香港离岸人民币抛售背后：结构失衡敲响警钟

　　郭兴艳

　　香港人民币离岸市场9月22日拉开“惨烈”战况序幕。当日，美元兑人民币无本金交割远期（NDF）一年期合约为6.3865，超过人民币汇率中间价6.3808。这意味着市场预期，一年后人民币贬值幅度将接近0.1%。

　　同日，香港的离岸人民币（CNH）兑美元汇价，比内地在岸人民币（CNY）兑美元汇价下跌高达2%。这是自去年7月香港人民币离岸市场出现以来，首次发生离岸人民币汇价低于在岸人民币汇价。

　　这一跌，跌出了抛售离岸人民币的连锁市场反应。当天离岸人民币市场成交总量创下新纪录的40亿美元。同时，香港人民币清算行中银香港每季度40亿元人民币的兑换额度，在翌日宣布爆满。

　　在全球经济前景暗淡情况下，投资者纷纷买入避险货币美元，以致美元汇率升值、新兴市场货币普跌，离岸人民币的抛售有此作为大背景。

　　但有资深市场参与人士向《第一财经日报》记者表示担忧：“人民币贬值预期仅0.1%就造成离岸恐慌性抛售人民币，令人担心离岸人民币市场本身存在结构性问题。”他不讳言，香港离岸人民币市场“炒味”太浓。

　　国际货币基金组织驻香港分处代表Sean Craig近日出席香港银行家峰会时表示，香港离岸业务现在的增长主要由人民币升值的预期所带动。但根据市场经验，利用升值预期不能长远支持市场发展。

　　目前，香港离岸人民币市场有多种金融产品，包括货币、外汇、衍生产品、债券、基金和保险产品。但对于人民币升值的预期，是目前所有产品的重要支柱，在升值预期转向时，现有的人民币产品面临着价格重估的风险。

　　有离岸人民币债券分析师向本报记者表示，人民币债券市场沽售压力颇大。实际上自7月起，人民币债券发行便面临着“发不出去”的情况。

　　人民币存款增幅亦在升值预期转向时开始下滑。香港金管局数字显示，今年6、7月人民币存款仅分别增加48亿和185亿元，远远低于今年1至5月份平均每月460亿元的增幅。

　　抛售导致央行贸易结算额爆满

　　恒生银行总经理兼财资业务及投资服务主管冯孝忠将9月22日称为“惨烈的一天”。他告诉本报记者，香港离岸人民币市场交易量涵盖现货（spot）、可交收远期（DF）和不可交收远期（NDF），以往每日平均交易量为10亿～15亿美元，上周四一举创下日交易量40亿美元的纪录。

　　抛售离岸人民币行为在上周五继续蔓延，更挤爆了香港唯一人民币清算行中银香港的贸易结算兑换额度。

　　9月23日，中银香港向香港人民币参与银行发出通函，本季度40亿元人民币的兑换额度已经爆满，宣布暂停提供人民币兑换平盘服务。

　　根据该贸易结算兑换机制，人民银行今年每季度向中银香港授予40亿元人民币额度，中银香港以内地现汇市场汇率与香港参与银行兑换人民币。

　　此次爆额，是由于参与银行向中银香港大量出售人民币。苏格兰皇家银行新兴市场策略师Woon Khien Chia 当天在向客户发出报告指出：“今天在离岸人民币市场大幅抛售的压力，令持有过量人民币长仓的香港参与银行措手不及。他们赶紧与中银香港进行结算，从而导致配额限制爆满。”

　　提供兑换的重要前提是，该交易应为贸易项下交易。但在连日抛售潮中，“贸易项”无疑只是一种掩护。Woon Khien Chia在报告中认为，银行实际上可以用多种交易进行平仓，基于去年10月的经验，“我们相信此次爆额是恐慌与投机行为共同导致，而恐慌主要来自离岸人民币债券持有者。”

