信任危机考验在美上市中国概念股

　　●　分析中国概念股在美国的信任危机

　　在美国上市的“中国概念股”正遭遇历史上最严重的一次信任危机，企业质量良莠不齐、管理失范及与信息披露等相关的问题是侵蚀在美上市中国概念股的公众信任度的主要原因

　　Stock of China’s lists in USA encounter trust crisis

　　■　孙海泳

　　自2011年5月以来，美国股市刮起一阵中国概念股停牌风，至今余波难平。伴随着民间调查机构的指责、媒体的关注、意在渔利的金融机构发起的做空风潮以及监管机构的调查，中国高速频道、艾瑞泰克、盛大科技、盛世巨龙、东南融通等约20只中国概念股因未能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务造假等原因被停牌或退市。由此，美国上市的“中国概念股”正遭遇历史上最严重的一次信任危机。

　　由于美欧债务危机一波三折、标普等评级机构下调美国信用等级等因素的影响，8月4日纽约股市大跌，创2008年金融危机以来新低。受大盘整体受挫影响，已陷入信任危机的中国概念股也遭受重挫，纳斯达克中国指数(CHXN)8月5日报收于192.44点，单周下跌12.1%。仅仅半年，中国概念股在美国股市遭遇“冰火两重天”的变局。关于中国公司“财务造假”、“欺诈美国”的传言在美国舆论界的持续发酵下，正有演化为对中国公司集体信誉质疑。涉嫌造假的中国企业已由转板上市的中小企业，扩散至主板企业，并美国证券市场延伸至加拿大。前所未有的信任危机考验着在美上市的中国概念股，而据美国业界的观点，中资企业质量良莠不齐、管理失范及与信息披露等相关的问题是侵蚀在美上市中国概念股的公众信任度的主要原因。

　　中国赴美上市企业良莠不齐

　　据清科资本的统计数据显示，中国已经成为全球新上市公司的最大来源；2010年，共有39家中国企业赴美上市，数量创历年之最，占据了全年美国市场IPO数量的近1/4；在美国2010年表现最好的十大IPO中，有4家都是来自中国的公司。

　　伴随着中国概念股纷纷登陆美国股市、受到热捧，中国在美上市企业质量也呈现良莠不齐的状况。究其原因，道琼斯公司的分析师克雷格·斯蒂芬(Craig Stephen)认为，中国国内股市日益崛起，逐渐成为公司上市的主要目的地，但很少有人注意中国已经不再将其最优秀的公司送到海外上市。而安永会计师事务所的数据显示，在美国金融危机爆发后的2009年，上海证券交易的IPO规模超越纽交所。至2010年，在上交所和深交所上市的企业共计融资581亿美元，已超过纽约市场347亿美元的融资额。同时，纳斯达克也已不是中国科技股上市的首选地。如阿里巴巴就选择在香港上市，而深圳也在2009年为高科技和成长型企业推出了创业板市场。

　　金融危机之后，美国的证券交易所致力于吸引中国公司在美上市。7月11日，《华尔街日报》的报道认为，赢取新业务和维持上市标准之间总是存在冲突。投资者对中国概念投资的迷恋以及美联储的宽松货币政策可能也创造了让有些存在问题的公司上市的条件。在美国严格的监管制度下，众多在美上市中国企业“水土不服”。据统计，2010年赴美上市的33家中国概念股中的大都已跌破发行价。今年以来，已有超过40家中资公司或承认自身存在审计问题，或因审计问题被美国证券交易委员会(SEC)或美国交易所暂停股票交易。2011年3月至7月，在纳斯达克市场，至少有5家中国上市公司被摘牌，15家被暂停交易，这些公司的股价也随之大幅下跌。擅长于狙击中国概念股的民间调查机构——香橼研究(Citron Research)创始人安德鲁·莱福特(Andrew Left)认为，2010年美国资本市场的巨大变化，使美国投资者开始对中国概念股产生怀疑。

　　中资反向收购企业“营养不良”

