创业者VS投资者：暗战升级

　　文 | 本刊记者 袁茵 编辑 | 王琦

　　张兰再次成为焦点人物。之前她频繁现身于娱乐新闻，因儿子汪小菲和大S的婚礼声名大噪；这一次她又掀起舆论风暴，炮轰其投资者，称“引进他们是最大的失误”。

　　她炮轰的对象是鼎晖，中国PE最早探路者之一。面对张兰“他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份”的指责，鼎晖一直保持缄默。

　　这是一场颇受瞩目的对决，双方分别是创业者和投资圈内的佼佼者。以前，投资者关系一直隐于幕后，即便暗流涌动也极少搬上台面。

　　张兰曾经试图清退股权，但双方未能达成一致。类似情况并非孤例，更早把这种矛盾公之于众的是当当网总裁李国庆，他上市后即在微博(http://weibo.com)上炮轰投行，外界哗然。

　　最近一两年，天使投资、VC、PE，无论被投资企业处于哪个创业阶段，都不断有创业者或投资者将矛盾公开化—其争夺的焦点就是公司股权。

　　李国庆力挺张兰说的“创业者经常被金融家拦路抢劫”，因为在企业融资过程中，由于信息不对称，创业企业频遭创业投资机构绑架，被迫低价出让股权。但是，投资者和创业者的力量对比也在此消彼长，在支付宝用反VIE的方式清退了大股东雅虎之后，创业者们的心思活络了。

　　金融家们则认为，“没有得到公众和投资者的理性对待”。一位接近鼎晖的内幕人士说：“(俏江南)实际的估值在当时环境下，简直是天价。引入私募后，俏江南的扩张速度和成效一直没达到预期，从道理上说也不好要求股权调整，让投资人让步。”

　　创业者携手资本之时，往往是产业最好的年景，双方可以共同期待丰厚的收益。然而当产业环境、资本市场环境发生变化，两者的利益冲突就会凸显。搜狐CTO兼搜狗CEO王小川说，“十年来市场上的资金量的确比原来多，相应钱的价值越来越少了。问题不是简单的孰强孰弱，双方的出发点都是如何将利益最大化。”

　　一切股权暗战都源于供求关系的转换：资本不再是稀缺资源，创业者也越来越强势，越来越成熟了。

　　强弱转化

　　投资人对创业者提高“警惕”是从几年前几起创投界的知名失败案开始的。

　　两次被业界引以为戒的教训都来自服装行业。PPG、ITAT都是当年被推崇的投资案例：成立后一两年销售过亿成为业内领头者，再过一两年公司就能上市，投资者获得更多回报。但是，两位创业者一位不知所踪，一位涉嫌财务造假。两个案例中，中招的既有著名投资人，也有深圳著名阳光私募，参与者损失的不止现金，还有名誉。

　　于是投资人开始利用资金换取更安全的“筹码”，比如争取更多股权、对企业经营干预更多以及增加董事会席位。那时，由于市场上现金还不够充沛，创业者往往希望融到更多的钱，但又不愿意放弃股权。大量“对赌”协议，在此时签订。

　　一位投资人说，对赌协议这个叫法本身就是对资本的“妖魔化”。投资是商业行为，不是慈善。“创业者说自己的股权值更多的钱，投资者不认可，那怎么办？那就签订协议，如果达不到业绩承诺就把股权转让过来。为什么是资本胁迫创业者呢？双方都是自愿的！”

　　创业者和投资者之间的关系在其后开始迅速扭转。2007年前后，进入投资领域的热钱越来越多，资本不再是稀缺资源。更多的钱在追逐少量的优质创业项目。

　　投资人开始颇费踌躇。清科集团董事长倪正东以移动互联网为例表示：其实移动互联网很难创业，互联网巨头们虎视眈眈不会放掉这块大肥肉，一个腾讯进来就可以随时咬死你。“我们不投吧，又担心错过这波机会。投了吧，又心惊胆战的。”他说。

