中国四季度投资紧急减速 民间资本枯竭

　　由于资金短缺，四季度投资失速的趋势明显，但明年一季度很可能恢复以往的增长态势

　　□ 财新《新世纪》记者 于海荣 王长勇 | 文

　　作为中国经济主引擎之一，投资增长明显放缓。四季度，信贷额度已耗尽、民间融资急剧降温，来源于信托、委托贷款等自筹资金受阻，各渠道的流动性告急，项目投资资金紧缺，这些因素意味着投资将进入冬季。

　　国家统计局公布的数据显示，前九个月的固定资产投资(不含农户)同比增长24.9%，比前八月回落0.1个百分点，扣除价格因素后实际增长16.9%。

　　三大需求中，投资仍是当仁不让的主角。2011年前三季度，资本形成总额对GDP的贡献率为53.4%，较上半年提高0.2个百分点。在出口不确定性增加、消费变化缓慢的大背景下，投资走势的变化对中国GDP的意义不言而喻。

　　比较普遍观点认为，中国经济软着陆主要源于全球需求减弱。巴克莱资本亚洲新兴市场首席经济学家黄益平(微博)看法与此不同。他认为，中国经济软着陆更可能的原因是国内投资减速。

　　9月投资减速的幅度仍在市场预期之中，但政府和市场担心，随着四季度银行只收不贷、民间资本回笼，投资增速可能失速。

　　虽然前三季度经济增长平稳回落，软着陆似乎成功在望，“但四季度有可能出意外，即资金流动性枯竭导致投资骤然下滑。”市场人士、学者和一些政府官员担忧，后两个多月，大量在建项目可能会因资金断流停工。

　　问题是，投资减速会持续多久，降幅有多大，经济增长是否会出现持续回调，软着陆演变成硬着陆？

　　投资“缺血”

　　虽然投资同比增速仍保持较高水平，值得注意的是，经季节调整后环比数据，继6月后再次出现负增长，9月固定资产投资(不含农户)下降0.16%。

　　从项目归属看，不仅中央项目投资持续低迷，地方项目增速也出现回落。中央项目增速由年初的6.3%降至前八月的-8.9%。因保障性住房投资加速拉动，前九月这一增速降幅略有收窄，同比下降7.5%。地方项目投资则一直超过投资整体增速，由年初的26.9%升至前八月的28.1%。但到前九月，增速初显回落，同比增长27.7%。

　　国家发改委投资司官员对财新《新世纪》表示，今年中央项目投资下降，地方投资增长比较平稳，这和“4万亿”经济刺激计划的后续影响有关。

　　虽然中央项目基本完工，但地方上马的大量投资项目，仍处于投资高峰期。即便是中央“4万亿”投资项目，也将于2015年才能完全收尾。

　　中国社科院经济所副所长张平告诉财新《新世纪》记者，中央项目投资的下降，是主动调整的结果，但地方项目投资增速下降，将是未来的趋势。在地方融资平台受压、城投债频频流标的情况下，地方投资能力的下降是显而易见的。

　　从主要领域的走势看，投资在未来数月将逐渐走弱。

　　政府投资的重要领域——基础设施建设，其投资增速一路下滑，至三季度末，累计增速降至个位数。基础设施投资在“4万亿”中占比近40%，居首位。

　　在投资中占比在20%左右的房地产业，受政策和资金紧张的双重压力，增速大幅放缓。9月房地产开发投资增速降至29.98%，较8月放缓6.8个百分点。

　　瑞银集团中国首席经济学家汪涛对财新《新世纪》记者称，房地产投资的高速增长中，保障房起到支撑作用，商品房市场销售疲软，政策尚无松动，无论拿地还是新开工项目，开发商都非常谨慎。她预计，商品房投资和开工都会继续走弱，可能会出现年度同比下降。

　　今年1月至9月，民间投资同比增长34.2%，高出总体增速九个百分点以上，在固定资产投资总额中的占比上升到59%。国家统计局新闻发言人盛来运称，这说明投资的内生动力增强。

