天使投资在中国 早期投资缺失引发金融泡沫

　　Angel Investments in China

　　文  本刊记者 明星

　　中国企业需要天使投资

　　“与其说硅谷的明星企业背后少不了VC，不如说硅谷的本质是草莽英雄逐鹿之地，没有遍地的草根创业者和满天的天使投资人，就没有硅谷；没有遍地的草根创业者和满天的天使投资人，也不可能复制硅谷。”

　　两度创业后转行做投资的乾龙创投合伙人查立，道出了天使投资的真谛——硅谷其实是“天使”们藏龙卧虎的地方，天使的能量很大，绝对不亚于VC。

　　天使投资是风险投资的一种形式，最早起源于19世纪的美国，指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来，然后等待公司做大。

　　它是初创期企业的最佳融资对象。因为风险系数相对高，通常天使投资对回报的期望值并不是很高，但10到20倍的回报才能够吸引他们。不同于短、频、快的投资项目，他们决定投资时，往往同时投资很多个项目，可能最终只有一两个项目获得成功，只有用这种方式，天使投资人才能分担风险。

　　“一个经济体系是否充满活力，是否能够持续增长，很大程度上要看它的市场上是否有足够多的创新企业和怀抱梦想的创业者。其中，早期投资的推动作用是极为关键的要素。”

　　这也是枫谷投资创始人曾玉早在6年前发起天使投资沙龙的初衷。

　　可以说，天使投资是美国早期创业和创新的主要支柱。在美国，天使投资占据了风险投资总体的40%至50%的份额。

　　在硅谷，天使被赋予了另外一个称号“3F”即Family, Friends, Fools，意思是要支持创业，首先要靠一群家人、好友和傻瓜，这些人就是天使投资人。美国约有300万天使投资人，每年的投资总额是风险投资的两倍，他们是活跃新经济产业的重要动力。

　　根据美国天使投资协会的数据显示，近十年来，美国的天使投资组织发展迅速。2007年，全美国天使投资总额为260亿美元，投资的创业公司总数为57000家，是VC投资的创业公司数量的14倍之多。2010年全年，共有61900家创业企业获得了天使资本的支持。

　　十几年前，当谢尔盖·布林和拉里·佩奇仅有企业创意，公司还没有成立的时候，就得到了天使投资人Andy Bechtolsheim提供的10万美元的支票。而如今，Google的市值已达到了上千亿美元。

　　苹果创立之初，马库拉不仅自己投入92000美元，还筹集到69万美元，外加由他担保从银行得到的25万美元贷款，总额100万美元。1977年，苹果公司创立，马库拉以平等合伙人的身份，正式加盟苹果公司，并出任副董事长，乔布斯担任董事长，直到1997年离开。

　　美国早期的天使投资人往往是成功的创业者或前大公司高管、行业资深人士，他们往往能给创始人带来经验、判断、业界关系和后继投资者。投资后，一些天使投资家还要积极参与被投企业战略决策和战略设计；为被投企业提供咨询服务；帮助被投企业招聘管理人员；协助公关；设计退出渠道和组织企业退出等等。

　　成功的天使投资人具有丰富的创业、投资经验，特别是创业较易成功的行业领域的经验。他们能够预期在5年内获得投入资本几十倍的回报。他们认为，只有投资于那些能够成为未来社会的主流发展趋势的创业项目，才能够实现投资收益的最大化。

　　美国田纳西大学诺克斯维尔分校银行学和金融学教授Ramon DeGennaro调查了大约400项完整的持续至少一年的天使投资，发现其中超过100家公司停止运营，这些投资人年平均回报率为-93%。但是如果投资成功，收益将大大不同。在DeGennaro教授的研究中，另外180个投资项目显示这些公司最终被其他公司收购，投资人的年平均回报率为84%。

