日成交5681万元以外，其余时间均无成交。该债券长时间零交易，原因在于买卖双方无法在报价上达成一致。在最新的买卖报价单上，98元报价的卖单达3000手，然而买单中最高的报价只有90元，且只有1手；另外两笔买单报价则分别为52．80元和52．79元，分别涉及619手和1手。

　　08昆建债（111037）交易虽较上述两只债券有所活跃，但自7月12日起也跌破面值，7月26日、27日连续两个交易日处于跌停状态，跌幅分别为0．70％和0．29％，成交分别为1手和5手，价格最低至98．515元。

　　其他城投债多数也大幅下挫。10楚雄债（122883）6月27日开始破位下探，而且6月29日至7月26日，该债券收出20连阴，直到8月3日创出90．9元这一近10个月的新低后才止住跌势，其间跌幅高达7．68％。

　　10佳城投（111060）、09宿建设（111059）、09怀化债（111051）、09桐城投（122981）和09六城投（122984）等多只城投债也均在近期创出新低，且跌破面值，上述城投债6月27日至创出新低日的累计跌幅也分别达5．38％、4．43％、4．71％、3．04％和5．46％。

　　08长兴债（111047）和08铁岭债（111041）尽管在近期暴跌中未跌破面值，但低位100．123元和100．180元距离跌破面值也不过一步之遥，6月27日至其创出新低期间的跌幅分别为4．65％和4．98％。

　　上市公司发布的可转债和公司债也未能幸免于难。石化转债（110015）昨日盘中最低至101．03元，创下该可转债自上市以来的新低，且自6月27日以来的累计跌幅已达5．37％。工行转债（113002）昨日盘中新低112．50元，创出自去年7月份以来的新低，且自6月27日以来的累计跌幅达5．26％。中行转债（113001）其间累计跌幅也达5．42％，近期新低则为100．41元。

　　公司债中的08钒钛债（122005）和09宏润债（112016）昨日盘中新低分别为99．92元和99．65元，分别创下2008年7月29日和2009年12月份以来的新低，且自6月27日以来的累计跌幅分别为3．06％和3．59％。

　　债市狂风还刮到一级市场。统计数据显示，今年7月份企业债仅发行了8只，其中5只为城投债，发行数量比6月份的23只骤降逾六成。而且该8只企业债均发行于7月上旬，事实上在7月8日开始发行的11象屿债完成后，企业债一级市场便陷入停滞，至今未有企债发行。就连以往被认为香饽饽的地方债、铁道部债近期也均出现了流标现象，此后发行的地方债，为了招满不得不提高收益率。

　　殃及债基

　　债券类理财产品业绩不妙

　　在城投债危机爆发并严重冲击债市的情况下，债券基金、分级基金、券商集合理财以及银行理财产品等也均受到不同程度的影响。

　　●债券基金净值很受伤

　　与城投债市场对应的是，债基市场表现也非常不佳。7月份进入统计的196只债券基金中只有38只获得了正收益，出现亏损的债券基金达到了80．7％，其间平均亏损幅度达到1．01％。

　　据商报记者统计，基金二季报显示，在前五大债券品种中持有城投债的债基数量约50只，占123只债基总数的40．65％。同时，把城投债作为债券基金第一大重仓债券配置的有4只，分别是信达澳银稳定（Ａ、Ｂ）重仓11鄂城投债，中海增强收益（Ａ、Ｃ）重仓07豫投债2；国联安信心增益重仓09淮诚投；万家稳健增利（Ａ、Ｃ）重仓11阜交投债。

　　其实，城投债最吸引债基的地方就是它的高利率。仅以11临汾债为例，该债券为8年期，票面利率为7．23％，而同期的其他公司债年利率为6％左右。二季报显示，长城基金增利Ａ、富国天利增长和华商稳健双利Ａ等3只基金均持有11临汾债。

　　此外，7月份，部分分级基金亦受拖累，大成景丰分级Ｂ基金净值累计下跌10．15％；富国汇利分级Ｂ基金净值累计下跌7．86％；国联安双禧Ｂ净值累计下跌7．02％；一向收益率稳定、变动较小的分级基金中的低风险份额产品，也受到城投债危机的影响。多只基金在7月份中净值出现负收益。例如，国投瑞银瑞和小康基金净值累计下跌2．74％；国投瑞银双债增利Ａ基金净值累计下跌1．19％。

　　●封闭债基折价率扩大

　　在二级市场中，封闭债基和杠杆债基的成交也很清淡，伴随净值快速下跌，更遭致投资者赎回或恐慌性抛售。封闭债基的折价率开始逐步扩大，有的折价率甚至超过了10％。杠杆债基的净值跌幅远高于一般的封闭债基，其二级市场表现更加“惨烈”，不少产品折价率超过9％，有的甚至达到了14％。