　　作为民间投资主要领域的制造业，投资持续强劲。今年前九个月，制造业投资完成额同比增长达到31.5%。

　　中信建投证券测算私人部门投资，认为其增速稳定高于国有部门，且由于私人部门的效益持续好于国有部门，具有一定的持续性。不过，资金供给是变数，如果四季度调控不变向，私人部门投资增速将有回落，但不至于差。

　　汪涛则认为，决定企业自主投资的主要因素是需求，考虑到目前下游需求无论内需还是外需都有走弱的迹象，制造业投资增速也将出现一定放缓。

　　“没有依据证明自主投资强劲。”张平称，现在很少有人说投资回报率很高，“我见的那么多的企业家，没有一个人认为现在是实业投资的好年景。”

　　短期“痉挛”

　　与中央投资的主动回调相比，地方投资此前一直保持强烈意愿。新开工项目计划总投资额，累计同比增幅快速上升。前三季度，新开工项目计划总投资同比增长23.4%，较前八月提高0.3个百分点，而今年前四个月还是负增长。以此判断，对今年中央政府严控新开工项目的政策，地方政府置若罔闻。

　　但是，进入四季度，地方强烈的投资冲动，开始真正遭遇资金瓶颈的考验。今年以来，固定资产投资到位资金增速始终低于固定资产投资完成额增速。这预示着投资资金紧张，将影响下一阶段投资完成额增速。

　　到位资金来源中，国家预算内资金占比，由年初的3.04%升至前九个月的4.19%，但远低于去年全年的5.39%。

　　财政部经济建设司官员对财新《新世纪》记者表示，目前预算内资金占投资资金的比重不高，今年预算内资金下达比去年还要快。由于大多数资金已经下达，今年国家预算内资金占比不会超过5%。

　　其他资金来源中，贷款占比由年初的19.95%降至前九个月的13.79%，低于去年全年的17.26%；与此同时，自筹资金占比由56.1%升至前九个月的66.15%，提高了10个百分点。

　　财政部科研所金融室主任赵全厚对财新《新世纪》记者分析，信贷占比下降的程度，和自筹资金上升的比重相差不多，是因为规避信贷额度控制，以前通过信贷投放的部分资金，转为信托、委托贷款的形式提供给了投资项目。此外，自筹资金中，民间融资也是一个重要来源。近期温州、鄂尔多斯出现的企业主跑路事件，说明民间资本流动性也开始枯竭。

　　因此，资金饥渴仍将持续。赵全厚称，三季度保障性住房投资加速，消耗了大量地方资金，加之年底银行信贷投放几近停滞，民间融资枯竭，四季度因资金紧张，众多在建工程面临停工局面，地方投资增速可能会大幅下降。

　　张平认为，投资面临的难题是资金期限错配。“4万亿”投资项目大多期限较长，但资金期限较短，尚未获得收益时，就面临着还贷压力。加之银监会对地方融资平台的现金流风险看得较重，资金不足使得地方投资能力下降，“明年会更为严重，这也将是引起经济增长速度持续下滑的最重要原因。”

　　国家发改委财金司司长徐林告诉财新《新世纪》记者，地方投资面临的是流动性问题，而非偿付问题。他说，往年的债务有很多可以展期和借新还旧，这样的流动性安排，可以保证资金链不会断裂，但今年信贷总量控制严格，限制向融资平台公司贷款，借新还旧很难实现。

　　徐林认为，处理债务问题，不能造成资金链断裂；禁止再融资不会缓解风险，反而会让风险暴露、爆发。目前的地方投资资金，来自银行的贷款极少是完全的信用贷款，一般都有抵押或担保，而且很多资产也有收益。“如果按目前的做法，到四季度和明年，地方投资下降的趋势会越来越明显。”

