受累城投债 债基再遭散户赎回潮冲击

　　卢远香

　　债券基金违规“代持”救急

　　出来混，迟早要还的。曾经被债券基金疯狂争抢的城投债，正成为煎熬基金经理的“烫手山芋”。

　　深圳一位债券基金经理颇为苦恼地表示，市场已经对城投债完全丧失了信心，基金也不知道可以把它卖给谁。受累于城投债的债券基金在遭遇来自保险、年金的第一波赎回潮冲击后，目前正经历着散户的第二波赎回潮。

　　面对巨额赎回带来的资金缺口，一家合资公司的基金经理向《中国经营报》记者透露，目前多数基金依靠“代持”这一违规途径来解决。

　　“甩不掉的”城投债

　　7月下旬，突如其来的城投债信用危机爆发，让整个信用债市场跌声一片。自此，信用债的阴霾，就一直笼罩在债券基金的上空。

　　“我们旗下一只基金就只有一笔城投债，三四千万元，不想要了，要卖掉，但一个月都没卖掉。”深圳某老十家基金公司的一位债券基金经理陈君(化名)苦恼地说，城投债几乎找不到买盘，交易所一天的成交量也只有“十手十手”，根本“甩不掉”。

　　来自深圳另外一家合资公司的基金经理于林(化名)，同样面临卖不掉城投债的烦恼。“现在大家都对城投债的信用风险担心，没有人买，根本没有流动性。”

　　这并非个案。陈君称，市场上持有城投债的基金，99%都没有把城投债卖出去。

　　但市场的担忧情绪还在升级。现在的城投债，用作质押回购都被银行拒绝。“出于风险控制的角度，现在已经到了以城投债来做质押回购融资，但一些大银行都已经不接受了，市场的担心就到了这个程度。”陈君说，市场已经对城投债完全丧失了信心，基金也不知道可以把它卖给谁。

　　面对“甩不掉”的城投债，基金经理们在接受记者采访时的一套说辞是：“相信地方政府的偿债能力，城投债不会有信用风险。只要市场恢复信心，成交就会恢复。”

　　但现实情况是，基金经理有信心等待，投资者却不愿意“立于危墙之下”。自7月底开始，债券基金在遭遇来自保险、年金的第一波赎回潮冲击后，目前正经历着散户的第二波赎回潮。

　　资金链断裂的压力

　　“8月底以前，社保、保险公司就将持有城投债比例比较高的基金都赎回了。整个行业面临的赎回为20%~30%，有些机构占比比较高的基金，比例高达50%。而9月以来，散户也开始慢慢赎回基金。”于林称，源源不断的赎回压力，让债券基金面临流动性风险。

　　对此，行业内普遍的做法是信用债卖不掉，就将其他流动性比较好的品种，如可转债、国债等卖掉，这些债券最近也都遭遇不同程度的下跌。这还不够。按照中报数据显示，债券基金配置信用债的标配比例基本在40%~50%，有些规模比较小的债基，比例更是高达70%~100%。

　　于林称，对于持有信用债比例高达70%以上的基金而言，即便“把其他债券品种都卖掉，也不能应对赎回”。据其了解，业内有基金腾出20%的资金应对赎回，但实际赎回比例却高达30%。还有10%的资金缺口，只能依靠“代持”这一违规途径来解决。

　　“基金被赎回，持有的债券又卖不出去，唯一的办法就是假装将券卖出去，来应对赎回压力。”于林称，代持是指基金公司和银行签订一份协议后，基金把卖不掉的城投债由基金资产的表内转移到表外，再由银行拿出一笔资金给基金救急。但事实上，风险还是由基金公司来承担。

　　陈君亦持类似看法。“投资者赎回，可以规避自己的风险。但基金公司的风险并没有规避掉，不管放在表内还是表外，都在自己手上。”陈君说，在目前几乎没有成交的情况下，代持是最坏的结果，也是不得已的做法。

　　但这毕竟只能是暂时的变通手段，城投债的风险依然隐含在债券基金上。“基金公司最终还是要把券买回来。但现在的问题是，整个债券基金行业都面临净赎回，根本没有资金能让基金公司腾挪。”陈君称，目前唯一能祈祷的是，城投债不会爆发大规模的信用危机。

　　“这就是在变相还债”

　　据记者采访了解，在本次城投债爆发的危机中，有95%以上的债券基金都深陷其中，这也使得债券基金出现近六年来首度亏损。

　　对很多投资者而言，这场危机来得很突然。但在业内一些老债券基金经理看来，这却是一场“预料之中的浩劫”，是整个债券基金行业“在变相地还债”。而危机的祸根，则来源于2010年。

　　“2010年，富国天丰以高比例投资信用债获得超过10%的丰厚收益，这让整个行业又羡慕又妒忌。”南方一家规模排名前五基金公司的债券经理赵锋回忆。于是，迅速有同行模仿其操作模式——大比例持有信用债，并放大杠杆追求高收益。随后，这渐渐成为行业的一股风潮。

　　2010年，债券基金追逐高收益的行为，确实获得了不菲的回报。当年，债券基金以7.63%的平均收益成为基金中的“淘金王”。其中，富国天丰更16.27%的回报成为债基的冠军，成为市场争相追捧的明星基金。

　　而等到2011年，追逐收益率的风潮更是演绎到极致。赵锋记得，今年3月，城投债的年收益率达7%~8%，很多基金不看债券的基本面，不考虑信用风险，都在疯抢。“什么品种收益高就抢什么”。

　　然而，让基金经理意想不到的是，这笔投资带来的却是负收益。“7月以来，很多城投债的价格从105元下跌至90元，下跌幅度近15%。而票息收益率才6%~7%，根本无法覆盖价格下跌带来的损失。”赵锋感慨，债券基金的定位是低风险的品种，但基金经理过度追逐高收益的行为，提高了整个行业面临的风险。

　　深圳某老十家基金公司的固定收益部投资总监，早在2010年10月接受记者采访时就提示了债券基金行业面临的风险。“债券基金也在排名，比拼收益率，这种过于追逐收益率的行为，相当于把慢车开到了快车道，是非常危险的。它会刺激基金经理什么风险都敢去冒，让持有人承担不该承担的风险。”

　　这位投资总监直言，债券基金扎堆持有城投债，信用风险和流动性风险都很大。“中国经济快速发展这么多年以来，信用风险一直在累积，总归要释放。银行还可以计提拨备，债券基金根本无法承担信用风险的损失。”

　　赵锋亦持类似的看法。“一旦出了信用风险，基金根本无法承担。”赵锋说，城投债危机爆发引发的流动性风险，正是债券基金放大杠杆操作模式的必然结果。他认为，这次危机应该成为行业的一次深刻教训，并促使债券基金回归低收益品种的本原。