全民PE泡沫化的资本之痛

　　本报记者 陶盈舟 北京报道

　　张兰后悔引进鼎晖 李国庆曾痛骂投行

　　 “我希望自己的项目通过这个比赛能够赢得创投机构的青睐。”在2011年天津技术创业大赛，一家移动增值服务公司的创建者李先生对记者表示，“我挺担心引入了PE（私募股权投资者）以后，就丧失了自己的话语权，最好未来还是以我的目标作为公司的发展方向，要是做不到这点，宁愿不引进PE。”

　　 企业不得不越来越理智。

　　 “引进鼎晖投资是俏江南最大的失误。”知名餐饮企业俏江南董事长张兰的话，让鲜为人知的企业与PE间的矛盾浮出水面。

　　 “实际上，像俏江南这样，企业和引入的PE之间产生矛盾的不在少数。”投中集团分析师冯坡告诉《华夏时报》记者，一方面是企业方对于引入PE的期望值过高，另一方面是随着IPO的延后，加上资金的兑现程度，使得双方对于企业未来的发展方向产生不同的看法，进一步激化了矛盾。

　　 冯坡指出，对于俏江南来说，其实最大的问题恐怕就是鼎晖对于公司在管理方面的帮助没有达到他们最初预期的效果。而事实上，除了俏江南之外，当当网、真功夫乃至当初的太子奶等等，几乎都曾不约而同地与注资他们的PE出现过矛盾甚至对立的状态。

　　 就像当当网联合总裁李国庆所说：“创业者经常被金融家拦路抢劫。”

　　PE资金带来的烦恼

　　 再次处在风头浪尖上，或许并不是张兰的本意。

　　 因为按照俏江南总裁汪小菲在微博(http://weibo.com)中说的：“从鼎晖来的那天起，我们就是一家人！而我的工作就是做好菜品，提升服务。”在他看来，张兰针对俏江南的投资者鼎晖的一番言论完全是媒体的断章取义。

　　 然而事实真的如此吗？按照相关媒体对张兰的采访，张兰曾指出，对于鼎晖的投资“她早就想清退”，只是由于鼎晖要求翻倍的回报，才使得清退的计划搁浅。

　　 对于清退鼎晖的理由，“其实很简单，就是张兰觉得自己亏了。”冯坡表示。

　　 记者随后联系俏江南和鼎晖采访，却均无人回应。

　　 记者了解到，早在今年3月，俏江南就正式向中国证监会递交了上市申请，但由于“整个餐饮企业IPO都被一刀切中断了”，俏江南上市梦想最终搁置，并且遥遥无期。而在此之前，由于一直没有银行贷款，也没有发过债，原本现金流很好的俏江南在2008年的金融危机时，迫于缓解现金压力才正式决定引入外部投资者，出让10%的股份，融资2亿元，鼎晖投资藉此进入俏江南。

　　 “作为国内非常成熟的投资机构，鼎晖应该对俏江南的未来发展乃至上市有很大的推动作用。”一家著名的美元基金创始合伙人私下告诉记者，但现实的情况是，中国大部分企业家，对于一手创立的公司都看成是完全属于自己的，即使分出去了部分股份，其观念依然难以改变，“而这种想法必然会导致与机构投资者产生矛盾。”

　　 这正是导致企业引入PE后抱怨多多的主要原因之一。

　　 早在2010年9月，当当网联合总裁李国庆就信誓旦旦地说，当当网将计划在当年年底通过上市或私募的方式进行2亿美元的融资，这也意味着当当网正式启动了上市之路。而此前，当当网已经分别于2000年、2004年以及2006年分别完成了三轮融资，引入了包括IDGVC（IDG技术创业投资基金）等诸多创投机构。

　　 然而就在上市当天，曾经投资当当网的IDG、老虎基金的负责人都没有出现，李国庆更直言，很不幸接受了老虎基金的投资。“按照当当的股价，他们的投资收益翻了近30倍，”但同时他们也投资了当当的竞争对手，因此，“看他们乐翻天，我生气。”

　　 与李国庆持相同观点的还有易趣网创始人邵亦波，他表示，自己参与的公司即使投行开价两倍也不会让其投资。“一个好公司，一流的创业者，碰到一个盛名在外，却优柔寡断、自以为是的投资者做董事，真惨。公司的价值至少因为他们损失一半。”

　　全民PE泡沫助推企业矛盾

　　 实际上，关注一下企业与PE矛盾不断激化的时间就不难发现，2008年金融危机以后，一股席卷亚洲的PE热潮令中国进入了全民PE的时代。

　　 “2000家PE和VC，这还是相当保守的一个数字”，上述基金创始合伙人表示，现在新基金层出不穷，来自国有企业的、银行的、民间资本的、境外的，各种各样的都有，“生面孔太多了，而做好项目的团队却还是那几个。”

　　 过热的市场、超量的资金和有限的项目，一方面给了投资机构巨大的压力，另一方面也给了企业坐地起价的机会。

　　 “一个不争的事实是，现在企业要价通常都很高，过去还要考虑一下，现在就是谁手快谁先投。”上述人士表示，谁的钱都不是天上掉下来的，企业的高估值也使PE对于这些被投企业的未来业绩预期很高。“为了保证自己的收益，不少PE在进入企业的时候，其实往往都有一些协议，比如企业达不到一定程度的业绩增长，PE的注资就不会完全兑现——因为所有的投资几乎都是分阶段的投入。”

　　 张兰的微言也来自于此，因为为了应对金融危机的融资，仅仅三个月金融危机的低谷就过去了，但鼎晖的注资此时还没有完全到账。

　　 无独有偶的是，2008年，曾经引入了英联、摩根士丹利、高盛三家PE的太子奶集团因一份“对赌协议”而被迫将61.6%股权转让给三家PE。因为按照规定，太子奶未来一段时间的预期增长率，如达到预期目标，PE可降低股权比例；若企业出现亏损，则太子奶股东将丧失控股权，或者可以按约定价格收购投资者股份，而保住控股地位。由于预期增长率定得过高，最终太子奶被迫转让了股权。

　　 “其实说到底，大家为什么进入这个领域，无非是这个领域回报大，创业板、美国的上市潮，让大家看到PE和VC疯狂的回报，企业IPO几乎就成了提款机。”纵横合力董事长于公表示，但这些成功的背后，却很少有人注意到创投失败的案例，要知道投10个项目，成功了2个，那就是相当高的成功率了。“因此，PE投资时有保护自己的条款很正常。”

　　 投中集团的分析师李玮栋则指出，对于企业与PE的矛盾，企业需在充分评估自身现状和发展前景的情况下引入合适的外部投资者，过于依赖或神化PE对企业成长过程中的作用、质疑PE基于自身风险控制和盈利模式所作决策的态度，均不足取。

　　 此外，PE行业的造富效应引发了Pre-IPO项目泛滥、部分行业投资过热、企业估值虚高、尽职调查不充分等现象。“对于期望打造自身品牌与长期竞争力的知名PE机构而言，提升投资后增值服务水平、共同培育优秀上市公司，从而实现风险与回报之间的良好平衡，已成为其赢得企业家和LP（有限合伙人）青睐的重要砝码，而这也是PE行业自身价值中必不可少的部分。”