　　尽管在投资条款中，还有大量的类“对赌”协议存在，但显然，在投资人与创业者的天平关系中，创业者已然成为翘起来的那一头。

　　对于创业者们来说，以前投资人是“神”或者“天使”。现在则是一群既爱又恨、需要小心打交道的家伙。

　　那些颇具实力的创业公司，甚至会因投资者频繁上门不堪其扰。即便愿意坐下来谈判，对投资者也很苛刻。电商代运营企业兴长信达董事长刘磊把对投资者的要求总结为：“给钱&闭嘴！”

　　刘磊不是孤例。好大夫创始人王航跟随周鸿多年后出来创业，却选择了雷军的天使投资，因为据他说，他可以直接大大咧咧地跟雷军说：“你不要来开董事会好不好？”

　　给钱&闭嘴！

　　这批创业者在早年或多或少被资本伤害过。刘磊1999年就开始从事电子商务，前几轮互联网起落他多次寻求融资，但被资本冷眼对待。电商天天网CEO鞠传国回忆，“很长一段时间都只能自力更生。”之前也曾找过投资，但早几年投资人看不上，直到2008年环境才有所变化，但最早几家投资者因为条件太苛刻而谈不拢，第一轮融资三年之后的2011年，才开始进行第二轮融资。就连如今的互联网大佬，奇虎360董事长周鸿回忆当年也会颇有微词：“人家都投海归，而我是土鳖。”

　　如果仅是情感上的伤害，双方矛盾还不至于激化至此。由于早期获得投资的创业者要么是第一次创业，要么对资本不够了解，他们经常过于依赖资本对行业的判断和资源。但投资人和创业者的诉求大多是存在差异的。为了退出，投资人更愿意推动公司快速上市，但公司未必有负荷高速增长的能力。如果公司成功上市，大笔资金的进入还有可能将高速增长带来的问题缓解；一旦行业局势发生变化，或资本市场通路受阻，创业者轻则失去股权、重则被踢出创业团队或公司倒闭。随着创业者团队的日益成熟，他们不会乐于将自己辛苦带大的企业放在危险境地。

　　有创业者甚至责怪，自己本不应上市，是资本的蛊惑影响了他们既定的战略。俏江南和鼎晖之争，张兰之悔就源于此。

　　现今这批创业者已经不再是若干年前那些仅有一纸商业计划书就四处寻找投资的人。启明创投创始人兼董事总经理邝子平深刻感受到了创业团队的变化：首先，比如在移动互联网领域，创业者不是新兵，要么有过创业经验，要么曾在著名互联网公司独立运作过项目；其次，他们相比投资者，对所处的商业环境理解更为深刻；第三，他们曾经和投资者打过交道，对资本的要求更加务实。王小川也说：“如果钱不是稀缺资源，创业者就会更看重那些钱以外的价值，无非是两方面—资源和条款。”

　　除了新兴的移动互联网等领域，创业者更看重“资源”外，大部分创业者更看重“条款”。因为这些公司都是在做得非常优秀时才选择融资，创业者本身就是最了解行业也最具行业资源的人，所以他们的核心要求就是让资本“闭嘴”—不能干扰到他们在企业的运营。兴长信达刘磊不相信资本许诺的“专业建议，客户共享”等附加价值，他期望投资者“不会在公司面临动荡的时期跟他战略思路不一致而乱指挥”。

　　京东商城董事局主席兼CEO刘强东很具典型性，他说：“京东给出选择权，你只能选择投或不投，持有股份还是卖掉。我会告诉你京东怎么发展，有多少风险，成败的结果怎样。”

　　他还说，关于增长率是不是合理，三年后能不能达到400亿元销售额，“你问我，我怎么对你证明呢？你可以自己想啊，觉得我达不到就别投啊！”

