信用利差有待回归理性

　　

　　□哈尔滨银行 崔小龙

　　近期，债券市场风云再起，利率产品大幅反弹，收益率的下行动力不断从中长端传导至短端。然而在违约风险的笼罩下，信用产品似乎并不为所动，可谓是”走一路，跌一路“。

　　笔者认为，海外经济的不稳定性将改变当前债券市场的主导力量——资金面的紧张格局或将告一段落，利率产品大幅反弹有望带动信用债走出谷底，至少将压缩信用产品的下跌空间。

　　资金面或将有所松动

　　身处金融一体化的世界经济中，中央政府俨然不能独善其身，货币政策必然要从全球的宏观角度出发，尤其是在世界经济复苏动能明显不足的当下，政策本身不仅受制于相对固定的外汇管理制度，而且还要充分考虑到大量外汇储备的贬值问题。据央行数据显示，8月份外汇占款高达3769亿元，进一步说明，随着人民币压力不断增大，热钱流入加剧将拉长政策效果释放周期，央行总量货币控制的政策明显不符合当下情况。

　　笔者认为，海外经济的每况愈下，为国内稳健货币创造了绝佳的时间窗口，政策放缓基本已成既定事实，央行连续十周的净投放也说明中央政策对症下药，行政调控将成为年内余下时间政策主题，四季度将迎来难得的政策空窗期，近期利率债的大举反攻也说明市场对前期过度透支的利空政策预期不断修正，银行间市场的资金面将出现非常宝贵的真空期。

　　反弹或蔓延至信用债

　　银行间流动性的宽松预期并不表示市场流动性的宽松，国内通胀高烧不退，食品价格也从反季节上涨周期中正式踏入传统的涨价周期中，中央控通胀稳物价的惠民情怀浓厚，未来政策面将体现在行政调控层面，一方面是发改委价格直接调控，另一方面是商业银行的信贷调控。反映到企业层面，企业单体融资空间不断萎缩，而原材料价格的上涨也将降低企业的盈利空间，同时年内地产调控空前，限购、限价更如晴天霹雳，市场对于高负债、不规范的房地产等行业必然要求更好的风险溢酬，城投债等信用产品在缺乏市场化价格重估的前提下，前期全线深幅调整也符合国内”二元化“的经济结构。

　　笔者认为，投资拉动型经济增长模式依然在国内经济中起着举足轻重的作用，不管房地产业是否绑架了中国经济，但房地产业的庞大规模足可以撼动整个国民经济，而且大量的保障性住房建设也需要地方融资平台的大力支持，绿城信用事件应该是一个较为明朗的讯号，政策调控力度不会更大，违约预期也将随着资金面的逐步缓解得到相应的减弱。

　　综合来看，信用产品受制于自身影响，短期内依然不宜乐观，尤其评级在AA及以下的企业债，再创新高已是大概率事件，还有绿城信用事件也再次将城投债推向了风口浪尖，月末、季末效应造成的市场不稳定性也将推高市场利率，信用产品的分化走势将根据主体与债项评级的差别使收益率排成递增的信用利差序列。

　　然而悲观之余，对于评级较高、期限较短的信用产品，以及当前受市场追捧的短融，我们仍持乐观态度。从季度层面看，四季度后，随着资金面紧张格局的逐步缓解，评级较低的信用产品也将在利率产品与高评级信用产品的带动下，渐渐迈入回暖通道，信用利差也将回归到较为理性的区间，但合理的利差空间将远高于历史均值区间。