民企海外抄底这三年

　　沈旭文

　　跨境并购的目的是什么？并购后的“消化不良”应如何避免？中介机构又该怎样挑选？在海外并购中日益抢眼的民营企业，显然需要认真思考这些问题。

　　祖飞(化名)至今无法忘记三年前的那个冬日，尽管略显寒酸的会议室外大雪纷飞，但这位国内知名民营电子企业的掌舵者却是热血沸腾。因为在简短的签约仪式后，一家名头颇响的美国企业将被他收入囊中，他企业所拥有的市场份额也将一举进入国内前三甲。更让他兴奋的是，收购价格“极为划算”。

　　可是三年后的今天，尽管冬天还没来临，但来自被并购企业的财务报表以及不断下降的市场占有率，却让祖飞倍感凉意。品着苦涩的黑咖啡，他已经开始怀疑，三年前自己捡到的不是一个便宜，而是一个无休止吞噬现金和精力的“Big Trouble”。

　　2008年爆发的全球金融危机，使欧美企业资金链条普遍收紧的同时，也让大量中国企业看到了跨境并购的良机，普华永道甚至把2009年看作是“中国海外并购元年”。其中，民营企业的海外并购更是进入了前所未有的高峰期。

　　当攻城略地的亢奋回归苦心经营的冷静，祖飞和其他的“抄底者”们对于三年前的决断显然有着各不相同的评判。顺利整合者固然有之，但更多的人或迷于“贪便宜”的暧昧心态，或陷于“蛇吞象”的巨大诱惑，或囿于“不远游”的传统观念，最终打砸了“海外抄底”的如意算盘。

　　狂飙疑云

　　自金融危机爆发的三年来，中国企业大举抄底海外资产，跨境并购进入前所未有的高速增长期。不过，在这轮抄底热潮中，中国企业跨境并购的规模到底有多大，似乎没有人能够给出一个准确的答案。至于民营企业跨境并购的占比，更是个谜团。这一切，也让中国企业尤其民营企业的抄底进程，在相当程度上变成了迷雾中的探险，惊险并刺激着。

　　普华永道曾发布报告称，2009年中国企业海外并购交易总金额达300-350亿美元，比2008年高出3倍多，而2010年更上升至380亿美元。但来自清科研究中心的数据却显示，2009年中国企业共完成38起海外并购交易，同比增长26.7%；其中披露价格的30 起并购事件总金额达到160.99亿美元，同比增长90.1%；2010年中国企业海外并购数量为57起，总额则为131.95亿美元。

　　而根据德勤发布的报告，2009年中国大陆及港澳台地区海外并购总额为375.80亿美元，2010年为620亿美元，较上年增长1.57倍。

　　面对各种非官方机构大相径庭的统计数据，一位接近商务部的人士无奈地表示，商务部实际上也难以获知中国企业2008年以来在海外进行抄底的“确切数量和金额”，“尤其是不属于国资委管理的民企，其海外并购数据更是难以完全掌握”。

　　对此，对外经济贸易大学跨国并购研究中心主任吴剑峰认为，企业宣布的并购目标和实际的并购结果存在差异，但这一差异并不为外界所知晓是造成跨境并购数据陷入“罗生门”的原因之一。“例如本希望收购目标企业20%的股权以达到控股，可最后只能收购12%。由于这一情况没有对外公开，于是不同机构在统计时，对这一案例可能就采取了不同的操作方法。”

　　让跨境并购实际情况难以统计的更重要的原因在于，中国企业尤其是民营企业的很多收购行为，实际上是借助境外法人实体完成的。出资在开曼群岛、百慕大等避税港设立公司，并由这些境外公司并购国外企业，这一模式常见于金融危机后长三角地区民营企业的海外抄底。

　　尽管名义上的收购主体，在收购中仅仅扮演了“白手套”的角色，但由于其身处境外，因此这种白手套式的收购模式绕开了国内官方机构统计和监管，使中国企业海外抄底实际规模被低估的同时，也让大量并购所引起的经营风险更加深不可测。

