资金饥渴难耐PE灰色募资 借道理财产品中介机构

　　资金饥渴之下，一些PE开始走入半公募的灰色地带。然而非专业投资人加入高风险、投资周期长达5年-10年的PE领域，会引发什么后果？

　　□ 财新《新世纪》记者 郑斐 | 文

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　　“刚接到一个PE的群发短信，邀约LP(有限合伙人)，最低份额300万，这个PE的规模为30亿，管理费2%。”某知名企业家通过微博(http://weibo.com)表达对这种私募股权基金(PE)募资方式的疑惑，“找LP还有这样群发短信的？”

　　近一段时间以来，已有数位“潜在”LP在公开场合表示收到类似的PE募资短信。对于这种低门槛、份额化的募集方式，不少投资界人士表示质疑。“群发短信相当于对不特定对象募集，有违反私募基金募集界限的嫌疑。”一位人民币基金人士表示。

　　在PE募资日渐困难的现实下，借道理财产品、信托、中介机构等募集资金开始大行其道，走入灰色地带。

　　市场人士担忧，在LP市场尚待规范的情况下，通过半公募方式募集来的非专业LP如何能达到合格投资者标准？不合格的投资者，往往对资金管理者(GP)的预期较高，而对风险的衡量又大打折扣，这将极大地影响GP的投资决策方向，甚至引发重大失误。“非规范化LP与资质不佳的GP结合，更令整个PE市场面临愈加显著的风险。”

　　募资大战

　　2011年4月，发改委备案重启后，包括春华资本、德同、昆吾九鼎和新希望等在内的四家基金出现在首批备案名单上，为获得社保基金注资取得了必要条件。按社保基金常务副理事长王忠民的估计，以管理资产规模计算，社保基金将有800亿资金可以投资PE。

　　但截至今年一季度，社保基金注资仅包括中比基金、渤海产业基金、弘毅一期基金、鼎晖一期基金、绵阳产业基金、和谐成长基金、联想投资基金、弘毅二期基金及鼎晖二期基金等九只基金，而这九只基金的管理公司仅为七家。

　　保险资金入资PE仍处于严格审批阶段。去年9月保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》允许险资投资PE，但出资比例和单一基金投资比例均有上限设定，且注资基金管理公司需要保监会批准协议方才生效。

　　2009年10月开盘的创业板估值热浪，极大促进了人民币基金市场的膨胀。根据清科的统计，2009年私募基金募集低谷，全年募集30只，人民币基金却以21只占据整个市场的70%。2010年人民币基金热持续升温，年内募集完成的82只基金中，人民币基金占据71席。而在今年三季度完成募集的61只基金当中，人民币基金多达51只。

　　随着人民币基金逐渐成为PE募集市场的主力军，人民币LP资源稀缺、竞争加剧在所难免。江浙民企、私人富豪等已成为人民币基金重要的LP资源。但2010年以来，中国大陆PE基金平均规模逐渐缩水，根据清科的研究报告，不足2亿美元的基金占到74.4%，较之2009年这一比例有明显扩大的趋势。

　　为了快速高效募集，同时规避监管对私募基金募资的限制，迂回手段不断被采用。“现阶段人民币基金的募资尚处于初级阶段，各种形式的募资方式开始涌现，各个地区、各个阶段都会有不同表现，未来哪种方式更加成熟和有效，尚需要时间进行判断。”一位私募基金募资领域资深人士表示。

　　作为私募基金，如果选择以公开手段推广募资，并因此降低合格投资者的标准，将严重影响PE的投资策略，同时还会存在涉嫌“向不特定对象”公开募集而被认定有非法集资的风险。

　　2011年1月实施的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》称：“通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传”是非法募资的要件之一。

　　“排除一些诈骗信息，这些短信大多来自帮助PE的管理公司募资的第三方机构，比如银行理财部门、财务顾问公司或信托公司等。”一位私募基金界资深人士表示。

　　在机构LP门槛颇高的情况下，借道金融机构的理财产品和信托计划方式更易获取信任，并规避PE监管限制。

　　借道金融机构

　　一位去年完成募集的私募基金合伙人亦表示，“目前市场上PE通过理财产品、信托计划等方式融资、规避限制的现象，已经不是个例，包括一些知名PE的人民币基金募集。”

　　一旦采用此类通道，募资中群发短信、开项目推介会等宣传方式就变得“合理化”，LP门槛也可能相应降低。

　　一位接近春华基金的知情人士表示，春华基金通过平安信托发起“平安财富？秋实集合资金信托计划”，募集资金30亿元，平安信托曾为发售此信托计划举办推介会。“会上主要是春华高层介绍关注的行业、板块，管理基金业绩及预期收益率指标”，但他表示，“没有具体到投资项目，也没有承诺收益”。此前，平安信托曾以类似方式投资涛石能源基金30亿元。

　　一位私募投资圈资深人士表示，达晨、德同、红杉、鼎晖、赛富等知名PE的人民币基金募集也采用了理财产品、信托计划等渠道。

　　按照发改委备案基金的要求，LP的门槛是1000万。但一些未备案基金无需遵守此规。

　　“通过信托进行PE基金募集，最大的好处是降低门槛，”一位信托行业资深人士表示，“通过信托做，个人LP300万元就可以认购，甚至有些规模不大的基金能低至100万元。”

　　通常做法是，信托公司与PE的GP成立一个有限合伙制股权投资基金，整个信托计划为基金的LP，再由信托公司与投资认购信托计划的个人或机构签署信托协议。“信托公司在其中就是充当一个平台，是GP寻找资金的一个渠道。”上述信托行业资深人士表示。

