汇率的形成

　　戴险峰

　　在宏观经济中，汇率可能是除利率之外最重要的价格了。这在经济全球化的今天尤其如此。

　　由于美债欧债危机，最近市场非常动荡，不仅股票市场，外汇市场同样受到冲击，甚至更大。外汇交易的杠杆率一般都非常高，因此投资者在外汇市场的损益与股票市场往往不可同日而语。

　　每次市场的动荡，又不可避免地引起大家对国际金融体系及货币体系的重估与批评。比如，以美国为代表的西方国家在2008年经济危机刚发生时就对中国施压，寻求人民币升值。而欧债危机则让大家认识到欧元区设计上的结构性缺陷，并产生对欧元崩溃的想象。

　　那么，汇率的本质是什么？外汇市场是怎样运行的？国际货币体系经历了那些演变？汇率为什么会波动？其中的变化规律是什么？又有什么直接及间接的投资机会呢？

　　货币与汇率

　　汇率就是两种货币的相对价格，也就是在市场上以一种货币购买另外一种货币的价格。汇率任何时候都是一个相对的概念。简单地看，这个相对价格是由国际市场上货币的供给与需求决定的。不同的是，其需求来自市场，供给则控制在各货币发行国手中，是被垄断的。

　　既然汇率是货币的价格，那就要先讨论一下货币。所有的经济学基础课程都会谈到货币的三大功能：交换媒介，价值尺度（计价单位）和储值手段。交换媒介很好理解。在经济很原始的时候，大家以物换物，并不需要货币。但是随着经济结构变得复杂，物品变得多样，人们的欲望也更丰富，以物换物变得不再现实。而货币作为交换媒介，完美地解决了供需双方需求的匹配问题。计价单位的概念也很好理解。人们在谈到任何关于钱的话题时，不管是个人财富还是公司盈利，总有一个货币单位的问题。同样是一百万，一百万英镑和一百万日元就是完全不同的概念。而储值手段，理论上也是很好理解的。从长远来看，人们的生产力（挣钱能力）在一生中不是均匀分配的。总是要在年轻时多挣些，以供退休后用。就是以备万一，人们也要提前做些储备。货币也就承担这种储值的功能。当然这里的储值，并不是“保值”。当银行的实际利率为负时，存在银行的现金会贬值。但这是另外一个概念，与货币的储值功能无关。

　　货币的存在形态也发生了很大变化，从最原始的实物如贝壳，到了现在的数字化记账。对个人来说，最直观的货币形态的就是现金，如硬币等。但现实生活中，很多其他工具，如信用卡等，已经日益起到了货币的作用。而机构手中的货币，更是以电子记账的形式存在，如商业银行在中央银行的储备。所以现代意义上的货币，更多是以数字化状态存在的。最近大家都很关注美联储会不会进行第三次量化宽松（QE3），担心美国又要印钞了。这里的“印钞”也是数字化的概念，并不是真的有一个机器在那里轰鸣作响，日夜不停。

　　

　　外汇市场概述

　　外汇市场是所有资本市场中最大的市场，也是最特殊的市场。说是市场，外汇的交易并没有一个统一的固定场所。几乎所有的外汇交易都是场外交易，也即通过电话和互联网进行操作。这是一个真正意义上全球性范围24小时运转的巨量市场。据国际清算银行2010年的报告，外汇市场每天交易量可以达到4万亿美元。交易品种细分如下：1.49万亿为现货交易；2.2万亿为掉期；0.48万亿为远期；0.21万亿为期权及其他。正因为交易量如此之大，外汇市场的流动性最强，而汇率也被认为是最有效率的资产定价之一。

　　外汇市场是贸易商进行国际贸易及投资的产物，一开始主要是各大银行在运作，为贸易商提供服务。当然，各国央行及政府在外汇市场也起到巨大作用。但是随着技术进步，全球金融自由化的开展，以及投资领域的扩展，更多机构进入外汇市场，包括非金融机构、养老基金、对冲基金等等。后来随着互联网技术进一步发展，各种网上外汇交易中介机构出现，降低了对交易资本金的要求，以至于越来越多的个人投资者进入外汇市场。这也就是为什么日本的家庭主妇们可以盛行炒外汇。同时，专门的外汇ETF也大量出现，更是方便了个人投资者进行外汇交易。而国际清算银行的报告也表明了这个趋势：最近外汇交易量的增加主要来自高频交易及个人投资者。

　　因为外汇并不是证券，外汇市场不受证券法约束。相对于其他市场，外汇市场受到的政府约束要少很多。

　　

　　汇率决定因素

　　汇率反映的是两种货币的相对价格，所以关于汇率的理论也是围绕着货币的种种相关因素展开的，如利率、货币的购买力、货币的供给、资产的相对价格等。但基本所有汇率理论最大的问题都是实用性的缺乏。它们大多只适用于理论层面，对于现实中的汇率预测没有什么实际作用。尽管如此，解读一些理论依然可以帮助我们更好地理解汇率的相关因素。

