如何适应美国资本市场的监管机制

　　●　介绍美国的监管机制

　　中国企业只有学习规则并适应规则的要求，才能够适当地利用国际资本市场的各种条件来加强自己和发展自己

　　How to adapt to the Governance Mechanism of the Capital Market in the United States

　　■　蓝裕平

　　最近10年，越来越多的中国企业，包括国企和民企，纷纷以IPO或反向收购(Reverse Merger)在美国上市。海外上市给这些企业带来了融资条件和资产流动性，同时也带来一系列的挑战。如何适应所处资本市场的监管要求，是其中最重要的一项。最近一些中国企业被曝光财务数据造假而遭致投资者集体诉讼(Class Action)，在一些做空机构的推波助澜之下，中国概念股价格暴跌，有些甚至被交易所摘牌，降格到了柜台交易板(OTCBB)。本文试图通过对美国资本市场的监管机制的讨论，分析中国企业所遭遇的问题，同时也提出一些建议。

　　中美资本市场的违规“成本”比较

　　很多中国人刚刚走出国门时，总觉得美国人太容易相信别人。比如，在美国结婚不需要什么书面证明，仅凭“自己未婚并愿意嫁(娶)对方”的承诺即可。而在中国国内登记结婚时，至少需要男女双方到各自的户口所在地取得自己未婚的书面证明。某些人因此而动起坏点子，利用别人的信任获得利益。美国人在社会监督方面强调自律，不过，真正让人们有自律习惯的因素，是违法违规的成本太高了。在美国人眼里，每个人都是好人，除非某人被证明说了谎。而一旦某人被认定为缺乏诚信，则其未来将很难得到别人的信任，在以信用社会为特色的美国，其付出的代价巨大。人们都很清楚这个后果，所以大多数人都能够做到自律。中国人假定每个人都可能是”贼”，因此，每个环节都很注意防范。可是尽管每个环节都有严格监管，但是违法违规的成本不高，因此，很多人逮到一个机会，都想搏一把。这显示出美国人在处事上与中国人明显不同之处。同样的情况，也反映在中美两国在资本市场监管上的基本态度。中国证监会重视审批过程，IPO和买壳上市都需要经历漫长和繁琐的审批程序，每个环节都可能让前面的努力前功尽弃，被发现财务造假者，直接“毙”了，不过作假的直接代价也就是申报材料退回，对于作假者的直接惩罚小。事实上，这个审批过程首先证监会需要一大批专业人士不菲的工作量，大大提高监管成本，而且，这个过程也难免有漏网之鱼。而美国的证券交易委员会(SEC)在审核环节上相对就宽松得多，实行的是备案制度，基本上是拟上市公司和相关的中介机构自己说了算。不过一旦在未来有人举报该公司的信息不实，SEC就会派出稽查人员，一经认定，造假者就要付出巨大代价，身败名裂，甚至倾家荡产。近年出现的一系列中国上市企业造假案子让人们有一个印象，就是中国人喜欢造假。其实这是大大的误解。君不见美国也时不时爆出造假案子，只是美国的案子通常不多，可是爆出来都是超大的。10年前的安然(Enren)、世界通讯(World Communication)，造假金额竟然数以十亿美元计算！由此可见，美国人不是不喜欢作假，而是作假的代价实在太大，以至于只有超大的利益才能够让那些高收入的高管人员和专业人士放胆一博。当然，东窗事发以后的后果也很严重。据媒体披露，投资者对于安然公司的集体诉讼获得了60亿美元的巨额赔偿，而安然案中的重要角色已有几位选择自杀身亡！