　　在中小企业艰难生存的中国，是否也可以复制这一范本？

　　当融资渠道少、融资要求高造成融资难，导致不少中国企业陷入困境的同时，天使投资作为一种在中国还很少见的投融资方式，已经来到企业身边，为的是帮助企业收获成长的涅槃。

　　现在看来，中国企业对天使投资的需求越来越迫切。

　　早期投资缺失引发的金融泡沫

　　有数据显示，在海外，天使投资的资金规模往往是风险投资的2倍，投资的项目数至少是风险投资的20倍。而目前国内的天使投资资金规模仅占风险投资资金规模的20%左右。

　　“中国风投业与美国最大的不同是，国内热衷于推IPO，对于创业早期的企业缺少关注。由于境内创业板的高溢价使本土创投尽享丰收盛宴，创投公司更热衷于投资未来一两年内有望在创业板、中小板乃至主板上市的企业。”业内人士称，“种子期企业或早期企业通常风险大、投资周期长，令人望而止步。”

　　富汇投资董事长、天使投资人曾军用中美数据做了一个对比。据PricewaterhouseCoopers/NVCA Money Tree Report的美国创投机构对种子期、早期、扩张期、后期等四个阶段企业的投资金额和比例数据，1995-2010年的16年间美国对种子期和早期企业的投资占总创投资金的比例平均为27.0%，2001-2010年的10年间美国对种子期和早期企业的投资占总创投资金的比例平均为23.5%。

　　他指出，由于国内尚无对不同阶段企业分类统计的创投数据，只能大体估算国内中外创投机构对此类早期企业的投资；如果按照外资创业投资占比20%，内资创业投资占比10%计算，根据清科集团的统计数据，2010年创投投资约440亿元，其中人民币基金投资约占51%，而2010年PE机构中约694亿元投资中的71%属于成长期投资即493亿元，其中人民币基金投资约占54%，则2010年我国对种子期和早期企业的投资占总创投资金的比例仅为7.1%，如果仅以人民币基金计，该比率仅约4.6%；大大低于美国的23.5%。

　　表面上看来，中国全民PE热潮带来的效应愈演愈烈。2011年上半年，国内有51只新设立基金启动了募集工作，其中披露目标规模的38只基金共计划募集339.72亿美元。今年上半年创投市场的投资金额，已经超过去年全年。

　　但曾军认为，与创投业带来的提高资金配置与投资效率、提高企业竞争力和改善产业结构相对比，一些潜在的暗礁也随之形成。

　　“创投公司虽已积累了大量资金，但投资速度慢于资金汇集速度的状况仍在持续，预计在未来3年内，已经出现的被投企业估值普遍较高、尤其是那些将要上市的企业溢价严重的现象仍将继续。”

　　“这个行业发展得太快，造成基金管理人素质参差不齐，总体上看，成立时间比较长、经验比较丰富的管理人多半会有比较好的投资收益。但是，近几年，在一些中后期的投资项目上的竞争过于激烈，出现了投资泡沫，这点尤其要关注。”曾军强调。

　　股权投资在发展速度加快、效益提升的同时，面临着诸多问题，比如多层次资本市场建设还不够完善、创业板“三高”的现象严重、投资行为过于短期化、缺乏专业人才和成熟的有限合伙人等。“作为创投机构，侧重培养自己团队的专业化、专业化是我们面临的挑战。”

　　“在现行上市审批机制下，由于上市资源有限，在科技企业竞逐IPO路上，极有可能出现劣币驱逐良币的情形。导致一些真正致力于发展的科技企业不能从资本市场上直接融资。而早期天使投资的缺失，可能让一些科技企业夭折于萌芽状态。”

　　“政府也认识到了这一点，在2008年10月，国家发改委、财政部、商务部《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中要求地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金。规定以一定比例资金投资于创业早期企业或需要重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业。”曾军谈到。

　　“但实际状况是，这3年来，地方各级政府发起设立的诸多股权投资引导基金尽管有效地推动了股权投资行业的发展，用于专项引导投资于种子期和早期企业的引导资金却少得可怜。绝大部分引导资金由于没有严格地投资于种子期或早期创业企业的要求而被基金管理人投向了快要上市的非早期企业。”

　　近日，在《融资中国》举办的北京第四届中国股权投资内部座谈会上，参会者普遍认为，全民PE热，各地政府扮演了重要角色。不少地方政府先后出台了各种各样的优惠政策，竞相吸引基金及管理机构到当地注册，甚至把它变成一种招商引资方式。