　　汇率理论中最直观且影响最大的应该是购买力平价论。该理论源于一个基本原则：相同的商品在世界任何地方的实际价格应该相同。当然理论上的严格论证还要包括一些限定条件，比如该商品可以自由贸易，交易成本为零，而且该商品在各地完全同质等。“经济学人”杂志的麦当劳“巨无霸指数”就是一个很多人津津乐道的购买力平价指数。购买力平价理论在原理上无懈可击，而且汇率在长期内应该也是趋向于此的，因此它确实有很好的理论指导作用。但是，购买力平价理论建立在各种现实中达不到的假设上，而且构造一个完全代表各国现实的“商品篮子”也不可能做到，这个理论在现实的投资市场上没有任何操作意义。

　　

　　与购买力平价理论相关的就是货币主义的理论，即汇率的货币供给决定论。这里的逻辑也较直观。比如，一国如果增加货币供给，那就很有可能影响国内商品价格（通胀），根据购买力平价的原理，其汇率也就应该相应下调。这里还可以遵循另外一个逻辑链条，当货币供应增加，一般利率就会下将。而当该国利率下降时，资本就会外逃以追逐其他国家的投资机会，从而引起该国汇率的下调。但是实际中的货币供给增加并不一定会产生汇率的降低。更直接的判断指标反而是通胀及利率。现实中的外汇市场的确对利率较敏感。

　　基于利率的汇率理论则是利率平价理论（interest rate parity）。它论证的是汇率市场远期汇率（forward）与现货市场汇率(spot)的关系，同时可以进一步引申为利差与预期的汇率变化之间的关系。该理论从无风险套利出发进行推理，认为高利率货币的远期汇率相对于现货汇率要折价，以消除无风险套利。反之亦然。当再进一步引入利率与通胀的关系后，就会得出所谓的国际费雪效果，具体的结论就是高利率的货币其汇率预期会贬值。与购买力平价理论一样，利率平价理论逻辑上无懈可击。但是它比购买力平价理论在现实中的表现还要糟糕：市场中的汇率走向与它的结论往往相反。更为常见的是，高利率货币吸引资金流入，并进而推高其汇率。

　　而其他的种种理论，也同样与现实有一定距离。

　　市场则是完全不同的逻辑。外汇市场极其复杂但又极为简单，它的唯一目标就是逐利。市场永远是实用主义：资金总是流向盈利预期大的国家，而逃离可能会有损失的国家。所以现实中，市场对汇率的判断都是基于对资金流向的判断和假设。现实市场中利差对汇率的影响，就是资金流向高利率货币，流出低利率货币，其自然结果是高利率货币升值。

　　市场根据历史经验总结出的一些规律性现象，如所谓的美元微笑模型，也是基于资本流动。“美元的微笑”就是指美国的经济非常好或者非常不好时，美元都会升值。这背后的原理就是当美国的经济很好时，资本向美国流入，加大美元的需求，美元自然就升值了。而当美国经济非常不好时，全球经济通常也会受到影响。这时资金的避险情绪上升，美元的需求就大大上升，从而造成美元升值。这是从经验里总结出来的，原因就在于美国在全球经济中极端重要的地位。

　　具有“避险天堂”功能的货币除了美元，还有日元和瑞士法郎。它们在世界经济体系出现问题时，往往也都会升值。

　　有些货币被称为“商品货币”（commodity currency），如澳元、如巴西雷亚尔。这些国家是原材料出口国，所以它们的货币受大宗商品市场的影响较大。一般来说，当经济增长强劲，大宗商品价格上涨时，澳元等“商品货币”就会升值。反之亦然。

　　还有些货币受政府管理。如港币就是完全盯住美元的。而人民币则是盯住一篮子货币，进行有管理的浮动。

　　

　　政府对汇率的干预

　　政府对汇率的管理除了港币和人民币这样有既定目标的长期管理外，还有针对市场及经济情况进行的干预。而这样的干预又有两种情况：面对市场“攻击”而进行的干预及各国政府协调进行的全局性调整。

　　前者发生的前提往往都是一种货币的汇率已经与经济现实脱节，但政府当局却违背市场规律试图维持一个已经不合理的体系。市场的“攻击”实际上只是顺势而为，加快一个失衡系统的崩溃。市场的根本目的是为了赚钱，并不像阴谋论所说有什么不可告人的目的。这种情况下，政府当局往往都是单兵作战，因为其行为违背经济规律，干预也就不堪一击。市场的“攻击”发生于1992年的英镑、1997年的泰铢和马来西亚令吉。

　　但是多国政府基于经济基本面而主动协调进行的货币干预往往是有效的，如最近发生的对日元的干预。当欧洲危机出现时，日元大幅升值，影响了日本企业的竞争力。日本、美国和欧洲联合出手干预市场，很快止住日元升值。

　　而在上世纪80年代发生的广场协议更是影响深远的历史事件。当时由于美元高估，美国对主要贸易国尤其是日本形成了巨额的贸易逆差。在美国的要求下，法国、德国、日本和英国同意联手干预市场，造成美元的持续贬值。同时日元则大幅升值。美元贬值有效地使美国从经济衰退中走了出来。而日本经济则在经历了日元升值带来的短暂亢奋之后，上世纪90年代进入了延续20年的经济疲软。

　　（作者系美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任、首席经济学家）