　　商业银行也会通过私人银行部门或发行理财产品的方式代销PE募资份额。“尽管根据规定，这种PE理财产品不能承诺收益，但不少银行理财部门的销售人员表现并不专业，会对客户隐瞒一些关于PE和其备投项目的风险点。”一位私募基金界人士表示。

　　信托计划客户对稳定收益要求颇高，信托公司亦从技术上对信托计划的架构进行了“优化”设计。“一般而言，信托公司会在原有的信托客户内部推介PE信托计划产品，并将认购信托的客户按照风险承受能力分成几个‘层级’，类似于次级债。风险承受能力高的客户向风险承受能力低的客户承诺，一旦出现项目亏损，优先偿付风险承受能力低客户的投资额，同时对收益分享也有区别规定。”一位曾经与信托公司合作的PE界资深人士表示。

　　诺亚新模式

　　通过诺亚财富(NYSE:NOAH，下称诺亚)等第三方投资咨询机构募资亦成为PE基金的选择之一，“诺亚没有金融牌照，模式主要是介绍业务、客户给PE，所以比较难突破LP门槛。”上述熟悉诺亚财富业务的人士表示。

　　他指出，随着诺亚上市，这种通过第三方机构发行理财产品进行私募基金融资的方式更加火爆。“诺亚的模式相当于中介，完成‘配对’之后，坐收佣金。但对于LP和GP的权利保障仍有一定风险。”这位人士表示。

　　“诺亚为某知名PE募资时，曾开出两种佣金模式，一种是一次性收取募集资金总额的5%，另一种是收取募集资金总额的2%作为前期费用，待基金存续期结束计算收益时，抽取总收益的10%”，上述熟悉诺亚业务的人士表示，“这相当于吃掉了GP管理基金所获分成的一半”。相对而言，信托公司对LP认购PE信托计划收取2%的认购费用，银行一般也通过协议抽取佣金。

　　据诺亚2011年二季度报告，注册客户数同比增长80%，达到22000余人，其中企业客户已达611个，净收入达到2330万美元，同比增长199%。

　　一位诺亚内部人士表示，诺亚帮助PE代销的理财产品均是面向高端客户，门槛也在1000万元以上。“很多PE都找我们，包括鼎晖这样的大基金。”

　　但他同时表示，业内一些投资公司、甚至包括信托公司，存在产品尚未通过本公司立项，一些工作人员就私自向客户销售产品的现象。

　　风险隐现

　　“现在通过这些渠道募资的还是资质不错的PE，比如鼎晖、达晨、红杉等。如果一些小基金将来也通过这个方式融资，风险就会暴露。”上述私募基金界资深人士表示。

　　“信托方式相对稳健，因为毕竟有银监会的监管，有牌照的保证。”一位信托界资深人士表示。他同时表示，诺亚财富这种模式现阶段做得很火爆，但是未来向什么样的方向发展，会出现怎样的问题，还有待时间考验。

　　上述私募基金界资深人士指出，诺亚财富目前尚未建立一个LP管理系统，也没有储备专业化的PE业务队伍，作为中介，诺亚只是跟GP签订代理募资的服务协议，GP跟LP签订认缴出资协议，诺亚并不承担后续责任。

　　相对而言，因为信托方式的募资中信托计划作为整体LP，信托公司在私募股权基金当中需要承担后续责任。

　　在传统的基金募集过程中，GP应当提供有关基金投资的财务、风险管理、运营、投资方向、投资策略、决策机制等方面的情况介绍，对主要或重要的LP需沟通现有项目储备等细节，而LP对GP的尽职调查也包括团队情况、过去业绩、现有项目储备等重点情况。

　　同时，对托管行安排、投资策略、利益分配等须在协议中落实，而对融资方案，即基金主要投资人构成及规模、融资条款等则需要GP和LP充分沟通。

　　而在理财产品和信托计划模式当中，不少投资人对私募基金的运作模式并不了解，往往将PE看作理财产品和信托计划的标的项目，主要关注预期收益率的预测和团队业绩，对于GP的资信和能力考察建立在对银行、信托公司和投资咨询机构品牌信用度的评估之上。

　　对于GP，不规范的LP带来的风险亦不容忽视。“在投资咨询机构的募资模式下，LP和GP的关系往往是一次性的，资金投入不可持续。不规范的LP往往对GP的经营决策、收益分配进行干预，甚至有逾越协议要求提前收回投资的可能”，一位私募基金资深人士表示。

　　在这样的风险下，为何知名PE仍屡屡选择这种模式？“除了国有背景的大型PE，其他的民资PE，只要募10个亿以上，都很难通过传统方式募资”，另一位民资PE合伙人表示，“民间资本根本达不到单个投资人2000万或者上亿，具有投资需求的民营富豪愿意拿出300万、500万试水的居多”。

　　PE投资具有长期性和收益不确定的特征，在境外成熟市场，LP一般都是养老基金、大学基金等追求长期回报的机构投资者，境内民资对收益率和回收周期的要求往往并不符合PE运作的特点。通过迂回渠道“踩线”募资，信息沟通不充分，注资决策不规范，在预期不同情况下，往往GP和LP的利益都难以得到保障。

　　“国内的LP环境还相当不规范，很多能拿出钱的富人并不清楚PE的运作规范，对预期收益期望过高，对风险的认识则十分不足。”上述民资PE合伙人表示。