欧债问题本质上是财政危机

　　沈建光 / 文

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　　2011-9-26

　　欧洲一体化过程一直以来都充满波澜。早前，欧洲货币机制就曾解体，引发金融危机。两轮危机同样面临如何维持固定汇率体系的挑战，而德国在两轮危机之中强势与不愿妥协的表现，也具有惊人的相似之处。

　　德实力增强打破内部力量均衡

　　1992年欧洲货币危机爆发的很重要的一个原因便是德国实力增强打破了欧共体内部力量的均衡。1990年，两德统一是欧洲汇率机制危机爆发的催化剂。由于东德与西德经济发展差距较大，西德加大了对于东德的转移支出，促使德国政府财政赤字从5%上升至13.2%。而作为刺激政策的代价，通货膨胀不断恶化，德国不得不采取紧缩的货币政策以抗通胀。1991~1992两年，德国的利率几乎上升了3个百分点。

　　与此同时，其他国家，如英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，更加需要实行低利率政策，提振经济。这样货币市场的投机者不断把投机的目标肆无忌惮地转向不断坚挺的德国马克，致使里拉和英镑汇率大跌。而德国也由于货币升值导致出口大受影响。当时德国在危机的关键时点缺乏统筹考虑，最终酿成了英镑、里拉等其他货币脱离ERM（欧洲汇率机制）的后果。

　　1993年8月，为应对危机，ERM被类似于浮动的汇率所取代，汇率波动幅度从4.5%上升至30%。至此，危机同样使德国遭受到了巨大损失，德国马克升值接近10%，经常项目由正转负、失业率节节攀升，经济面临沉重打击。

　　历史具有相似性，此时的德国同样面临欧元区的存亡问题，对比上一轮危机的惨痛教训，德国应该采取更为积极的方式，避免欧元解体对德的巨大冲击。

　　是财政危机，而非货币危机

　　但是，经过研究我们发现，本轮债务危机的本质是财政危机，而非货币危机。应对本次主权债务危机并非无可做为，欧元区解体可能性尚小。

　　本次欧元区债务问题之所以愈演愈烈，很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的。而货币同盟缺乏财政同盟，自欧元区建立以来便一直是货币同盟的软肋。同时，考虑到欧洲央行与德国央行之间、欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾，因此解决欧洲主权债务问题是个长期过程。

　　财政不协调是货币同盟的软肋。马斯特里赫特条约中要求了各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内，并且加入欧元区的国家需要经过一定时间考察。然而，即便存在此规定，却依旧“鱼龙混杂”，希腊就通过数据造假，而进了欧元区。一旦进入，其财政问题引发的危机却需要整个欧元区去救助，否则欧元区可能面临解体。只有货币同盟而没有财政同盟是欧元区框架的内生缺陷，很难解决。而从长期来看，要从根本上解决问题，合理的选择就是实现真正意义上的政府财政联盟。

　　欧央行融资可缓和部分危机

　　主权问题是欧元区一直未能解决的问题。当欧元区各国有偿债能力并保持高信用评级之时，问题不会显现。但是当财政困难的国家在社会福利方面的开销超过它们的财力时，它们就会给公共资源带来负担，造成给其他成员带来风险的“负面外部效应”。

　　然而，正由于本轮危机与1992年危机的最大不同是财政危机而非货币危机，货币政策在短期内仍然可以充当救火员的角色。短期内，通过欧央行提供流动性、欧盟与IMF向债务国提供援助，危机能够得到推迟。

　　早前，欧洲央行已经通过了“证券购买计划”与流动性管理，作为应对方式。欧洲央行的证券市场计划（SMP）在8月内恢复对政府债券市场的干预。欧洲央行理事会通过其证券干预，旨在帮助恢复一些市场环节功能失调情况下货币政策的传导。欧央行认为，干预措施不会影响其货币政策立场。为了抑制这些干预措施对银行体系的流动性的影响，重新吸收了注入的流动性。

　　流动性管理方面，欧洲央行将继续执行以固定利率招标为基准的全部配发再融资操作，直到2012年1月中旬。“全部配发”意味着欧元体系，通过再融资操作，将充分满足任何参加行含抵押物的流动性要求。目前，大约有470家银行参加再融资操作；6000多家银行则有可能符合资格。可以为欧元体系信贷业务服务的有价证券总价值约14万亿欧元。因此，不存在欧洲银行体系的流动资金或抵押品不足的问题。

　　我们认为，欧洲央行的短期救助是暂时缓解债务问题的方式。同时，由于通胀形势有所遏制，欧央行降息的预期也在增加。今年欧洲央行已经加息了2次，每次25个基点，将指标利率自1%上调至1.5%的水平。我们预计，欧洲央行可能在11月6日举行的下次政策制定会议上再次降息。

　　从长期来看，正如欧元之父蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；再次是在欧洲建立一个财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。