　　一位浙江民间商会人士就担心，上述并购虽不为国内所知，“但并购后经营不善导致的企业损失却是在国内买单”。前述接近商务部的人士亦表示，监管部门对于“隐身收购”可能导致的风险累积同样“保持高度警惕”。

　　不过，野村亚洲(除日本外)投资银行部主席、中国区主席/首席执行官杨志中表示：“目前，私营企业海外投资与并购的意愿和能力日益增强，但国有企业仍然是海外投资与并购的主要力量。”一家内资大型投行人士坦言；“我们参与的主要是大型并购业务，95%以上是国企。我们估计，2009年到现在的海外并购中，民企从数量上能占到50%以上，但在总金额上恐怕只有10%。”

　　“一季报”

　　相比于数量和交易金额，中国民营企业海外抄底行为本身的成功与否，显然更为重要。在人们传统印象中，中海油并购优尼科受阻、腾中重工收购悍马被喊停等案例，应当是并购失败的典型标志。不过，祖飞们的遭遇却说明，即便部分民营企业家顺利将海外资产收入名下，恐怕也难以被视为成功者。

　　德银中国的一位分析师强调，衡量企业并购行为是否成功，更多的注意力应放在并购协议达成之后。“并购行为完成后，被并购资产能否实现升值，才是问题的关键。”这位分析师表示，“就我个人的观察来看，中国企业金融危机后的跨境并购到今天，被收购资产升值的约有25%，不升不降的大概是30%，剩下的都是赔本了。民营企业抄底过程中，并购资产升值所占比例可能更低。”

　　但杨志中却认为：“衡量企业收购成败的标准其实很简单，就是并购后企业是否实现了并购前确定的战略目标及财务运营目标。”一家澳洲投行人士也表示：“应该注意到，绝大部分进行海外抄底的中国企业，并不想做一个财务投资者，仅仅依靠被并购资产升值带来的分红收回投资。”

　　假如按照这一标准，自2008年以来公众和媒体圈中屡遭热议的海外抄底成败问题，则实在有“伪命题”之嫌。对此，洛希尔中国投行业务董事总经理朴学谦提出，当前盘点两三年前开始的抄底热潮，总结并购趋势及经验教训极富意义，可“试论成败得失”，但最多只能算作“第一季度报表”。

　　“无论从财务角度还是经营角度，一项重大并购的成败需要较长时间来确定，而且是在一个动态的过程里加以考察。企业家既然从自身企业发展需求和战略目标出发采取并购行为，那么对于外界的一时之论，尽听之不若不听。”朴学谦说。

　　时光回流到1992年，首钢集团借助秘鲁国营企业秘鲁铁矿公司私有化的有利时机，收购了其98.4%的股份，获得马科纳矿区670.7平方公里内所有矿产资源的无限期开发和利用权。这也成为我国企业改革开放以来的首次跨境并购。

　　但由于收购前对秘鲁政府出售意向及其他几个竞争对手缺乏调查，首钢在投标中一下子就开出了1.2亿美元的高价。事后首钢才知道，这个价格远远高出秘鲁政府的标底，也大大高出其他对手的出价。

　　加上偿还收购融资贷款本息的压力过于沉重，本有盈余的首钢秘鲁项目在此后十年都难以盈利。这次投资也长期被视为一项极其失败的并购案例。

　　但首钢在秘鲁项目上顺利实现了拓展海外市场和实现海外资源储备的既定目标。而随着国际经济大环境的变迁及资源价格的水涨船高，这项并购交易的价值也逐渐被重新发现，收购决策者的战术失误虽无法弥补，但战略眼光却赢得同业的广泛尊重。