　　在创业者与投资者力量的此消彼长中，两者的矛盾越来越突出。

　　相应的，投资人应该如何看待创业者变化的需求要求，并适时调整投资策略与风格？创业者又怎么理性预期投资人角色与股份大小？两位资深投资人给出的建议如下：

　　启明创投创始人兼董事总经理邝子平说：关于天使投资的持股比例问题—如果天使是创业者之一，之前已经赚了第一桶金了，那么多占一些超过50%没有问题。如果是创业者之外的天使，我觉得最多只能拿到30%。天使投资人的数量本身并不是决定性问题。如果有五个天使，最多有一个参与度高的天使就好了，另外四个不要管，如果三个天使都在董事会，这就不健康了。天使投资人应该在董事会等层面与创业者做交流，让他们知道你是专业的，是可以共同走过五年八年的。

　　资深投资人吴舸认为，一般来说，一家创业公司从接受天使投资到VC再到PE，直至上市，每轮出让股权20%到30%是比较合适的。尽量做到，三轮融资之后，公司上市之前，创业团队还可以保证持股比例超过50%，保持对公司的控股权。“但这仅是理想状态，实际操作中并不一定能保持创业者的绝对控股。这样就需要在融资时进行一些约定，为未来的投资者预留出股份空间，同时也保证创业者的权益。”

　　他说，“最难处理的往往是天使投资阶段，由于公司处于发展初级阶段，大笔融资进来，投资者很难满足仅有20%－30%的股份。此时可以通过业绩对赌协议等方式作出股权约定，可以先行将股权给予投资者，当创业团队达到预期后将股权赎回。”

　　［附文］

　　搜狗“土改”

　　母公司从管理者变成“地主”，新公司则获得“土地”；分拆后，“地主”与“佃户”呈现更复杂的投资创业关系

　　2010年搜狗从搜狐集团分拆，被看作中国互联网独有的“土地改革”。

　　当大公司的创新业务部门取得突破，不能在原有母体内获得足够的发展空间，它们被分拆、成立新公司独立运营。于是，母体公司从管理者变成大股东，新公司也获得了“土地”—独立的发展空间和自主权。

　　这时，大股东和新公司之间出现更为复杂的投资关系。他们有着共同的远期诉求，却未必一致的短期目标，而且他们的业务或多或少存在着交叉和竞争。虽然中国互联网已经习惯了携带搜狐基因的搜狗、畅游，流着盛大血脉的盛大文学，和百度投资的奇艺；但这种情况在其它国家很少见。搜狗又是特例中的特例。畅游、盛大文学、奇艺都是由大公司投资，再寻找有经验的人来运营；而搜狗在拆分前，就是有独立人员配置的搜狗研发部门，其主要管理层都曾任搜狐的管理层。

　　搜狐集团董事局主席张朝阳说：(分拆)因为搜狗已经露出了成功的苗头。输入法、浏览器的成功让搜狗很有可能成功。但“我们不想把成功交给一种可能，希望绝对把握成功，所以需要战略投资者来支持”，因为“作为搜狐旗下的一个部门，和百度竞争是很吃力的”。

　　这就是中国式“土改”的独特理由。按说，单独设立机构拓展创新业务为母体公司造血是极其正常的商业逻辑。但在国外，分拆业务有之、投资有之，“造血”却很少以体外的方式进行。而且，分拆可能给予大股东更好的回报。虽然会让出部分股权，但如果新公司因此能快速发展，获得的回报可能是原来的几十倍甚至上百倍。

　　搜狐用户和搜狗用户虽有交叉，但需求差别很大。搜狐CTO兼搜狗CEO王小川说，搜狗得以成功分拆，还因为搜狗一直有独立的人员体系，从输入法立项开始，就是个独立运转的项目。“如果是东拼西凑的团队，分拆很容易失败。”