　　从国内投资环境看，创业者诚信缺失的风险、天使投资退出渠道的缺乏和天使投资相关法规的缺位，也大大阻碍了天使投资活动的拓展。有人提出，尽管2010年3月1日开始施行《创业投资企业管理暂行办法》，但它并没有把个体投资者和非专业投资机构包括在内，而这些主体构成了天使投资人的主要来源。

　　多种迹象表明，在忽视早期投资(包含天使投资)、过分关注中后期投资的条件下，必然会引发金融泡沫，它膨胀的结果将会是，私募行业要经历一番“洗牌”，而规模较小的民营PE更是首当其冲。

　　有媒体质疑，以政府部门行政推动的科技金融试点，能否迎来金融资本向实业的回归，引领中国经济成功转型？在一些学者看来，要实现科技创新与金融资本高度耦合，需要更多地放宽金融管制和垄断来吸引民间资金，并进行创新体制和金融体系的改革，否则，诸多美好的期许难以实现。

　　中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军表示，健康的金融体系应该是多层次的，科技企业在不同发展阶段可以选择不同的融资渠道。企业在创业时有大量的风险投资或天使投资，这些投资公司有较强的风险承载能力，愿意给创业者融资。企业发展到一定阶段，就可以通过IPO去融资，并且美国企业IPO的门槛很低，简单说，任何公司都可以去融资，甚至亏钱的公司也可以去融资。

　　政府要有意识地引导早期投资

　　作为九三学社中央经济委员会委员，富汇投资董事长曾军在今年年初上交了一个提案，呼吁政府的引导资金应该更多投向早期项目，改善创投行业的结构性问题。

　　“现在中国有非常好的创业土壤，只要有好的技术，有好的商业模式，政府还是要给很多的支持。投资到后期的资金量太大、投资早期的比例很少的话，会出现政府失灵。”

　　曾军认为，未来3-5年内，通过市场竞争和行业筛选，好的成熟的优秀的管理人会留下来，不好的会慢慢被淘汰掉。这是每个行业必然会经历的一个优胜劣汰的过程。

　　中国人民大学风险投资发展研究中心主任刘曼红也曾对媒体谈到，去年，国家发展与改革委员会建立了20家引导基金，似乎只有一家是支持早期项目的。国家真正要做的是帮助市场不能运作的这一块，包括天使投资这一块，它的空缺，需要国家来弥补。

　　以美国为例，从计算机到通讯，到生物技术，也包括半导体、新材料行业，美国一直领先了几十年，与他们创业投资对科技企业成长的推动有很大的关系。思科、微软、谷歌、雅虎等公司都在早期获得了美国硅谷创业投资的推动。

　　“而当下，正是中国政府该大有作为的时候。在这一过程中，政府有意识地引导早期的投资对行业的健康发展才具有实质意义。尤其在中关村，作为国家自主创新示范区，科技成果的转化，对那些有自主创新自主知识产权的高新技术中小企业的发展，是非常有好处的。”曾军强调。

　　中国证监会前副主席陈耀先指出，“政府要发挥引导基金对早期创业企业的支持作用，同时要大力发展天使投资基金，让政府引导基金和天使投资成为培育早期创业项目的种子基金，成为新兴产业的孵化基金。” 要改变VC/PE对初创期企业的投资严重不足的状况，需要完善市场环境，通过政府创业投资引导基金引导VC/PE投资初创期企业。

　　创业投资中的早期投资主要承担着推动创新和技术成果转化的社会经济功能。由于现阶段很难改变企业上市的过高溢价对创投公司的诱惑，该如何改变早期创业投资严重不足的市场失灵状况，曾军提出了自己的建议。

　　首先，对尚处在“死亡谷”或仍远未成熟的早期企业尤其是科技型、创新型或国家需要重点扶持和鼓励的产业领域的创业早期企业进行投资的创投机构(或个人)，要从有关政策层面包括税收政策上予以更大、更坚决的支持。

　　税收政策在引导创业投资的投向方面能够起到显著的财政杠杆作用。政府对早期企业的投资应给予更大的税收优惠，可请国家税务总局尽快组织研究确定在中关村自主创新示范区内先行试点对重点投资于早期科技企业的公司制基金取消双重纳税的办法。对基金管理公司就其早期投资部分的收益予以所得税减免优惠。

