美债闹危机 仍是好处去

　　邓喻静

　　为什么现金管理部门还在不断增持美国债，这是一场怎样的游戏？

　　9月一场歇斯底里的“愤怒日”大游行给已经麻烦缠身的华尔街和白宫又扔下了一记重磅，那些群情激昂地高喊“现在就革命！现在就革命！”的示威人潮，开始用略显激进的方式，提醒着他们的总统和国会，美国的民众已经失却了耐心。

　　尽管早前巴拉克·奥巴马已经艰难地将一个选择摆在共和党面前：让他们必须在对富人增税和削减教育和医疗支出之间做出选择，以应对美国高居不下的赤字问题和债务危机，并且他将带着这种立场参加明年的总统大选。但是，两党就该问题业已持久的政治瘫痪表明，美国目前并没有令人信服的应对计划。

　　而眼下，美债危机苗头初现，欧债危机持续发酵，各种外汇充足的现金管理部门正疯狂寻找配置“现金”的新场所。而目前这一结果是，美债需求仍然坚挺，新兴市场也似乎成为了最后的避难所。这里面的避险逻辑，值得玩味一番。

　　债务危机的变相衍生

　　与美国经济一样，巴拉克·奥巴马正在经历低潮期——而且他与美国经济的命运息息相关。在令美国颜面无光的债务上限之战、标普(Standard & Poor's)下调信用级别之后，一连串糟糕的经济数字，市场情形每况愈下，也让世界对美国出现二次衰退的担忧愈见加深。

　　如今美国大选在即，关于政府赤字和失业的话题却最牵动眼球。而民主党和共和党一样，都没能让美国人民相信：这个国家面临的问题，他们能给予良方。然而，在这个表面之下，还隐藏着一种更深层的智力混乱。美国中左派和中右派构想出过两种最具说服力的经济愿景，分别是“知识经济”和“所有者社会”，如今这两种愿景都已不攻自破，给美国有关未来经济前景的讨论留下了一片空白。

　　今天的美国尽管是民主党执政，但真正的掌舵人还是共和党。30年的“债务经济模式”和30年的贫富两极分化，已经使民主党赖以生存的以制造业为主的中产阶级阵营显得十分虚弱。相反，以金融业和能源业为基础的美国东部利益集团，却在过去的30年里蓬勃发展，势力和权力都获得了空前的提升。

　　然如今，在“债务经济模式”驱动之下的美国，债务风险和财政能力已经到达“极限位”，如果没有制造业的重新发育，美国恢复经济的动力在哪儿？是经济转型还是货币政策的刺激？奥巴马在执政之初就试图推动美国高端、新兴制造业的发育实现经济转型和经济振兴，但无果而终，近半年更是提都不提。

　　结果人们将希望转向美联储的货币刺激计划。

　　上世纪60年代，美国财政部和美联储联手在1960年至1965年间，通过这种方法来压低美国长期国债利率，从而对经济起到了助推作用。

　　但这一操作的问题在于，以压低长期贷款利率来推动企业投资，借以激发经济活力，取决于企业对经济前景和赢利前景的判断，如果信心不足，不能有效拉动新的制造业投资，单纯的货币投放无效，就像日本那样，会落入流动性陷阱。

　　在此之外，还有一个对于美国的债权国来说再熟悉不过的方法，通过债务违约和债务重组，以赖账的方式甩掉债务包袱，再以评级机构赋予美国国债的高度安全性，游说债权国增持国债，借以恢复其借贷能力。事实上，只要美元地位不改变，美债永远吃香，而债务违约和债务重组对美国来说，似乎不存在什么实质性的伤害，而且“短、平、快”。

　　而在另一大经济体欧元区，同样，默克尔正在要求同盟国从遵从和拒绝德国意愿之间，寻求一种根本不存在的中间路线。当人们意识到，美国和欧元区都无法为经济快速恢复增长创造条件，怎能不心惊胆战？

　　在经济如此疲弱的背景下，避险情绪激增，在欧美变得越来越像日本“失去的十年”的漫长过程中，美国和德国10年期国债的收益率如今已降至日本国债在1997年10月曾跌至的水平，接近2%。

　　但事态的发展却出人意料，此前，美国针对提高债务上限条件的争论所造成的冲击，反而导致了投资者更加追捧、而不是逃离美国国债。在许多投资者看来，国债永远是经济风暴中的首选避风港。在情况更加严峻的欧元区，投资者也纷纷躲进了德国国债这个避风港。

　　实际上，欧洲面临的风险甚至更高。欧盟核心的单一货币计划，一直承受着主权债务和政治不和的重压。就在不久前，在欧洲债务危机的问题上，重新抬头的民族主义战胜了团结。尽管欧洲主要经济体对于“一国债务即是全欧元区债务”这个判断近期已初步达成共识，但摇摆的各国态度仍将欧元区债务问题推向雷区。

　　 即便如此，美债和德债仍是投资市场的热门之选，这样看来，似乎投资者的选择并不多，却愈加集中。

　　美国国债气数未尽？

　　8月份的欧美金融市场动荡告诉了人们一件事，尽管高收入国家负债累累的经济仍极度脆弱，但在这种高度焦虑的时期，投资者更愿意持有普遍认为风险最低的资产，比如评级最高的政府所发行的债券——不论这些政府存在怎样的缺陷。

　　中国在7月继续增持美国国债80亿美元曾引发热议，有一种声音呼吁中国大幅减持美国国债。目前来看这种可能性仍很小，中国的外汇储备规模超过3万亿美元，其他国债市场的深度和流动性都不及美国市场，无法容纳中国庞大的外汇储备，即便规模相似的日本政府债券市场，其流动性也远远不及规模超过9.3万亿美元的美国国债市场。