　　在王小川看来，虽然在2007年前后搜狗就已作为独立公司完成注册，但直到2010年阿里巴巴和云锋基金作为战略投资者联合投资，才是搜狗真正独立的时刻。“我们有了独立的人事和财务体系。”他说。

　　变化就从此时开始。搜狗开始有了真正的“自主权”，“是一个五脏俱全的公司”。关于财务，王小川没透露更多，“但是可以独立核算，将所有的收入和支出都放在同一体系内完成；不像以前，收入支出两条线，都需要经由集团财务完成。”

　　而独立的人事制度，可谓搜狗对抗大公司的利器，搜狗可以按照自己的需求招募所需人才。虽然曾是搜狐集团的一部分，但搜狗的企业文化已经和搜狐有很多细节上的差别。搜狐的企业文化更具媒体属性，而搜狗更侧重“极速、创新、开放”等技术元素。一个细节是，按照搜狐的规定，实习生没有固定的工位，但搜狗可以便宜行事，王小川说，“(实习生)大部分是来自清华、北大的毕业生，是各大公司争抢的工程师，设置工位未来就更容易留住他们。”此外，搜狗提高了人员的薪资水平，使员工薪资可以与腾讯、百度等公司持平，以便吸引人才。

　　对于一家新公司来说，高额的员工激励肯定会带来更好的效率，王小川希望能把搜狗变成员工“更高风险，更高回报”的创业机会，而分拆也赋予了搜狗更好的团队激励政策。自从正式分拆后，搜狐的股权激励就单独进行，不再分配搜狐的股票。他说，“搜狐毕竟是上市公司，股票可以被看成是现金，有点大锅饭的感觉；搜狗还没有上市，把团队及收入和搜狗绑定在一起，积极性会更高。”他还有计划和集团协商，将老员工已有的搜狐股票全部转换成搜狗的股权，“这样更有利于搜狗的团队激励。”

　　无论张朝阳还是王小川，都希望拆分能够“保护”搜狗。一年来，王小川工作的一个重要的变化就是，他需要花更多为搜狗拓展资源，而此前他要花很多精力思考“该不该和搜狐的潜在竞争者合作”。比如优酷，和搜狐视频存在直接的竞争关系。在分拆前，和这样的“对手”合作难免让内部人员“有想法”，而合作方也会有诸多顾虑，担心“是否会用自己的资源养肥竞争对手”。分拆让外界把搜狗当成一家独立的公司看待，除了优酷，一年来搜狗与腾讯、360等大公司都有过合作。

　　此外，分拆可以让外界单独看待搜狗的价值。王小川回忆，因为搜狗不缺钱，所以选择战略投资者最重要的考量指标就是，对方是否能和搜狗的“气质”融合。而且这桩婚姻必须“门当户对”，对于中国互联网错综复杂的大公司们来说，可以选择的范围并不多，几乎只剩下阿里巴巴系，最终投资方为阿里巴巴和云锋基金。

　　王说，虽然搜狗还没有单独上市，但搜狗已经有单独估值了。“如果我们依然是搜狐的一部分，这很难做到。”

　　但是，“土改”不是创业公司的保险箱。分拆之后的搜狗必须迅速完成与搜狐之间的关系转换；它不能像其它创业公司那样的“诉求简单”，要更多兼顾大股东的要求，又要权衡自己的利益。搜狗输入法的弹窗就是一例。弹窗并不属于用户对输入法的需求，所以开始弹窗后用户反映并不好。王小川说，“弹不弹(窗)，弹多少就需要管理层的把握。”

　　“原来是没有负责权，但事情也得做。现在你可以直接制订目标，比以前更容易快速推动某个计划。”王小川说。

　　“搜狐的人怎么开新浪微博？”常有网友质疑王小川。“我的权衡标准就是对搜狗和搜狐，哪个的责任更多？作为一家独立公司的CEO，这件事情我应该做。”他说，“至于怎么向大股东交代，就是另外一件事情了。”