孙立坚：欧债危机警示中国资本转向

　　——访复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

　　本报记者 王敏

　　“债务危机和欧元这种新兴的超主权货币存在的天然缺陷密不可分。”近日，在接受《中国企业报》记者专访时，复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚表示，“这种天然缺陷在学术上被称作‘新三元悖论’”。

　　在中国经济战略上，孙立坚说，要拿出让金融资本向产业资本转化的智慧和决心，努力降低企业的生产成本，同时坚决抑制资产泡沫，发挥中国经济的比较优势，提升民营经济和市场发展的活力。

　　欧元存在天然缺陷

　　《中国企业报》：9月14日，法国两大银行兴业银行和农业信贷银行的长期信用评级遭穆迪下调，同时巴黎银行被保留在观察名单上。意大利国债规模已达120%，希腊政府的资金只够开销到10月，欧债危机有愈演愈烈之势。你如何看待这种现象？

　　孙立坚：必须回答的一个问题是，为何引发欧洲主权债务危机的一些小国(通称PIGS，即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)会改变整个欧元区的命运，乃至世界经济复苏的步伐？

　　因为欧元这种新兴的超主权货币机制中存在着天然缺陷，这种天然缺陷在学术上被称作“新三元悖论”。

　　在这种机制陷阱中，不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现了怎样的恶化，欧元都无法按照某个成员国的基本面变化来做出相应的合理调整。

　　“新三元悖论”中的第一元素是欧元区整体处于一个“货币齐步走”的状态。

　　从持有欧元的债务重灾国的基本面情况看，欧元今天应该大幅贬值，事实上，欧债危机爆发以来欧元屡屡下挫也反映了市场这种情绪。但是，从欧元区整体经济基本面看，欧元不应该贬值得那么厉害。因为欧元区的火车头——德国依靠自己出口的竞争力保持着稳健的增长，其各项经济指标曾一度在发达国家阵营中表现得非常良好。这也是我们常常看到的当欧元贬值后迅速得以反弹的原因。

　　大量对冲基金就是利用欧元机制这个不确定的矛盾体，并借助自己国家信用评级机构的话语权，选好了时机，通过启动做空投机战略，成功地在欧洲市场获得了大量的“不义之财”，而把欧元和由此支撑的欧洲经济推向了深渊。

　　《中国企业报》：欧洲央行9月15日宣布，在今年年底前，欧洲央行、美联储、瑞士央行、日本央行和英国央行将协同为欧洲银行业注入美元流动性。这是自欧债危机爆发以来全球几大央行首次采取的联合行动。你觉得这种联合行动对欧债危机有何帮助？

　　孙立坚：欧洲央行之所以联合行动，正是因为最近欧债危机的蔓延之势已愈演愈烈，市场担忧甚至到了恐慌的地步。随着穆迪9月14日下调法国兴业银行和法国农业信贷银行的信用评级，投资者担心，法国最知名的一些银行可能被卷入欧债危机的中心。穆迪之所以下调法国这两大银行的信用评级，并将巴黎银行列入可能降级的观察名单，原因是这几家银行对希腊债务的风险敞口让穆迪担忧。

　　据统计，希腊今年前8个月的预算赤字比去年同期大幅增长22%，希腊政府承认，今年将无法完成此前预定的赤字削减目标，这也使得希腊无法满足获得欧盟和国际货币基金组织援助的条件。希腊政府的违约风险持续飙升，持有大量希腊国债的欧洲银行业面临前所未有的风险。

　　虽然欧洲央行联合世界五大央行为欧元区银行注入可能多的流动性，但就此得出结论说“法国的银行足够强健，不必请求政府实施紧急援助，就能熬过希腊主权债务违约的困境”之判断还为时尚早。

　　《中国企业报》：问题出在哪儿？

　　孙立坚：问题在于市场越来越不相信欧洲领导人有阻止希腊违约的意愿。如果希腊违约导致葡萄牙、意大利和西班牙陷入混乱，地震将从巴黎证交所向其他地区蔓延，之后的形势将更为严重。这从希腊债务危机从去年曝光一直延续到现在可见一斑。

　　增加市场流动性大多数只是一个权宜之计，这可能延缓了问题的爆发时间，但并没有阻止问题最后爆发，问题还是没有得到根本解决。

　　根本的问题还在“新三元悖论”中。欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策。在经济平稳期，这一原则对提升欧元的信誉和国际地位起到了非常积极的作用。但是，如果在危机爆发后，欧洲央行能够及时调整这一货币政策，和美联储在2008年末那样，不断向下调整利率，向希腊政府注入流动性，降低希腊债务负担，那么，希腊的债务困境就会大大改善。