　　以贸易之名套利套汇

　　上述兑换限额机制在去年10月28日曾经爆额。但完全相反的是，此次爆额是由于疯狂抛售，上一次则是追捧热购。

　　当时，人民币升值预期强劲，香港离岸人民币汇价比在岸汇价长期溢价，差价在去年10月最高曾达1400个基点。

　　在套利套汇的双重驱动下，企业和投资者通过参与银行，向中银香港兑换买入大量人民币，致使去年80亿元的额度一月内耗尽。

　　某国际商业银行高级客户经理向本报记者解释称，以该行某中国民营企业客户为例，客户通过香港设立的贸易子公司进行港元贷款，再转换为人民币。随后，这笔资金再通过人民币跨境贸易结算渠道回流至内地。

　　由于港元贷款利率最多不超过2%，内地贷款利率则最少6%，这种方式既可解决融资难题，还能享受至少4%的套利空间。

　　同时，由于离岸人民币汇价长期溢价于在岸人民币汇价，套汇空间长期存在。而对于海外客户，上述客户经理表示：“如果资金有充足流动性，我们强烈建议客户将美元或欧元兑换为人民币，存入中国境内人民币账户，从而获得更高利息和升值收益。”

　　中国人民大学经济学院教授雷达9月23日在香港举行的中国宏观经济论坛上指出，以贸易需求推动人民币国际化，出现了不少投机套利行为。香港人民币离岸市场目前大部分仍由投机驱动。

　　在企业借道跨境人民币贸易结算套利套汇曝光后，央行多次要求香港方面加大贸易真实背景的审核，并限制境外企业境内人民币账户只能以活期形式计息，以促进离岸人民币在香港市场的囤积和沉淀，进而缩窄离岸和在岸人民币汇价价差。

　　据雷达预计，经香港进行的人民币跨境贸易结算，今年年底可达到1.5万亿元。

　　收益与负债不匹配 投机加剧

　　监管层不断填漏补缺，市场参与者则永远棋高一着。

　　“既要马儿不吃草，又要马儿跑得快，这是不可能的。”香港交易所行政总裁李小加在上述同一论坛上说。事实上，今年来举行的多个人民币离岸论坛上，都有业界人士作出类似表述。

　　在人民币国际化过程中，期望市场参与者不应囿于传统收益和成本考虑，并不切实际。

　　如今，除了通过贸易项参与投机的企业和个人，香港的人民币参与银行在资产负债表的压力下，也加入到想方设法获取更高收益的行列中。

　　此次，香港监管机构与业界站在了同一战线上。

　　“香港的人民币资金池强劲增长，但背后却隐藏了供需失衡的问题。香港的银行不断接受人民币存款，却在银行的资产负债表上产生大量负债。”香港证券及期货事务监察委员会署理行政总裁张灼华9月7日在离岸人民币市场论坛上，道出香港人民币业务参与银行的难处。

　　香港金管局数字显示，截至今年7月底，香港人民币存款总额达到5722亿元，比去年同期大幅上升452%。

　　然而离岸人民币资产的创造却一直缓慢。香港银行无法通过运用人民币存款赚取收益，从而令资产负债表上的收益与负债匹配。冯孝忠称，该行的人民币存款只是用来买一些“点心债”。

　　这种被市场称为“点心债”的离岸人民币债券，名字便形象地道出了目前离岸人民币债券收益低、规模小、年期短的特点。最近财政部在港发行200亿元人民币国债，其中年期最长的10年期10亿元国债票面利率为2.36%，3年期60亿元国债票面利率仅为0.6%。

　　这样的收益，可能仅够支付香港人民币存款的利息。去年7月《清算协议》修订后，香港各人民币业务参与行大打高息抢客战，抢占人民币存款市场份额。香港各银行提供的人民币存款利率介于0.45%～1.8%之间，而清算行支付的清算利率固定在0.876%，不少银行实际是在亏钱赚吆喝。

　　对于上述看似并不市场化的行为，有在港中资银行高层向本报记者解释称，三大发钞行（汇丰、中银香港和渣打）拓展人民币业务，以确保港币有朝一日消失后，能以人民币市场份额延续发钞行地位。而各大在港中资银行，在其他外币产品上无法与人竞争，“理所当然要多开发人民币产品”。