　　美国资本市场靠什么让违法违规者支付巨额代价？集体诉讼和做空机制是美国保持资本市场诚信的两大重要制度。

　　集体诉讼制度与市场监督

　　资本市场的主要参与者就是投资大众，他们通常是财务造假和虚假信息的主要受害者。他们在资本市场中是弱势群体，一旦受损，他们靠一己之力，很难与上市公司博弈，即使是专业的投资机构，往往也是选择“用脚投票”的办法——抛售股票，一走了之。那么，美国资本市场靠什么来监督上市公司的诚信呢？靠的主要就是媒体和集体诉讼(Class Action)的司法机制。媒体对于某些上市公司违规行为的曝光，直接导致股价的下跌，间接影响到上市公司及其主要的利益相关者。另外，媒体曝光也可能引起监管者的重视，派出稽查人员前往调查。

　　集体诉讼制度则是另一个重要的机制以监督上市公司的行为。中小股东处于弱势地位，当自己的利益受到损失，靠自己的力量往往无法维权的时候，他们可以联合起来，委托律师事务所向法院起诉要求维权。由于律师在代理这项业务的时候，往往可以从赔偿金中获取佣金，那些律师不仅很积极地接这种案件，甚至主动寻找获取这种案子的机会。上市公司尽管资金雄厚，其实也是很脆弱的。它们需要定期发布财务信息和各种公告，而且都有义务和责任保持这些公布信息的准确性。公众很容易得到这些资料，一旦发现其中的虚假成分，每份公告都是可以使用的白纸黑字的证据。有关上市公司的消息往往导致股价的波动并对投资人造成重大影响。一个负面的官司往往对上市公司造成很大的困扰，拖得时间越长，负面影响越大。上市公司往往通过私下谈判与原告形成和解，通常是支付一笔高昂赔偿费用了事。投资者即使赢不了官司，通常也可得到一定的补偿。据称，这类针对上市公司的集体诉讼案件的赔偿金额通常在2600万美元上下，极少数大案则可能会是天文数字，如世界通信(World Communications)和安然(Anron)案的赔偿金高达60亿美元。因此，上市公司往往引来大量专业人士的关注，尤其是那些刚刚从昂贵的法学院毕业但尚未出名的年轻律师们，会花功夫研究上市公司的公告资料并寻求事业的突破口，一旦在某家上市公司的公告材料中发现蛛丝马迹，他们便主动采取行动。通常他们首先购买一手该公司的股票，然后登报纸征集其他投资者的委托权并出面起诉控告上市公司。通常委托人不需要事先支付任何费用，但作为委托条件，一旦诉讼胜利的话，律师可以获得部分赔偿金(一般20%～30%)作为酬劳。可以说，对于律师来说这是一个名利双收的差事。对于小股东来说，如果诉讼失败的话，自己没有损失，胜利的话，可以获得一些补偿，何乐而不为！这种机制对于委托人和代理人来说都是互利互赢的。集体诉讼制度对于上市公司来说却是一把悬在头上的利剑——一旦有所差错，随时官司缠身。近年来一批中国上市公司在美国的悲惨遭遇都是遭遇集体诉讼而引发的，如中国人寿、中国光伏、空中网、中华网、UT斯达康、华奥物种、诺亚舟教育、富维薄膜、亚信科技、信超媒体和新华财经等。