　　以英国为例，政府在1995年推出了“创业投资股份有限公司促进计划”，如果创业投资基金符合将80%以上资产投资于净资产不超过1000万英镑的小企业等条件，即可获得税收抵扣优惠。在整个90年代，英国的创业投资机构将80%以上的资产投资到了大型并购交易；而真正支持小企业的创投公司主要是受该促进计划扶持的创业投资基金。

　　设立早期投资的政策性风险补偿基金。根据中国当前创业投资阶段仍落后的状况，应尽快设立针对早期投资的政策性创投风险补偿基金，从而激励创投公司冒险投资早期项目。

　　中关村国家自主创新示范区海淀核心区应该尽快设立国家级针对早期企业的政策性天使/早期投资引导基金或母基金，推动中关村自主创新和科技成果转化。

　　同时，海淀区聚集了最多的全国一流的中外创投机构，还可尝试从中选择5-10家机构与中关村或海淀区科技园共同合资成立孵化器管理公司，推进孵化器的专业化、市场化管理，并与创投公司的天使投资紧密结合，发挥协同增效作用。

　　近几年，政府创业投资引导基金在投融资体制机制方面做了积极的探索。

　　2007年7月6日，财政部、科技部发布《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，首个国家级创业投资引导基金正式启动。创业投资引导基金通过引导创业投资行为，支持初创期科技型中小企业的创业和技术创新，其支持对象为从事创业投资的创业投资企业、创业投资管理企业、具有投资功能的中小企业服务机构以及初创期科技型中小企业。

　　有媒体指出，随着政府引导基金设立数量的增加和天使项目的不断落地，其市场影响将进一步扩大，对社会资金的吸引力和带动作用将更为明显，形成中央、地方政府和企业三方资金整合下的创投新模式，同时撬动创投，促进高新技术产业的发展。

　　“国家有关部委开始更多地关注早期投资，政府的创投引导基金这几年发展非常快。有关部门已经意识到这方面的问题，相信会逐步加强引导作用。政府引导基金带动民间资本投资早期的创业项目，这些投资的新模式将逐步得到认可。”曾军强调。

　　这些创投引导基金有效地吸引民间机构和资金共同设立商业性创投基金，并建立立足本地、面向全国及授权委托民间机构管理的体制，积极开展区域之间的投资合作，推动了创投行业的发展。

　　中国的投资环境正在变得越来越好。

　　从机遇来看，中国现在的天使投资逐渐在增多，个人天使投资者有很大的增长。随着市场竞争日趋激烈，等待投资的成熟企业会越来越少，从差异化竞争的角度出发，创投公司会趋向关注更早期的投资。

　　中国遍布着很多创业的机会，很多企业都在创业、创新、创造的过程中，各地政府也支持很多高新技术企业的发展，有很多的孵化园、孵化器，这将让中国的经济转型能够真正走向创新和创造。

　　政府参股的天使基金管理人

　　2010年12月31日，中国政府引导的天使基金项目在北京落地。这是国家发展和改革委员会以股权形式投资的第一只天使基金。基金总规模2.5亿元，其中，发改委出资5000万元，北京市政府出资5000万元，北京富汇创业投资管理有限公司出资1.5亿元。富汇创业投资管理有限公司代为管理这只天使基金，用于投资初创期、成长期未上市创新型企业和高新技术企业。

　　针对这只天使基金，富汇投资董事长曾军的原则是，做项目一定要看清大局和大趋势，既要能做到平衡稳健，又要不失时机和原则。

　　最初，有两家企业获得了基金投资，分别是融信恒通和聚我科技。其中，专业从事个人财务管理软件服务的融信恒通公司获得200万元，其研发的金融产品用来解决网络金融交易的安全和资金割裂问题。

　　基金从去年8月成立到现在，用时一年多，曾军共投了7个项目，包含6个早期项目，其中有3个属于初创期企业的天使投资项目。“现在项目运行情况很好，总体上产品还处在研发阶段，有些企业的产品已初具雏形，社会反馈还不错。”

　　曾军将目光瞄向那些潜力巨大、政策扶持、与经济结构转型相关的行业，包括装备制造、电子信息、生物医药等。早期投资融信恒通和聚我科技之后，又相继投资了四维-约翰逊实业股份有限公司、众泰控股有限公司、北京爱国者存储科技有限责任公司、合肥锻压机床有限公司、北京祥瑞生物制品有限公司。