　　对比首钢这次历经近20年历史检验的收购，2008年年末开始的并购热潮似乎远不到盖棺定论之时。

　　胜负手

　　“即便是抄底，也需要想清楚抄底的战略意义所在。企业家的战略视野和胸怀是决定抄底成败的胜负手。”一位给企业并购提供顾问服务的专业咨询公司高管对2008年以来的中国企业海外抄底实践做出了这样的总结。这一观点也得到了参与并购的投行人士、会计师、学界人士乃至企业并购参与者的广泛认同。

　　所谓“战略视野”，按照前述高管的解释，就是国内企业家尤其是民营企业家“能否看清楚自己抄底是服务于怎样的战略目标”。在回顾该咨询公司参与的金融危机后发生的七十余宗跨境并购案例时，这位高管便指出：“部分民营企业家是缺乏战略视野，过于保守而错失并购良机，但更多的民营企业家进行抄底只是因为‘贪便宜’，根本没有想明白自己为什么要去并购。这种贪便宜的并购往往让他们不仅没占到便宜，反而背上了‘包袱’。”

　　2009年，一位本无海外扩张计划的民营矿产企业主，在中介公司的介绍下，决定以极其低廉的价格收购了一家东南亚矿山。按照中方收购前的估计，只要这座矿山能实现设计产量的75%，即可在三年内完全收回投资成本，并能使中方企业的利润在未来五年获得300%的高额利润。

　　自以为捡到大便宜的中方企业万万没有想到的是，由于该矿山身处热带雨林之中，必须遵守苛刻的环保规定，规划中的生产计划仅能完成二分之一，并且还需支付高昂的环保治理费用。最终在遭遇巨亏之后，中方企业被迫将冶炼厂停产。

　　而除了这种“环保陷阱”外，“工会陷阱”、“政府采购陷阱”、“劳工休息权陷阱”也让众多“贪便宜”的中国民营企业付出了惨重代价。

　　除了“贪便宜”的心态，“蛇吞象”的诱惑亦是导致国内民营企业进行非战略性海外抄底的重要动因之一。对此，吴剑峰指出，“蛇吞象”的难处不在于“吞”，而在于“吞下后无法消化”。他认为，小企业收购大企业首先就会面临管理能力上的挑战；其次是对企业家精力的严重牵扯；最后则是大企业往往有着系统性的组织文化，小企业并购后能否对其进行有效改造，亦存在疑问。

　　但是吉利集团对Volvo的收购，似乎说明在企业家战略头脑清晰的情况下，“蛇吞象”亦非不可为之举。据一位参与收购的投行人士透露，李书福在对Volvo的运营情况进行详细调查并在管理层会议上反复讨论之后，又独自在北京一间借来的办公室内闭门思考整整一周，最终决定斥资十八亿美元进行收购。

　　而李书福私下则坦言：“收购Volvo，确实需要冒极大风险，但是如果不收购，以吉利在中国汽车业界的品牌积累和市场份额，五到十年后恐怕就不会再有吉利。”

　　由于这起收购的战略目标，就是将Volvo品牌影响力收入囊中，为吉利在全球树立良好企业形象，因而在并购之后，李书福并未调整Volvo的管理层人事，反给予原有经营团队极大自主权，并且依旧将自有品牌与收购品牌严格区分，以避免影响沃尔沃高端品牌市场定位。这一系列在业界看来十分明智的做法，帮助吉利在收购近两年后的今天“名利双收”。

　　企业家是否具备国际化的胸襟，也被多位海外并购资深人士反复强调。一位前瑞银资深投行人士就表示，不少民营企业家在进行海外收购后，仍缺乏“置身境外”的胸怀，眼光也只关注国内市场，急着将收购来的资产全部转移回国内，或者非要用自有品牌替换收购来的品牌。“这些做法，轻则削弱海外收购原本具有的国际化意义，重则直接导致并购整合的最终失败。”而这样的毛病，国企甚至也不能免俗。