　　就连清算行中银香港，目前也为人民币业务拖累。由于人民币清算业务摊薄效应，中银香港今年上半年净息差进一步收窄37个基点至1.21%。中银香港副董事长兼总裁和广北在8月25日的业绩会上称，由于初期人民币资金运用收入有限，对利润有负面影响。但强调，人民币业务是策略性业务应尽力推动，“不久的将来人民币将成为香港银行的主要收入来源之一。”

　　不遗余力地推动人民币离岸市场的香港监管机构，对人民币业务参与银行的疾苦心知肚明。

　　今年7月28日，香港金管局推出人民币参与银行与清算行平仓和未平仓净额的优化措施。此前，所有参与行人民币未平仓净额（净敞口头寸）都不得超过其人民币总资产或负债的10%。优化措施则放宽未平仓净额计算方法，任何人民币可交收远期合约都可用来抵消超出头寸。

　　一位曾在渣打银行长期进行外汇交易的人士向本报记者表示，银行可以利用外汇远期合约，以极低甚至负利率在市场借入人民币资金，再将资金投入到现有的人民币产品中获取收益；或直接将资金托管到央行，收取0.72%的年利息。

　　苏格兰皇家银行报告称，上述“优化措施”，有利于发展离岸可交收人民币远期市场、帮助发现离岸人民币利率掉期曲线。“但它也令更多投机活动进入市场”，Woon Khien Chia认为，该措施很可能加剧了离岸人民币市场发生的抛售行为。

　　更有对冲基金人士认为，离岸人民币市场的抛空活动，因监管漏洞导致的套利空间，有可能形成恶性循环并构成系统风险。

　　建好离岸人民币金融基建

　　离岸人民币市场的产生，是人民币国际化进程中的重要一步。无论是监管层还是业界，均有心呵护其成长。

　　李小加在中国宏观经济论坛上说，离岸人民币市场仍只是一个婴儿，“现在还不用考虑上大学的事”。“人民币国际化不是领导先行，应是市场逼出来。”

　　但这个婴儿总不愿断奶。以收益为出发点，离岸人民币总是想回流至内地，形式包括三类境外金融机构投资内地银行间债市、200亿元起步规模的RQFII（人民币合格境外机构投资者）、企业发行点心债资金回流以及人民币FDI。

　　李小加也感叹，人民币从内地到香港，原本改了姓名（离岸人民币为外汇），但蹓了一圈后又再回到内地银行体系。他认为，不同于现有的人民币货币和债券产品，人民币股票产品换手率可达70%，100元中30元的资金便可沉淀在香港。

　　对冲基金Vicktor Capital创办人冯嘉信向本报记者表示，从投资产品型谱来看，不管离岸人民币是投资于存款或点心债，投资主因都是基于人民币升值预期。但股票产品可算是某种意义上的永恒资产，即便人民币升值预期转变，股票投资者并不能如存款或点心债投资者般迅速撤资，有利于市场的稳定。

　　Sean Craig也建议，金融及监管机构应大力建设人民币业务相关的金融基建，以防升值预期消失后，产品需求会大幅减少，以及会出现重大的重新定价。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，回流机制不能“太猛”，应进一步推动人民币的体外循环，包括人民币交易产品、第三方融资需求、人民币ODI（海外直接投资）等。

　　9月26日，央行将在岸人民币定盘价调至6.3757，这是自2005年汇改实施以来人民币中间价创下的最高纪录。市场人士普遍认为，监管层发出了人民币还会继续升值的坚定信号——这一定盘价与上周五6.3840的定盘价相比，升值达9%。

　　在上述信号的“安抚”下，市场人士预计，此次离岸人民币抛售将是短期现象。

　　而到了9月29日,中国外汇交易中心人民币兑美元即期以6.3983元的跌停价位报收,较上日收盘价6.3938元跌逾40点，同时，香港离岸人民币兑美元即期则较昨日下跌逾300点，报收于6.4670。 摄影记者/高育文