　　如信城增强收益目前折价率为10．99％。据其二季报显示，在前五大重仓债券中，10镇交投位列第三大重仓；华富强化回报目前折价率为9．72％，其第五大重仓债券为11莱芜开投债；国投瑞银双债增利Ａ折价率为9．97％，其持有11鄂城投债和11江阴开投债，分列第四、五大重仓债券。

　　在前五大重仓债券中，交银信用添利持有城投债最多，分别是11临汾债、11盘锦债、10红投02、11鹰投债以及新乡投资债。目前其折价率为9．32％。

　　●首只封闭债基或延期

　　此外，城投债风波也给10月28日即将封闭运作满三年的富国天丰带来了麻烦。数据显示，2008年10月24日成立的富国天丰，是国内第一只封闭式债券基金。成立近三年来，获得了31．6％的收益，在可比的42只纯债基金中名列第一。

　　然而7月份以来的城投债也给了富国天丰不小一击，其收益从长期溢价而变为目前折价率约6％。

　　根据基金契约规定，富国天丰到期后将自动转为开放式上市交易基金。若欲继续封闭，亦可在到期前，由基金管理人、超过10％以上的持有人，或基金托管行发起召开持有人大会，表决修改基金合同。

　　富国基金表示，今年年初，即展开富国天丰调研，当时债市环境乐观，富国天丰正溢价交易，加上历史业绩优秀，第一轮调研显示，多数持有人要求富国天丰继续封闭。为此，今年3月，富国天丰递交拟召开持有人大会的初步方案。富国基金产品及营销部总经理黄晟表示，“考虑到债市实际情况，我们正在积极与持有人沟通。不仅是机构投资人，还有个人投资者，展开短信、电话等多种形式的调研，听取他们的意见。”

　　关于最终是“封”还是“开”，富国天丰的命运将掌握在持有人的手中。

　　●银行理财产品波及小

　　较之债基，券商和银行理财产品受影响相对小些。据ＷＩＮＤ统计，纳入统计的29只券商集合理财债券类产品中，7月份平均净值跌幅为1．06％。

　　据了解，有多只券商集合理财产品的第一大重仓债券品种均为城投债。如今年3月23日成立的长江超越理财可转债产品，就重仓了10蚌埠城投债，7月份该基金净值累计下跌1．55％。同属于今年次新基金品种的国泰君安君享稳健重仓了09亿城债，7月份其净值下跌0．1524％；还有中金一号重仓了08西城投，长江超越理财稳健重仓了09黄城投，7月份这两只基金的净值增长率均告负。

　　银行理财产品则由于其数量多且产品设计复杂，不便于统计，但商报记者从银行渠道了解到，7月份以来很多中短期的银行理财产品收益率都没有销售宣传时高。

　　信用分析

　　城投债整体违约概率很小

　　国泰君安指出，根据最新一期的财务数据，经营现金净流量为负的城投债主体共161个，而现在所有发债主体为483个，经营现金净流量为负的主体占比为33％。经营现金流为负表示主体本身的业务并不能带来现金流，即便每年投资为零，仍有自由现金流缺口，需要通过融资来解决。

　　“如果刨掉城投企业的政府背景，把城投企业看作普通企业，那么这些企业目前三分之一以上经营现金流都为负，即便今后几年不再做新的投资，也已经入不敷出了，需要融资来才能度过困难期。”国泰君安分析师指出，“尤其是在近期滇公路事件发生后，银行对地方融资平台势必越来越谨慎，如果这些企业难以从银行获得新贷款，那么这些城投公司将无从维系。”

　　然而，城投债毕竟不能看做普通企业债，其信用状况更多的是依赖当地政府的财政实力，“如果把城投债视作准政府债，那么一旦地方政府真的出现债务危机，中央政府见死不救的可能性很小。”国泰君安称。

　　根据审计署公布的数据，地方政府发行债券带来的债务余额共计7567．31亿元（约等于城投债），占全部债务的7．06％，因此城投债只是地方政府债务的一小部分。

　　国泰君安指出，相比银行贷款，地方政府将优先偿还城投债，理由是城投债的信息公开程度更高，如果一旦违约，引起资本市场以及国内外各经济体的反响更大。目前，城投债的很多投资者都是基金公司，而它们的资金来源于普通基民，如果城投债出现违约，将会使社会产生不和谐因素，而且从地方政府与银行千丝万缕的联系看，地方政府与银行更有谈判空间，拖欠银行贷款本金和利息的可能性也更大。

　　“鉴于其所背靠的地方政府背景，整体上看，城投债的违约概率仍十分小。但是不排除部分信用事件对个别债券的冲击。”国泰君安报告指出，“比较各省的债务负担率和负债率，发现青海、宁夏、甘肃3省债务负担率较高，其风险值得关注。”

