期待公租房与资金瓶颈突破

　　

　　□中证证券研究中心 张泰欣

　　《保障性安居工程建设和管理指导意见》进一步强化了公租房的建设重点，并提出了相应的配套支持手段。我们认为，一些难点问题如地方资金瓶颈等制约着以后保障房建设的健康发展，《意见》有望对解决上述问题提供较大的支持，但随着今年保障房大规模开工的结束和当前地产市场的低迷，四季度地产投资整体将明显下行。

　　公租房或拉动1700亿投资

　　在今年计划新开工的1000万套保障房中，公租房220多万套，廉租房160多万套，经济适用房和限价房共200多万套，棚户区改造房400多万套。从目前完成的进度看，全国保障房开工率超过80%，但从具体结构看，公租房、廉租房由于盈利较低，相对资金成本高，开工建设的比例相对较低，这成为未来保障房建设进度的一大掣肘。

　　加大公租房、廉租房的建设力度需要相应的政策支持，如在建设方式、回收流转方面提供更多便利。与经适房、两限房和棚改房等可交易房型相比，公租房和廉租房在大部分省市只能出租，无法交易。公租房租金价格目前为市场价格的70%，基本仅能偿还贷款利息，单靠公租房项目自身运作无法偿还贷款本金，公租房融资难度很大。

　　如果加大投资补助、创新运作模式，公租房和廉租房还是可以获得一定收益，重庆的经验便提供了例证。我们测算，如果按照40平方米的单套面积计算，今年公租房如果全部开工，能拉动地产投资大约1700亿元。虽然绝对数额不多，但边际效应还是很可观。如果公租房能够加大建设进度，未来保障房的发展模式将更为平衡。

　　融资优惠需简化程序

　　《意见》提出对保障房在融资方式、利率方面给予优惠，我们期待未来优惠能够进一步简化程序、加快进度。虽然上半年一些地方和公司尝试用中期票据和公司债的方式融资，但审批程序相当严格，进展比较缓慢。今年信贷额度收窄造成利率上升，保障房项目的借贷利率随之上行。去年保障房借贷成本大致为基准利率下浮10%（大概为5.25%），而今年融资成本为基准利率上浮10%（大概为5.9%）。由于保障房售价和租金价格都较低，地方政府很难接受更高的融资成本。

　　地方政府融资平台风险是融资进展缓慢的重要考量因素，如何在二者之间恰当权衡考验政府的调控艺术，政府“有保有压”的方针会使保障房业务较多的公司和地区相对受益，其覆盖风险的能力也会更胜一筹。

　　四季度房企压力再增

　　前三季度，地产投资增速始终保持在30%以上的高位。我们认为，这主要是因为去年投资惯性的延续，限购“挤出效应”造成三四线城市投资旺盛以及去年保障房在建工程落实。限购政策造成的销售放缓将在后续的时间传导至投资，保障房融资瓶颈将限制对投资的拉动。因此，我们预计后期房地产投资增速将逐渐下行，四季度可能进入全年的低谷。

　　目前成交的惨淡已经影响至新开工，商品房的新开工面积已经同比负增长。在商品房整体调控方向不改的背景下，地产投资下行基本是确定性事件，四季度房企的压力会进一步加大。我们谨慎看待地产上市公司未来的市场表现。在经济基本面没有出现好转、成交没有走出泥潭的背景下，地产股没有整体性的反转机会。