　　新能源、消费、现代服务业、现代农业也是富汇投资的涉猎范围。

　　浸淫实业20年，曾军的团队积累了丰富的创业、企业管理经验，还包括企业上市经验。实业背景是他们最大的优势。主要合伙人包括成功的企业家和投资专家，均具有20年企业经营管理和10年以上投资经验。

　　1991年，曾军与他人共同创建了海湾公司，这家公司后来成为中国最大的消防电子和主要的楼宇自控系统生产供应商；1991至2008年期间，曾军任海湾控股副董事长和常务副总经理、海湾地产公司总经理、新中关摩尔资产管理公司董事长(海湾控股于2008年出售给全球500强美国联合技术公司UTC)；2008年4月发起创建富汇创业投资管理公司，一直任董事长兼总裁。

　　自创业之初，曾军就已与天使投资“结缘”。

　　1991年，富汇投资管理有限公司董事长曾军的团队花5万元，从中国科学院一位博士生那里买了一项关于烟雾传感器、消防电子产品的技术。从1992年开始做这个技术，到1998年，用了7年时间，他们就把这个产品产业化，做到全国最大的规模，并一直领先到现在。2005年，公司在香港上市。“如果没有那5万元类似天使投资的资金，这项技术也许还躺在那位博士的抽屉里。”他调侃道。

　　短短3年时间，公司已经管理了富汇I期、富汇II期和富汇天使基金及关联基金等多类项目，规模约10亿元。富汇投资也相继成为中国创业投资专委会副会长单位、国家发改委委托的基金管理人、海淀区创业与股权投资协会常务副会长及秘书长单位、北京市第一家以“投资基金”命名的有限合伙制基金、北京股权投资协会发起设立单位。

　　“目前，公司有一个20多人的业务团队，其中有6个专门做早期项目，分成两个大的投资团队，分别关注早期和初创期的企业。每个人都要看3、4个项目，非常忙。”

　　对企业的发展状态及需求，曾军团队提供的帮助往往更具体、有效。为此，富汇投资专门成立了增值服务部门，为被投企业在完善法人治理、确定竞争战略、提供资本金融服务、营销和品牌管理及其他运营管理中提供各种增值服务。

　　“被投企业特别是初创企业一般都有些缺陷，我们的增值部门就要与被投企业不断去沟通，发现他们有困难的地方，并帮助解决。除此之外，还要给他们提供管理、营销方面的咨询和服务，包括帮他们申请政府补贴。”曾军说。

　　同时，富汇投资还要求在项目投资报告里出具增值服务方案，其中包括，企业目前有哪些问题？解决方案是什么？如何让企业在竞争中胜出？……报告里都要详尽说明。只有把这些问题都解释清楚了，才能进入最后的投资决策环节。

　　为降低投资的风险，富汇还设立了风险控制部门，目前暂与增值服务合并在一起。风险控制部门对项目先期介入，看项目有没有财务、法律、政策方面的问题，具体有哪些问题，风险是否可控，风险控制部门人员还要对项目提出其他方面的反面质询，投资部门人员必须给予详细的解答和说明，最终由投资委员会委员做出独立的判断。

　　2011年5月18日，富汇创投与贵阳市科技部门参股的第一支政府引导基金达成合作协议，该基金落户于贵阳市高新区，主要投资于受政策扶持、经济结构转型相关的行业，包括新能源、节能环保、消费、医疗健康、现代农业、文化传媒、IT、互联网、新型服务行业以及其它具备增长潜力的行业。

　　在中国，天使投资面临着新一轮的投资机遇。

　　近日，清科集团董事长兼CEO倪正东称，中国创业者和投资人正在经历着第三次播种期，到2015年，国内将有可能出现新一代堪比腾讯人人的互联网巨头。越早进入的企业就能获得越高的投资回报，面向最早期的天使投资也在新一轮创业潮里抓紧布局。一些著名的个人天使投资者和风投机构争相加码、寻募种子期、早期的移动互联网企业。

　　移动互联网也将是曾军寻找的下一个“猎物”。