如欧美衰退，中国还需新一轮刺激吗？

　　马骏/文

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　　2011-8-29

　　德意志银行的经济学家最近下调了对欧洲的经济预测。明年欧洲的GDP增长预测从原来的1.5%下调到0.8%，美国的GDP增长速度虽然还没有明显下调，但肯定面临下行风险。我们的欧美经济学家估计，股票价格每下降10%，欧美经济增长率就会下降0.5~1个百分点。如果欧美经济确实陷入衰退，中国经济可能面临更大风险。

　　下调中国经济增长预测

　　我们将中国2011年的GDP增长预测从原先的9.1%下调到8.9%，并将2012年GDP增长预测从原来的8.6%下调到8.3%。明年的出口增长预测从原先的15%下调到11%。我们在作这些基准预测时，假设明年欧美GDP增长为1.4%，比原先的2.1%低0.7个百分点。我们同时假设中国采取的政策措施能够抵消出口下行对GDP的负面影响的一半。

　　同时，我们将2012年CPI同比增长的预测值从3.5%下调到2.8%，这主要是考虑到大宗商品价格下降的影响。在基准利率方面，我们维持之前的预测不变，即一年期定期存款的基准利率将一直维持在3.5%。因为我们认为如果欧美经济只是有所减速（而非衰退）的话，国内货币政策明显转向宽松的可能性并不大。

　　在汇率方面，我们认为最近几周出现的升值加速的情况只是短期现象，未来人民币升值速度可能随出口增速下降而放缓，我们将2012年底的人民币兑美元的汇率预测值从6.08下调到6.12。

　　但是，如果欧美经济确实陷入衰退，中国经济可能面临更大风险。我们目前对欧美经济下行概率的判断是：60%的可能性为低增长（GDP增长为1.4%，即基准情景），25%的可能性为轻度衰退（GDP零增长），15%的可能性是严重衰退(GDP下降3%)。如果欧美陷入严重衰退，我们估计中国出口会下降15%，GDP增长率会降低到7%，而这些预测已经考虑到了新一轮刺激政策的效果。

　　欧美经济减速通过三渠道影响中国

　　欧美经济的减速或衰退对中国的影响最主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。贸易渠道的冲击是，欧美经济增长每下跌1个百分点，中国出口增长就要下跌6个百分点。另外，我们通过可计算一般均衡模型（CGE）进行了分析的结果表明，如果欧美经济下降两个百分点，中国的海运行业的名义收入会下降13%、航空运输业收入下降11%、电信设备行业收入下降10%，而教育、医疗、公用设施行业的收入则受影响较小，名义收入下降幅度都在2%以内。

　　欧美经济影响中国的另外一个渠道是大宗商品市场。和欧美经济相比，中国经济中的工业，尤其是重工业的比重较大，因此大宗商品价格的变化对中国工业的销售收入和盈利水平有比较大的影响。平均来说，欧美经济增长率每下降1个百分点，国际镍价会下降10个百分点以上、铜价下降6个百分点、原油价格下降4个百分点。大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资。

　　关于投资信心渠道，主要是全球股市和大宗商品价格下跌，会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。这点在出口制造业和地产业的影响尤其明显。2008年下半年的金融危机中，中国企业家预期指数曾一度从130大幅下降到80。

　　中国是否需要新一轮的刺激政策？

　　显然，如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），很自然的一个问题就是，中国会不会和会推出什么样的刺激政策，这些政策应该达到什么增长目标？

　　首先，如果欧美二次探底，中国将不得不采取一定的刺激政策。

　　第二，即使下一轮欧美经济衰退与2008~2009年一样严重，中国新一轮的刺激政策在规模上不应该也不太可能超过上一轮的一半。上一轮刺激政策规模实际上远远不止四万亿元，如果我们将各种财政措施和后继的贷款扩张算在一起，上一轮总的刺激规模估计达到九万亿元。回过头来看，这样大的刺激规模虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。下一轮刺激政策的设计一定要避免这些问题的重现。

　　第三，中国新一轮的刺激政策在内容上不应该也不可能与上一轮类同。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛到目前为止已经导致了不良资产、安全问题、产能过剩等很多后遗症。另一方面，上一轮刺激政策已经将许多规划中的项目都提前启动，剩下来的项目中有良好效益的项目就比较有限了。因此，新一轮的刺激政策不能再以投资基础设施为主，而应该以推动消费为主线，同时适当支持中小企业、保障房、服务和农业等结构性薄弱环节。

　　第四，如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%~10%（比如2009年实际GDP增长为9.2%，2010年达到10.3%），而应该将目标降低到7%甚至6%。

　　将目标降低的理由包括:1)过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；2)消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0.5，而投资的乘数达1.4）；3)过去三十年，中国经历过好几轮GDP增长降到5%~7%的阶段，也没有出现重大的社会动荡，因此没有必要把GDP保8与社会稳定划等号。

　　 (作者系德意志银行大中华区首席经济学家)