　　据悉，在不考虑回售的情形下，城投债到期的主要时间将集中在2016、2017、2018年，这主要是由于目前城投债的发行时间集中于金融危机之后的近几年，而城投债的平均期限为7．64年。在考虑回售的情形下，假设到回售日债券持有人都选择回售，那么城投债的到期时间集中在2014－2016年，相比无回售的到期时间提前了2年。

　　机构反击

　　城投债暴跌引发机构介入

　　在城投债暴跌之后，部分城投债已凸显较高的收益率，此时已有机构试探性承接，与此前仅有卖盘报出而基本无卖盘的状况形成鲜明对比。商报记者查阅发现，多数城投债的近期新低创出日期是在8月3日或4日，而昨日包括09黄城投（111058）、10佳城投（111060）和08铁岭债（111041）在内的多只城投债已成功翻红。

　　深交所债券大宗交易平台显示，8月4日，一家机构接盘20万份09湖交投（111056），价格为96．50元；7月29日，两家机构分别接盘17万份09绍水务（111049）和3万份09哈城投（111052），成交价分别为104．85元和101．2元。

　　而在此前的7月27日，两家机构席位接盘了中信建投三里河营业部抛售的08长兴债（111047）和08铁岭债（111041），成交金额也分别达700余万元和500余万元；同一天，中信证券呼家楼营业部游资抛售的08长兴债（111047）同样获得机构接盘，成交金额300余万元。

　　不过也有机构在抛售城投债。8月2日，两家机构席位分别卖出09兖城投（111057）、09宿建投（111059）63万份和23万份，成交价格分别为101元和100元。或许对于城投债的后市走势，机构间目前依然存在分歧。

　　债券基金7月份逆势加仓

　　从债券基金来看，尽管经历一连串打击，债基经理依然心态平稳，他们普遍认为后市债市或将出现转机。

　　尽管债市弥漫着一片悲观预期，但国投瑞银固定收益组副总监韩海平并不悲观。他指出，希望在绝望中产生，经历充分调整后，债券收益率普遍升至历史较高水平，债市也接近可投资区域，配置良机也逐步显现。

　　富国基金固定收益部总经理饶刚表示，“城投债市场的确存在部分资质不良品种，基本面短期变差，但长期来看信用风险相对可控，市场出现集体违约的可能性不大。而经过此轮调整，部分质地优良的个券已进入价值区间；情绪化因素宣泄之后，或将出现投资契机。”

　　浙商基金分析师邱小平指出，尽管城投债的违约风险加剧，但一般企业债违约风险并未显著增加，目前其收益率大幅增加正好为债基提供了较好的建仓机会。一旦违约风险缓解或市场资金面有所放松，这些债基（尤其是杠杆债基）必有较好的净值表现，建议长线看好债市的投资者关注近期净值较抗跌、有一定安全边际的封闭债基。

　　也许正是在基金经理这种谨慎乐观的思维逻辑下，虽然债券市场投资者情绪低迷，险资等机构资金出现减持，但公募基金却开始逆势加仓。

　　根据中国债券信息网近日公布的主要券种机构投资者结构显示，7月份，不同类型机构投资者对于债市的态度出现明显分化。截至7月底，保险资金方面，除短融券略有增仓外，其他各券种均有减持。而基金方面正好相反，在债市八大投资品种中，除短融券外，已全面加仓。

　　数据显示，截至7月31日，基金持有企业债票面总额为2140亿元，而在6月底，这一数字是1890亿元，增仓250亿元；对于这一券种，商业银行也增持了企业债110．06亿元，但险资则在7月份选择减持262亿元。目前，城投债占据企业债的绝大部分。

　　分析延伸

　　社保基金拟投80亿加仓信用债

　　值得关注的是，在城投债一时被当作“烫手山芋”而纷纷遭到遗弃，企债指数一路走低的当下，有“国家队”之称的社保基金却正在紧锣密鼓地寻找管理人，拟以80亿元加仓信用债，实现“追求5年累积30％收益率的目标。”

　　分析人士指出，一向以出手娴熟、定位精准著称的“国家队”，此番在城投债等信用品种遭遇恐慌性抛盘的背景下出手，其深意不言而喻。一方面，近期信用市场甚至整个债券市场，受城投债风波冲击而被打入低谷，这为投资布局错杀品种提供了竞价空间；另一方面，新发信用债的高票息也为到期收益增加了绝对吸引力。

　　德圣基金研究中心首席分析师江赛春指出，“城投债违约风险并没有想象中的那么可怕，信用债市场的基本面短期内并未发生大变化，长期信用风险相对可控。情绪因素宣泄之后，投资机会已开始显现，特别是封闭式债基在经历了短期较深跌幅之后，其短期介入机会也值得关注。”