　　笔者非常欣赏这个制度，它使对上市公司的监督成为持续的市场行为，无形中增加了上市公司违法违规的成本。中国企业既然要到美国上市，就必须清楚这个机制，并遵守这个机制的游戏规则。事实上，几年前中小股东起诉ST科龙的案件，已经让内地股市也经历了一场代理人争夺(Proxy Fight)和集体诉讼的表演。不过，这类集体诉讼的案子还是太少了，不仅投资者不习惯，而且也没有出现一批愿意当“拼命三郎”的律师。从1998年开始，多次为中小股东维权的知名律师严义明，曾经给内地资本市场带来了集体诉讼的先例，并先后把红光、银广夏、大庆联谊、科龙、石油龙昌、东方集团、长征电器、银河科技等上市公司告上法庭，维护了部分投资者的权益。2009年4月12日下午，严义明在自己的律师事务所遭遇3名不明身份的歹徒袭击，右肩胛骨骨折，身上另有多处受伤。由此可以合理推断，严律师得罪了某些利益相关者，因此受到了打击报复。不过，除了披露行凶者系某前上市公司从业者雇凶杀人以外，媒体至今并未有其他相关信息发布。而这个事件发生以后，也没见到严律师出来替上市公司的投资者伸张争议。正如一位律师所言，如何保障直言者的人身和财产安全，使正义得到声张，民主得到发扬，是应该思考和关注的问题。不过，笔者认为，建立一个合理且有保证的利益机制，是集体诉讼制度得以存在和发扬的更重要的因素。中国国内的股市维权案即使胜诉，投资者得到的赔偿也是很有限的。比如，严义明代理的红光案历时4年，克服很多困难才胜诉。可是最后11名原告总共只获得了22.5万元。即使所有的赔偿都支付给严义明律师，对于律师来说，这也绝不是一个好的买卖。严义明律师声称他为投资者维权是出于公益目的，这是他可敬之处。不过，在一个市场经济的体系中，这种律师毕竟是很少的，也不能期望他们长期保持那种牺牲精神。因此，从法律的角度，必须规范这种博弈机制的利益关系，让违法违规者支付足够大的代价，这样才能够对他们有足够大的威慑作用；同时，应该让维权者有希望获得较高的补偿和收益，这样才能够鼓励投资者和律师等专业人士主动维权。只有这样，这种制度才可能建立和运作。美国金融制度历经上百年历史，集体诉讼制度也是一个行之有效的办法用以来维护市场的诚信。

　　笔者相信，当中国股市越来越成熟，司法制度进一步改革，这种集体诉讼机制也必将在中国成为司空见惯的事情。很多企业家只想到公司上市以后融资的便利和资产增值的好处，却忽略了规范化运作和信息披露等方面的严格要求。中国企业家应该学会重视市场规则，同时也要把遵守市场规矩成为习惯，才能在资本市场长期生存和发展。

　　做空机制与市场监督

　　美国股市有“做空(short)”机制：投资者如果不看好某个股票，有机会先行借入该公司股票在市场沽出，等低位买回股票平仓，以赚取差价。这种沽空机制，使集体诉讼机制的作用得以进一步放大。如果某个上市公司遭受集体诉讼，公司股价就很可能大幅下跌，投资者如果事先沽空了某只股票，就可能在随后的股价下跌中获取暴利。当然，集体诉讼可能导致的股价下跌所隐含的投资机会，很可能吸引一些专业的对冲基金主动性地对某些公司发动狙击。一个典型的做空与集体诉讼的案例也许是这样的：投资发现公司出现问题而准备采取“集体诉讼”的行动，为了获得最大的利益，在采取行动以前或者同时，在市场上进行卖空。近期在美国上市的企业集中正是因为这样的可能性，一些业界人士碰到公司股票受到狙击，就会用“阴谋论”来诠释其所面对的困难。有金融投资操作经验的人都知道，做空比做多(Long)的风险更大。从理论上来说，做空的预期收益是有限的——收益的极限就是该股票跌至零的时候；而预期风险是无限的——股价无限的空间可能导致做空者蒙受预想不到的亏损。而且，如果做空者希望成交很大量的交易，往往不容易找到交易对手。事实上，如果原告的证据不充分，而且上市公司在出现市场信用危机的时候采取了合适的危机公关工作，那么其股价未必会有明显的下跌，股价下跌让看好未来的投资者一个买入的机会。因此，某些投资者做空往往是因为该公司的运作本身有问题而出现集体诉讼的可能性，而不是投资者因为做空某个股票才主动去找上市公司的麻烦。有不少论者对于金融市场的一些现象动不动用“阴谋论”来解释，笔者非常反对这种分析的态度。资本市场运作就是一场博弈，而市场的参与者都是博弈者——在一定的规则下参加游戏。要生存到最后并胜出，参与博弈者就必须小心谨慎，尽量不漏破绽，斗智斗勇。最近在美国上市的中国企业“扎堆”惹上“集体诉讼”、股价大跌，不排除是市场里的一批基金通过沽空机制推波助澜，甚至错杀无辜。这是考验中国企业的智慧和博弈技巧的时刻，有关管理者必须接受这种挑战。可能受到别人的“算计”，也是参与资本市场运作的代价之一，参与博弈者必须积极面对。用“阴谋论”来为自己的失败找借口，解释自己失败的原因，不能改变结果，反而会误导了自己和别人。笔者提醒中国企业的管理人员，多关注自己的运作是否规范，而不要太在意人家是否针对你。如果自己公司运作规范，别人主动的狙击就会很困难，胜算也不大。俗话说得好，苍蝇不叮无缝的蛋！