　　LED国企京东方收购一家韩国同行数月后，便宣布对被收购企业在当地的工厂进行关闭处理，只将主要的技术力量和核心设备全部转移至国内。

　　这种做法虽然极大加快了收购资产的整合速度，但在海外留下了中国企业不择手段获取技术而缺乏责任感的负面印象。以至于在相当长的一段时间内，该国电子产业几乎将所有来自中国企业的收购要约均打入另册。

　　更让京东方追悔的是，将外方技术人员和设备全部迁回国内的做法，导致被并购企业大量技术骨干离职，转投至其最主要的竞争对手—韩国另一家LED电子巨头。

　　时与势

　　杠杆并购大师亨利·克拉维斯曾有名言：“如果要买下一家企业，无论是转手套利，还是继续经营，抢时间尽快成交都是第一位。”

　　光明集团收购澳洲糖业巨头西斯尔公司失败的案例印证了抢时间的重要性。据一位知情人士透露，2010年1月，光明以14亿美元要约收购西斯尔糖业及可再生能源部门遭到对方拒绝后，光明一度提价后再次发出要约。

　　几乎在同一时间，新加坡丰益国际也对西斯尔提出了相同的收购报价。对此西斯尔公司一度更倾心于光明方面，并透过中介渠道暗示，只要光明能够再稍稍提价，就可与光明达成交易。

　　然而对于这一信号，光明方面颇有犹疑，迟迟没有给出正面回应，反倒是听到风声的丰益国际立即加价数千万，并由公司高层亲赴澳洲，承诺任何光明已经作出的承诺，丰益国际也可做到，但必须一周内完成交易。光明集团此次收购也就此折戟沉沙。

　　完成并购需要抢时间，要达成并购初衷，并购后的整合同样需要抢时间。

　　“2008年以来的并购中，已着手进行资产整合的大概只有30%，70%的企业则是买了资产就放在一边。”吴剑峰称，其中，民营企业抄底后开始资产整合的比例亦高于国企，“这既是因为民营企业家花自己的钱收购，因此要求有更快的利润回报，同时也因为民企本身审批程序较国企更为简化、更有效率。”

　　江苏一家数控机械制造企业在收购后的整合经历，就颇能显示民营企业并购中灵活、高效的特点。这家企业在并购一家同行业欧洲企业后，原本希望以派遣中方技术人员分批轮换前往被并购企业培训的方式，吸收其全部生产工艺和技术成果，将研发力量全部集中于国内，并为此制订了庞大的轮训计划。

　　但在这一做法实行两月后，中方企业发现这种技术消化模式效果极不理想，且速度太慢，无法帮助企业在竞争中确立预期的优势。于是这家民企便迅速调整策略，专门拨出大笔经费，直接将原欧方的主要生产技术骨干在短时间内全部聘回国内，最终保证企业技术战略目标的实现。另一方面，中国企业也充分考虑当地高校科研资源集中的实际，转而决定保留研发部门以充分借重当地人力资源优势。

　　“有钱不一定就有势”，对于这句话，进行海外抄底的不少民企同样深有体会。

　　奢侈品品牌是2008年以来这轮并购热潮中涌现出的新型并购领域。然而，当一位国内知名的学者型商人对意大利高端服装品牌BRIONI发起收购时，对方却在与其短暂接触后，便直接拒绝了这位学者型商人的收购要求，而将品牌转卖给一家出价低于中国企业的法国顶级奢侈品公司。

　　事后，这位企业家才得知，对方拒绝自己收购要约的原因，并非是出于经济考虑，而是感觉“中国企业家太商人，可能会有损BRIONI的文化内涵”。

　　无独有偶，2010年意大利奢侈品品牌PradaSpA也是以“交给中国人，会把质量、格调都变差”的理由，回绝了上海富客斯公司总裁陆强谋求控股权的尝试。

　　“不少中国企业家，一出行便是黑西装、保镖开道，随从拉着大箱小包前呼后拥。这一招或许在国内能够证明企业的信誉，但在海外企业看来，却是缺乏文化底蕴的表现。”一位外资投行人士坦言，“他们在寻找买方的时候，也很注重对方是否具有真正的名流气度，这在一些高端品牌收购中尤其重要。”