　　虽然中国概念股接连爆出丑闻或业绩不佳，但这些公司往往市值微小，并非在美上市的中国概念股的主流。这些问题公司大多依靠反向收购上市，并形成了一条完整的利益链。

　　反向收购也称“买壳上市”或“借壳上市”，即非上市公司通过收购一家上市的壳公司，然后再反向收购非上市公司，达到变相上市的目的。近年来，众多中国企业通过“借壳”走上美国的股市。据美国《巴伦周刊》统计，2010年中国企业在美借壳上市达349家，是2004年的10倍。大多数反向收购股票的市值都在5亿美元以下。据美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)统计，2007年至2010年初在美上市的215家中国公司中，近3/4都是通过反向合并上市的。

　　与IPO上市相比，“买壳上市”费用低、时间短、审查松，并且可通过转板最终实现主板上市的目的，但“买壳上市”也更容易出现问题，一些买壳上市的公司如同“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实业绩并“增长”，最后寄希望于转板后大出逃。自2010年起，这类公司频传造假丑闻，遭遇空方围猎。据斯坦福大学法学院证券集体诉讼数据中心统计，2010年对中国公司提起的集体诉讼创下了单年历史纪录，共有12起，占据针对外国发行人集体诉讼总数的42.9%。在这12家公司中，有9家是通过反向收购的方式上市的。据统计，近3年间，159家反向收购上市的中国公司总市值为128亿美元，56家中国IPO公司的总市值为272亿美元。总计400亿美元的市值，在今年“信任危机”引发的中国概念股集体下跌中，这些公司的市值严重缩水、损失惨重。

　　关于中国企业青睐反向收购的原因，《华尔街日报》的6月10日的报道认为，中国公司很难在本土上市，中国股票交易所对于公司上市有严格要求。此外，美国投资者渴望找到多种方式，抓住持续增长的庞大中国市场所产生的投资机会。同时，随着SEC调查的深入和更多造假中国公司的曝光，公众已意识到反向收购公司造假的现象并非单纯的会计行业操守问题，而是一条附生于借壳的利益链。

　　随着与中国在美反向收购公司相关的问题不断出现，美国监管机构的警惕性也在不断提高。今年6月初，SEC发表公告声称投资反向收购公司的股票有风险。SEC的公告虽没有特别针对中国公司，但近年来积极利用反向收购在美上市的正是中国企业。在此前数月，承认存在会计问题或因SEC或美国交易所出于公司会计方面的考虑暂停其股票交易的中国公司(大多为反向收购企业)约有40家。6月中旬，SEC主席夏皮罗(Mary Schapiro)宣称，该委员会正在考虑多种方案以化解其对所谓“反向收购”公司的担忧。SEC官员曾表示，多数为来自中国的小型私人公司往往选择与已上市的壳公司合并，而非通过监管更加严格的途径(如IPO)变身上市公司，而提供虚假数据处理、夸大营业额和利润是一些中国在美借壳上市企业的通病。SEC委员路易斯？阿奎拉表示，某些美国的小型审计师事务所对部分中国企业出具审计意见，但并不参与中国企业任何审计工作，只是出卖他们的“名字”和“美国上市公司会计监督委员会认可的地位”，而未开展任何独立工作以确认其所收到的财务报表是高质量的。美国普衡律师事务所证券融资和资本市场业务组负责人迈克尔？祖波内(Michael Zuppone)认为，中国公司的反向收购确实成了华尔街的软肋。

　　美国市场对中国概念股的信任危机不仅重创通过反向收购的上市公司，其间通过在主板首次公开募股(IPO)的中资企业也未能幸免。今年4月26日，民间调查机构香橼研究(Citron Research)质疑曾于2007年10月在美国纽交所主板上市的首家中国软件企业——东南融通涉嫌财务造假。5月17日，由于被指控存在欺诈和管理不善等问题，东南融通遭遇停牌，公司首席财务官和外聘审计师辞职。该公司于5月22日与德勤解除审计关系，并于7月22日从纽交所退市。