　　关于中国企业海外上市的建议

　　从近年来一系列中国企业的不幸遭遇的案例分析看，中国企业在进入海外资本市场时需要重点注意几个问题：

　　不要轻易提高监管力度

　　有关方面呼吁中美两国的监管部门加强对上市公司的共同监管。笔者认为，适当的监管是必要的。不过，监管并不是越严格越好，监管过度会影响到资本市场的效率。而且，监管是一把双刃剑。加强对上市公司的监管可以提高上市公司的透明度和公平性，但是也会增加监管成本——监管机构需要额外的资源来进行审查，拟上市公司也需要额外付出代价来应付相关的监管。笔者反对主动要求美国监管当局对中国企业IPO和买壳上市行为特别提高监管力度。如果这种审查仅限于中国企业，等于是对中国企业的一种歧视性政策。笔者也反对中国国内监管机构对内地企业到海外上市提高监管力度。尽管中国监管当局声称已经改审批制为核准制，但监管机构对于内地企业在沪深两地上市的审核被业内人士普遍认为是过度的。如果对于选择到海外上市也增加监管力度，就更没必要。这样将会大大提高监管者和被监管者的成本。

　　美国的监管体制经过上百年的实践并被反复修订，被认为是比较有效率的方式，其指导思想就是通过市场机制去监督市场参与者的行为。笔者认为中国的监管机构应该学习这种制度，逐步理顺各种利益关系，完善和提高中国资本市场的市场化水平。同时，我们也需要用各种方式，提醒有计划到海外上市的内地企业，要学习和适应海外资本市场的规则及其要求，尤其要树立一种务实的态度，不能报以一种侥幸的心理。

　　重视信息披露的准确性

　　每个企业上市都需要适当的包装，通过资产、股权和业务等方面的重组尽可能展示本身优秀的形象。不过，国外成熟的资本市场对于企业上市的规范运作要求很高，尤其关注财务数据的客观性和准确性以及信息披露的规范化等方面。一些中国企业为了能够成功上市，对于公司各项信息做了过多的修饰，想着“过了海就是神仙”，没有想到信息作假等于为自己挖了“坟墓”——在招股书等相关的法律文件上的所有文字资料数据均成为有心人攻击公司的武器。也许正是因为这一点，在涉及集体诉讼的案件中，中国企业往往是在IPO后一年以内被牵扯到官司的，甚至包括一系列内地大国企和民企。

　　要重视所聘请的中介机构的素质

　　从被起诉的原因看，不少案例是因为中国企业不熟悉市场规矩和对信息披露不够严谨造成的。对于中国企业来说，本来对美国市场的要求就不了解，在上市策划中通常都严重依赖于中介机构。不过，目前从事中国企业到海外上市的策划工作的中介机构鱼龙混杂，其中有一些中介专业知识和经验缺乏、或者只顾短期利益、打算“一锤子买卖”。他们的收费也许便宜一些，但是如果聘请他们来运作上市策划工作，那无疑会为将来留下隐患。

　　总的来说，笔者认为必须以平静和务实的态度来看待中国企业在海外资本市场的遭遇，这是它们走出国门后在学习过程中的部分代价，没必要以“阴谋论”来诠释这些相对集中出现的案例。中国企业只有学习规则并适应规则的要求，才能够适当地利用国际资本市场的各种条件来加强自己和发展自己。(摄影  王南海))