　　 然眼光放远至世界，为什么资金还在不断涌入美国短期国债市场？这仍是一个有趣的问题，说其有趣，是因为上月美国信用评级才被调低，而3个月期美国国债的收益率目前仅为0.01%。而关于这一反常现象，眼下解释有很多：投资者在寻找避险资产；对经济增长忧心忡忡；担心通货紧缩。

　　 一些金融观察人士也为此辩解，即便存在目前许多困难，美国的风险看起来仍低于大多数竞争对手。确实如此。毕竟，日本债务与其国内生产总值(GDP)的比率正接近200%。德国的财政状况较好一些，但受到欧元区危机的拖累。而瑞士等国虽然现在被投资者视为“安全港”，但该国债券市场规模过小，无法成为“无风险”基准的替代选择。如今，股市重挫，金价过山车，大宗商品预期惨淡，似乎也只有主权债务是最能满足投资者的“无风险”基准了。

　　而自2008年以来，“影子银行”世界的大部分都已坍塌。因此，各种外汇充足的现金管理部门眼下正疯狂寻找配置“现金”的新场所。一部分涌入了货币市场基金（这些基金购买政府债券）或者回购市场（通常得到债券的支持）；也有些现金直接进入美国国债市场。不管是哪一种情形，最终后果都是美国国债供应紧缺，尤其是由于银行和结算所出于监管需要，也在抢购美国国债。

　　由此看来，美国国债的低收益率是必然结果。从投资角度看，这样的回报水平也可能显得过低了，但美国国债对现金管理部门仍有吸引力，不仅是因其流动性强，而更为关键的在于，它的风险低于没有保险的银行存款。毕竟，在面临押注美国政府和美国银行谁更安全的选择时，坐拥巨额现金的大公司和资产管理机构看好的还是前者。

　　作者系本报国际财经新闻特约撰稿人

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　　新兴市场能否避险

　　就在全球债券市场恐慌弥漫，人们惊呼着全球避风港即将消失殆尽之时，新兴市场却曙光乍现，在这样一个全世界金融体系似乎正缓慢坍塌的世界里，新兴市场一时间成为美债之外、最有可能避险的一个安全地带。

　　自8月初以来，新兴市场本币债券一直受到热捧，收益率下跌半个百分点，而与此同时，其他高风险资产被投资者抛弃。新兴市场美元债券收益率也有所下跌，但跌幅远远不及美国国债。

　　究其原因，或许并不在于金砖国家的崛起，以及很多发展中国家是净债权国这样显而易见的原因；而在于，全球债务危机之下，新兴市场巨额外汇储备正在做它们理应做的事情：保护所有者，使其不受影响。与此同时，强劲的资产负债表、稳定的储备以及健康的国际收支平衡表都令其债务市场广受青睐。

　　就拿亚洲来说，汇丰银行研究部8月的报告显示，亚洲区主权债券市场2011年异常活跃，年初至今的发行总值已达70亿美元，超越了全年目标。

　　虽然亚洲区在全球跌市中亦难独善其身，但相比发展较为成熟的市场，亚洲经济体的债务对本地生产总值比率普遍较低。例如，韩国的债务对本地生产总值比率为32.1%，中国的债务对本地生产总值比率也只有19%，而欧洲的债务对本地生产总值比率却高达3位数字。因此，对那些要求收益既具吸引力而又稳健的全球投资者来说，中国债券似乎是信心之选。

　　债券之外，最火热者就是黄金市场，自2006年以来，新兴市场资产和黄金逐渐形成较强的正相关性。投资者对新兴市场债市的强劲需求也会分流至金市。四季度到来，中国及印度两个黄金消费大国将迎来黄金消费的高峰期，比如印度的兄妹节、甘尼许节、排灯节、十胜节，中国的中秋节、元宵节、春节等。2010年10月份印度消费黄金56吨，今年将只多不少。

　　尽管亚洲作为资金避风港的这一信号一直明显，但最近，情况突然开始变化——当地货币政府债券与新兴市场货币日前被大幅抛售。新兴市场当地货币债务的最终投资者似乎开始清算其所持资产，印尼债务管理办公室9月19日表示，海外投资者所持的印尼政府债券在短短一周时间内下降了5.6个百分点，这进一步加强了上述怀疑。

　　与之相应，日前国际货币基金组织（IMF）的一则最新报告也警告称，由于全球风险的冲击，最近已有大量资本从新兴市场股票和债券基金中流出的迹象。该报告指出，金融危机以来，全球长期机构投资者的投资行为已发生根本性变化。这些投资者更加关注风险，包括流动性风险和主权信用风险。新兴市场只被视为在不负担超额风险的情况下，增加投资组合收益的一项选择。

　　根据IMF模拟的结果，在亚洲地区，经济增长受挫会导致每月73亿美元的资金流出，经济增长不确定会导致每月218亿美元的流出，而全球风险带来的冲击则会导致91亿美元的流出。

　　由于少数全球债券投资者拥有非常庞大的新兴市场债券风险敞口，部分的新兴市场主权债务比例甚至超过了50%，流入新兴市场的大额资本假若出现逆转，这将导致流动性匮乏以及新兴市场各国的借款成本提高。有分析人士认为，遭遇快速抛售的可能性已经成为了部分新兴市场的系统风险。

　　恰在9月14日，IMF副总裁朱民在参加第五届夏季达沃斯论坛上也谈到了资本流动问题。朱民认为，全球金融监管方面还有很多问题没有解决，譬如，大量资金流入新兴国家，给相关国家造成很大压力，国际层面应该加强合作，要管理好跨国界的资金流动。