　　管理失范与信息披露失真催发信任危机

　　中国在美上市的企业整体质量参差不齐、反向收购及运营中投机取巧等种种弊端的直接反映就是管理失范与信息披露失真等问题屡受质疑与指责。

　　今年4月初，SEC委员路易斯·阿吉拉尔(Luis Aguilar)表示：虽然大部分中国公司可能是合法的经营，但越来越多的中国公司被证明存在财务漏洞或者明目张胆的欺诈行为。同时，著有《中国即将崩溃》的章家敦(Gordon Chang)则称在美上市的中国公司为“典型泡沫”；他认为任何人只要了解中国公司运作方式，都会知道存在着严重问题。此外，惠誉国际在7月中旬公布的一份评估35家中资企业的报告中表示，使用中国会计准则是这些企业的主要劣势指标之一。惠誉表示，海外投资者现在正在承担中国尚不完善的资本市场迄今仍难以完成的工作：迫使中国管理层采取更高标准；惠誉还认为，针对中资企业的指控和调查短期内不会有减缓之势，尤其是在卖空操作发生之际；惠誉表示，其对中资企业的评级已考虑到了中国的欠发达的法律体系和文件标准、独特的商业惯例及较弱的企业治理。

　　根据美国业界的观点，在美上市中国概念股的问题部分来源于许多中国小公司接受审计的方式。在美国股票交易所上市的公司必须由在美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)注册的审计公司进行审计。根据SEC的数据，直到2011年初，在美国股票交易所上司的约340家中国公司都在使用几乎不知名的小型美国审计公司。据PCAOB统计，2008年至2010年初，至少有40家拥有不到5名合伙人和10名专业雇员的美国会计师事务所发布了中国公司的审计报告。同时，一些美国会计师事务所将审计工作外包给专业度不足的中国事务所，这些事务所将工作外包给中国当地审计公司，但美国事务所并未核实这些工作是否与美国审计标准相一致等等。此外，由于距离问题和语言障碍，就会导致问题出现。PCAOB副总审计师斯凯兹(Greg Scates)认为，由于有些审计文件是中文版的，美国审计师无法看懂，因此无法进行审查或对员工进行适当监管的。PCAOB还认为中国阻止监管委员会现场核查审计工作等，但委员会主席多蒂(James Doty)在现场核查问题上态度乐观，他声称2011年年底前可以解决这个问题。

　　在此次的信任危机中，中国公司在遭受财富损失同时，又被贴上不诚信的标签，这将直接影响到中国企业在其他海外市场的全球运作。6月中旬，纽交所执行副总裁斯科特·卡特勒声称，为了重建投资者对于中国公司的信心，上市公司必须更加注重公司信息的真实披露，以及保持公司财务状况的透明度，一些公司可能还需要聘请更好的审计机构。

　　美国业界预计，美国投资者和舆论转向或将冷却中国企业赴美上市热。斯科特·卡特勒声称，目前中国企业在美国资本市场所遭遇的问题是一场“信任危机”，一些公司出现的欺诈问题使得其他公司失去了机会，并动摇了投资者对整体中国概念股的信心；尽管中国公司的估值可能会受到目前这场“信任危机”的影响，但是中国公司赴美上市的大门并未关闭。美国资本市场相对灵活的上市条件和相对简单的上市程序等因素，让中国公司在美国上市相比国内容易很多。但美国资本市场严格的监管以及高额的违约成本，会让违规企业付出惨重代价。

　　经过此次“涉假风波”，中国概念股板块会出现分化，在美国严格的监管体系和灵敏的研究机构和媒体等力量的监督下，通过反向收购上市的中国公司的违规行为，将更加难以遁形。在股市的波动和大浪淘沙之后，那些具有出色的业绩，诚信的信息披露表现的公司将得到投资者的信任与青睐，真正地演绎好美国股市的“中国故事”。(摄影 王南海)