汽车行业分化加强 关注9月需求改善

　　■申银万国　姜雪晴

　　截至到9月2日，汽车整车板块11年、12年PE分别为8.8倍和7.2倍，估值水平仅高于银行、石化，低于市场平均水平。汽车板块估值水平仍低于自身历史平均水平，乘用车、客车、商用车等相对和绝对PE仍位于历史平均水平之下，乘用车和货车相对PB已经低于历史平均水平，优质公司估值更具安全边际。

　　二季度行业收入增速明显放缓。二季度整车收入增速下降主要原因是重卡收入出现下滑，而乘用车和客车收入增速仍同比增长。

　　二季度整体盈利能力下降，优质公司盈利能力好于竞争对手。二季度汽车整车和零部件毛利率分别为16.3%和19.3%，同比下滑1.3个百分点和0.03个百分点，上半年乘用车、客车行业净利润分别实现17.6%和19.2%的增长，重卡行业净利润则出现9.1%的下滑，而多数企业毛利率均出现显著下滑。

　　从今年上半年看，汽车行业分化、公司分化趋势非常明显。在前期调整后，行业整体估值已近底部，而优质公司不管是PE还是PB估值均处于历史底部，我们认为，9月可选择低估值，三季度业绩有望环比持平或者环比增长的优质公司。

　　估值已到底部　行业收入放缓

　　截至到9月2日，汽车整车板块11年、12年PE分别为8.8倍和7.2倍，估值水平仅高于银行、石化。市场整体11年PE为11.25倍，剔除金融板块，PE为14.86倍，汽车整车估值水平低于市场平均水平。

　　截至到9月2日，汽车板块估值水平仍低于自身历史平均水平，乘用车、客车、商用车等相对和绝对PE仍位于历史平均水平之下。

　　PE比较，2011年汽车整车PE水平在10倍左右，乘用车相对大盘的估值水平为0.76倍，客车、货车相对大盘的估值水平低于历史平均水平。

　　PB比较，乘用车和货车相对PB已经低于历史平均水平，PB角度估值也在底部。

　　优质汽车公司估值更具安全边际，如上海汽车、华域汽车、宇通客车、悦达投资等，11年PE仅8-9倍估值，其估值修复空间大。

　　从可比口径分析，上半年上市公司中，汽车整车和汽车零部件收入增长分别为14.3%和20.1%，而二季度行业收入增速明显放缓，其中汽车整车收入二季度收入同比仅增长0.9%，汽车零部件行业二季度收入同比增长13.9%。

　　二季度整车收入增速下降主要原因是重卡收入出现下滑，而乘用车和客车收入增速仍同比增长。

　　整车细分子行业来看，客车行业收入增速相对较高，上半年客车行业收入同比增长为16.5%，二季度收入同比增速下滑至11.2%，而乘用车行业同比增速由一季度的38.2%下滑至二季度的1.1%；重卡行业上半年收入同比增速仅为5.5%，二季度收入增速为负，由一季度的14.9%下滑至二季度的-1.9%。

　　汽车经销商收入增速也显著放缓，上半年汽车经销商收入同比增长仅为4%。

　　二季度整体盈利能力下降

　　在上半年收入放缓的同时，由于原材料及人工成本的持续上涨，行业盈利能力出现了显著下降。其中二季度汽车整车和汽车零部件毛利率分别为16.3%和19.3%，相比去年同期下滑1.3个百分点和0.03个百分点，环比下降1.3个百分点和0.3个百分点。

　　从整车细分子行业来看，客车毛利率相对稳定，二季度毛利率为13.9%，同比基本持平，环比小幅提升0.34个百分点。乘用车二季度毛利率为18.5%，分别同比和环比下降1.2个百分点和0.97个百分点。

　　重卡表现相对较差，二季度重卡行业毛利率13.4%，分别同比下滑2个百分点，环比下滑1.68个百分点。

　　上半年汽车整车和汽车零部件净利润同比增长分别为10.2%和18.1%，而二季度由于收入增速放缓及毛利率的同比下滑，汽车整车业净利润出现负增长，二季度整车净利润同比下滑3%，零部件行业净利润增速显著放缓，由一季度同比增长29%下降至二季度的2%。

　　上半年整车各子行业中，乘用车、客车行业净利润仍实现一定幅度的增长，乘用车和客车分别实现了17.6%和19.2%的正增长，重卡行业净利润则出现了9.1%的下滑，而从二季度来看，乘用车及客车利润增速放缓，乘用车仅实现个位数的增长，客车行业二季度净利润同比增长15%，重卡行业利润则出现大幅下滑，二季度重卡行业净利润同比下滑达20.8%。

　　整车企业中，上半年受益于产品结构的上移，上海汽车、宇通客车毛利率分别同比提升0.6个百分点和0.1个百分点，而多数企业由于成本的大幅上升，毛利率均出现显著下滑，如长安汽车、江淮汽车、一汽轿车等，上半年毛利率均同比下滑2个百分点以上。

　　关注9月需求改善幅度

　　从今年上半年看，分化趋势已经非常明显：首先，消费属性偏强的乘用车行业相对抗周期能力强于商用车；上半年不论是从收入、利润增长，还是现金流状况等，乘用车行业普遍好于商用车。

　　其次，乘用车行业中中高端合资品牌乘用车需求好于自主品牌；合资品牌中德系、美系、韩系又好于日系。

　　最后，公司严重分化，强者更强。乘用车及零部件强势企业上海汽车、华域汽车等财务状况远好于其它车企。大中客车中，宇通盈利状况及财务指标也远好于竞争对手；商用车中江铃汽车虽受今年宏观政策影响导致销量增长回落，但其财务指标仍健康。

　　二季度在6月汽车整体先于大盘反弹后，7、8月由于淡季且市场自上而下担心经济，汽车整体股价先于其它行业调整。从近期估值看，整体估值已近底部，而优质公司不管是PE还是PB估值均处于历史底部，我们认为这些优质公司基本面并未变差，只是受行业结构性拖累。我们认为，9月可关注低估值、三季度业绩有望环比持平或者环比增长的优质公司。

　　我们预计，整车中，上海汽车、宇通客车三季度业绩存在环比增长可能；零部件中，华域汽车、中鼎股份三季度业绩存在环比持平或环比增长的可能。综上，整车仍看好上海汽车、宇通客车、悦达投资；零部件看好华域汽车、中鼎股份等。