　　虽然民营企业的国际化旅程并不轻松，甚至是挫败连连，但这并不能阻挡企业的并购步伐。正如一位民营企业家所言，抄底只是一个小试牛刀、积累经验的“预演”，“无论什么都阻止不了我们成为全球性企业的雄心”。

　　如何选择中间人

　　在金融危机之后的这一轮国内企业抄底大戏中，各种各样的中介力量无疑是一个极易被忽略但又异常活跃的角色，甚至在某些时刻，他们干脆成为脚本的撰写者，操纵着并购交易的发展方向以及最终的结局。

　　“中国企业海外并购中应该充分重视中介机构的作用。”对外经济贸易大学跨国并购研究中心主任吴剑峰在给国内企业操作跨境并购的建议中，特别提到中介的重要性，“包括第三方财务顾问、法律顾问、税务顾问以及公关顾问在内，该有的中介机构都不应省。否则可能就是省了小钱，赔了大钱。”

　　事实上，2008年金融危机后这一轮并购浪潮中，中国企业所借助的中介力量不仅是寒酸，甚至可以用鱼龙混杂来形容。“从专业的投行、事务所到一般的商贸公司，再到当地的中国侨民乃至街头势力，只要是牵线搭桥，就都算中介。”一位曾操作民企海外并购事宜的企业界人士表示，中介力量的混乱局面也为并购交易的安全合规，埋下了严重的隐患。

　　在一家民企收购南美一处矿产资源的过程中，中间人就曾与当地黑帮勾结，在并购协议达成后又以破坏矿区水电设施等手段，逼迫中国企业增加收购金额。

　　非正规中介不可靠，但专业中介的表现似乎也不能令人满意。“投行的角色至少应是中性的，但有些投行甚至包括一些知名投行显然没有把握好自己的位置，忽悠企业从中渔利。”一位资深投行人士无奈地表示。

　　国内一家汽车企业对某海外汽车品牌的收购就险些坠入上述专业中介陷阱。2010年随着金融危机影响的持续发酵，某海外汽车企业开始传出濒临破产的消息。这时，一家外资投行主动找到国内一家汽车企业，向其推介收购这一海外汽车品牌的策划方案，并自荐负责这一收购的融资安排。

　　按投行对收购对象资产情况的描述以及提出的收购参考价格，原本并无海外扩张计划也无技术引进需求的国内车企，顿感这是花低价获得优质资产的大好良机，立即启动并购程序。

　　然而在收购交易双方即将达成协议时，由国内收购方聘请的第三方财务顾问却发出警告，指出上门推销收购计划的投行实际上隐瞒了被收购企业大量隐性债务负担，同时也没有充分说明该企业被外国企业收购后可能会失去大量当地政府订单的经营风险。如梦初醒的国内收购方立刻中止了收购程序，并颇费了一番精力才避免由此引发的违约责任。

　　当然，投行在中国企业海外抄底中发挥积极作用的例子也不在少数，中联重科成功收购意大利工程机械制造商CIFA过程中，投行就在收购目标筛选和谈判时发挥较大作用。

　　前述资深投行人士就建议，中国企业在未来进行海外收购选择中介机构时，应该充分考虑中介机构的独立性、客观性和利益一致性。“民企可以通过成立专业委员会，雇佣第三方财务顾问等方式，协助筛选并购机会，并对中介机构尽职程度进行监督。”

　　在中铝第二次对力拓股权发起并购时，摩根大通作为中铝财务顾问，其英国的合资公司—摩根大通Cazenove却与瑞士信贷一起担任被并购方力拓的联合经纪商。这一罕见的“通吃”交易双方财务顾问的行为一度引发投行界的职业道德争论，同时也为中国企业留下了一个宝贵的警醒。