美国养老体系构建资本市场基石

　　中国401K计划系列研究（二）

　　证监会研究中心 田向阳 张磊

　　 美国养老制度改革的方向是让个人为养老承担更多的责任，并赋予更多的投资选择。得益于税收优惠政策的推动，私人养老计划快速发展成美国养老体系的中坚支柱。私人养老基金携手资本市场，共同推动了美国金融结构的变迁和经济结构的转型。

　　三大支柱养老体系

　　 美国现行的养老金体系由三大支柱组成。政府强制执行的社会保障计划面向全社会提供基本的退休生活保障，覆盖全国96%的就业人口，是这个多层次体系的第一支柱。由企业雇主或者公共部门雇主出资，带有福利的雇主养老金计划构成了养老保障体系的第二支柱。第三支柱是个人自行管理的个人退休账户，是一种由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划。一般而言，第二支柱和第三支柱统称为私人养老金计划。

　　 社会基本养老保险作为联邦政府强制性的保障制度，具有广覆盖和低水平等特点。社会养老保险基金的滚存余额全部投资于联邦政府债券，禁止投资于股票资产，从不越“雷池半步”。截至2009年末，美国社会养老保险基金的累积额为2.2万亿美元。

　　 二战以来，美国雇主养老金计划获得了持续快速的发展，目前已成为美国养老体系的中坚支柱，雇主养老金计划发展的大潮流就是从DB型计划向DC型计划的转变。在上世纪70年代以前，雇主养老金计划基本都是采取待遇确定型模式（DB型）。即雇主根据雇员在本机构的工作年限以及退休前工资等项指标，按照一定的计算公式确定其退休金标准并支付养老金。自70年代末以来，越来越多的雇主养老金计划开始采取缴费确定型模式（DC型），即在雇员任职期间，雇主和雇员按个人工资的一定比例共同向雇员的个人账户缴费，待雇员退休后，账户中的本金及投资收益作为雇员的养老积蓄。1980年-1998年，仅被传统DB型计划覆盖的家庭比例从60%下降至14%，被DC型-401（K）计划覆盖的家庭比例从18%上升到56%。目前，美国享受雇主养老金计划的人数约为全部就业人口的50％左右。

　　 个人退休账户（IRA）作为美国养老体系的第三支柱，是一种居民长期储蓄工具，具有税收优惠、缴费灵活和投资自由等诸多优势，成为近年来美国私人养老金资产持续增长的主要来源。截至2009年末，IRA资产余额为4.2万亿美元，是美国私人养老金资产中的最大部分，39.3%的美国家庭拥有IRA账户。

　　养老金成主要机构投资者

　　 私人养老金是美国资本市场上最主要的机构投资者，其直接和间接的持股市值占股票总市值的比例达到三分之一。2009年末，美国私人养老金的资产规模为16.1万亿美元，与美国GDP规模的比率高达112.7%，与美国股票总市值的比率为80.4%。私人养老金直接的持股市值占股票总市值的比例为17.6%，为第二大机构投资者。养老金直接和间接的持股比例达到股票总市值的三分之一。

　　 有秉持长期价值投资理念的养老基金“撑腰”，美国股市在历次危机中都能屹立不倒，并在危机后迅速恢复。养老资金也为共同基金业注入了源源不断的资金。最近10年，私人DC型计划和IRA年均净流入共同基金的资金规模为1238亿美元，成为推动共同基金业持续成长的不竭动力。即使在2008年遭遇到百年不遇的金融危机，养老金净流入共同基金的资金仍保持正值。

　　 养老基金已成为了美国资本市场稳定的基石。如果把美国资本市场看成是一个资本地层，其地质图谱可以这样描绘：最底层为投资存续时间最长的养老基金，第二层是时间相对稍短的保险基金，第三层就是规模庞大的共同基金（很大一部分养老金直接投资于共同基金，使得本来由短期资金汇聚的共同基金变成了长期资金），第四层是信托基金，第五层是产业资本，再往上就是商业银行资金以及随波逐流、快进快出的短期资金。每一次金融危机或经济危机来临的时候，金融市场上首先“逃跑”的就是这一批短期资金，但是一旦金融浪潮退却到整个资本市场的基石——养老基金水位时，很快就会止跌回升。

　　促进美国经济结构转型

　　 养老基金为美国股票主板市场、纳斯达克市场和场外市场提供了数额巨大的长期资金，推动了技术创新和进步。

　　 养老金将居民储蓄中用于养老的长期储蓄资产从银行体系分离出来，进一步细分了金融市场，提高了资本市场在金融结构中的比重，居民家庭的金融资产结构随之变化。

　　 资本主义制度具有极强的自我调整和修复能力，在每次重大经济危机发生之后，制度性的变革会陆续出台，养老制度就是其中一个关键的领域。