　　但是，欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性——即不受希腊和意大利等国债务危机问题的影响，继续保持常态下的货币政策，这就使得希腊等国在失去了财政政策手段救助的情况下，又失去了货币政策的救助手段。

　　欧债危机暂时难以解决

　　《中国企业报》：欧元区成员内部不仅经济状况大不相同，有强有弱，参差不齐，对化解欧债危机的看法也大相径庭，这导致其行动也不一致。这是不是某种程度上也导致了欧债的复杂性？

　　孙立坚：欧债危机和全球经济状况是密切相联的。全球范围来看，9月21日，国际评级机构穆迪下调了美国三大银行美国银行、花旗银行和富国银行的债券评级，当天，美联储宣布延长其持有的4000亿美元国债期限等措施来刺激经济，两件事叠加，令美股大跌。不仅如此，也是在同一天，IMF发布最新全球经济展望报告，将今明两年美国经济增速预期分别下调至1.5%和1.8%，这让深陷债务危机的美国雪上加霜。

　　也是在9月21日，IMF将今明两年全球经济增速预期分别下调0.3%及0.5%，均降至4%水平。新兴市场的经济状况也存在这样那样的问题。全球经济二次探底的阴云重新来袭。失去经济带动的欧元陷入低迷也就可想而知。

　　欧元区的高福利政策超过了国家财政所能承受的能力，导致一些国家政府的财政赤字长期超高。发行债券暂时解决了赤字问题，但结果是很多国家赤字越来越大、债务越来越重。在欧元区内部，不惜代价救助希腊等国的意愿正在下降。

　　而庞大的国际金融市场形成的不受限制的做空“欧元”的力量，从另外一个方面加剧了欧元的危机，加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌，这进一步恶化了需要通过市场正常融资来解决希腊债务的融资环境，形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。

　　如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量，有效地去阻碍市场做空的力量，那么，欧元危机所造成的恶性循环状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划，希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。这也是最近欧盟轮值主席、法国总统萨科齐极力主张对跨境交易的资产受益实行严格的“资产交易税”的最大理由之一。

　　《中国企业报》：你认为走出欧债危机的办法有哪些？购买其债券是好办法吗？

　　孙立坚：目前所有的办法都是暂时的。只要货币齐步走(各国主权货币绑在一起)、盯住通胀的单一货币原则(僵硬的货币政策)以及自由放任的金融市场交易这“三个元素”不变，它对欧洲的杀伤力就始终存在。

　　三元素如果 “合力”作用的话，欧洲股市大跌、欧元下挫的格局今后还会随着各种意想不到的负面材料的浮出而屡屡再现。换句话说，只要欧元区不去有效调整其中一个元素，那么，欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱，希腊等国的债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局就会继续捆绑在一起，“恶性循环”地发展下去。越拖到后面的改革，成本就越大，拖到最后，总有一天，任何再大的援助计划都对这一缺陷的修复无能为力。

　　事实上，欧元区今天没有“退出机制”，是造成道德风险最大温床。虽然今天债务危机已经变得非常棘手，但是，如果没有一种“货币惩罚机制”(比如，退出欧元，建立对欧元贬值后的固定汇率制度；或者实施特别的财政自律制度，当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对)，是很难让这群在保护伞下生活的“问题儿”产生很强大的自制力，即努力去做到不再犯同样的错误。这也是欧元区中像德法这样的发达国家迟迟不愿拿出救助计划的理由之一。

　　让金融资本向产业资本转化

　　《中国企业报》：欧债危机对中国会有什么样的影响？

　　孙立坚：中国要做好充分的心理准备——中国宏观经济未来也因此将面临如下的挑战：

　　汇率的挑战。美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升的格局。

　　游资的挑战。国际资本在新的资产组合过程中，会增加中国在内的新兴市场中高收益投资比例。这对中国外汇市场、资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的冲击。

　　信心的挑战。欧美经济的不明朗、全球金融市场的波动也会影响到中国市场和中国企业和个人的投资与消费的信心，这对正处于结构调整和政府为“退市”做准备的关键时刻的中国经济而言，无疑是一个莫大的挑战。

　　《中国企业报》：这种情况下中国政府和企业应该怎么办？

　　孙立坚：我个人认为，今天中国经济还是要做好自己当前要做的工作，以提高中国经济整体抗衡世界经济波动所带来的影响。具体而言，就是要拿出让金融资本向产业资本转化的智慧和决心，努力降低企业的生产成本，同时坚决抑制资产泡沫，发挥中国经济的比较优势，提升民营经济和市场发展的活力，使得中国经济在全球经济目前不确定的环境下能够做到“量”的保证和“质” 的飞跃。