　　为预防短期金融违约风险，张平建议，中央政府出台应新的政策，将期限错配的问题调整过来，比如政策性银行可以发债对地方融资平台进行置换。

　　赵全厚则建议，严格控制新建项目，对在建项目则应设法提供必要的流动性。四季度货币政策需要权衡，如果通胀的确缓解，在货币政策保持既有基调的情况下，可以在银行间市场，通过拆借增加流动性，缓解资金紧张的局面。“但不是融资性的释放流动性。”

　　转机在后

　　按现行政策环境，四季度投资继续减速已成定局，问题是在出口不确定性增强、消费增速变化相对缓慢的情况下，投资减速会持续多久。

　　接受财新《新世纪》记者采访的政府官员和专家认为，资金面是影响投资走势的关键因素。未来数月，经济增速将继续放缓，如果出现增幅大幅下滑，货币政策可能转向放松。

　　中信建投证券的研究报告显示，2012年一季度，若直接融资能恢复增长弥补资金需求，是最好的结果，否则信贷井喷压力很大。私人部门投资的可能结果是在四季度回落后，在明年一季度恢复增长。

　　从历史数据看，在旺盛的投资需求推动下，最近三年一季度，新增信贷都出现了井喷。若此规律延续，明年一季度，因开始投放新一年的信贷额度，且年初投放规模较大，投资资金短缺可得以缓解。

　　此外，四季度和明年初，政府在央行的存款开始开闸放水，即可提高市场资金流动性规模。对明年的财政政策，众多专家分析认为，政府将继续实施积极的财政政策，中央财政赤字规模预计将维持在7000亿元左右，与今年持平。

　　国家发改委官员称，目前正在研究明年地方政府债券的规模，“预计将超过2000亿元，但超过数额不会太多。”

　　2009年至2011年，中央财政每年代理发行地方政府债券2000亿元。到2012年，2009年发行的三年期地方债开始还本，新发债券能否用于偿还到期债务，一些不发达地区地方政府异常关注。

　　按财政部《2009年地方政府债券预算管理办法》的规定，地方政府债券到期后，如果还本确实存在困难，经批准，到期后可按一定比例发行1年期-5年期新债券，分年全部归还。

　　在财政部代理发行地方债之外，经国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市将开展地方政府自行发债试点，期限分为3年和5年，规模在国务院批准的发债规模限额内。

　　来自国家发改委和财政部的消息，债券资金的用途，主要是为中央项目提供配套，以及保障性住房建设、水利投资、普通公路建设等方面。

　　长久来看，投资放缓在所难免。张平认为，中国仅仅依靠投资的增长模式，已压力重重。连续数年大力度投资之后，已无力继续维持投资规模，尤其是房地产调控后，现金流越来越紧，加之土地城市化远远快于人口城市化的速度，无边界的扩张不可持续。

　　财政部科研所研究报告称，“4万亿”投资对经济增长的影响在2010年达到峰值，约推动经济增长0.92%，“十二五”初期，“4万亿”投资对经济增长的影响将会明显衰减。为保持经济平稳较快增长，应继续实施以扩张性投资为主要内容的积极财政政策。

　　但是，后危机时期的扩张性财政投资，需要调整投资重点和领域。该研究报告建议，为提高供给与需求管理衔接的有效性，财政扩张性投资应重点支持以下六个方面，即大力扶持战略性新型产业，引导市场投资和消费；加大水利设施的投资力度；提高保障房安居工程的投入水平；加大节能减排方面的投资，降低上一轮扩张性投资带来的节能减排压力；大力支持农业生产和农产品储备体系建设；继续加大城市基础设施的投入力度，推进城市化。

　　这些领域的投资对经济增长的推动作用，可能不如基础设施。张平称，从目前保障性住房的建设看，其效果并不如基础设施那么明显。

　　在政府投资作用逐步减弱时，其在经济增长的作用，谁来替代至关重要。张平认为，民间投资堪当重任。在危机程度比较高的时候，很多国家采取了出售政府投资项目的方式，不仅不增加新的政府投资，还从已有投资领域退出。

　　“现在就是不错的时机，如果保持适度紧缩，到明年二季度，政府缩减自身规模的压力会很大。”张平说。