黄少明：私营债务国有化加剧金融危机

　　黄少明

　　今年下半年以来，欧洲债务危机和美国债务危机相互交织，国际金融市场反复巨幅震荡。全球股市连番暴跌，约30万亿美元市值顷刻消失。市场震荡烈度之大，股市指数跌幅之深，只有金融海啸才能相比。国际市场在金融海啸三年后再次崩盘，标志着此次百年不遇的金融危机不仅未结束，反而仍在演化发展，意味着金融危机进入了新的阶段。

　　发达经济体通过私营债务“国有化”，使金融危机从私人债务危机发展演变为主权债务危机。

　　私人债务向公共债务转化

　　为了更好地理解目前的国际经济金融局势，把握金融危机发展演化的轨迹和逻辑，有必要对金融危机的过程及不同阶段进行梳理和分析。迄今为止，金融危机大致经历了四个阶段并继续向纵深发展：从初期的次贷产品危机，逐步发展为金融危机，继而进一步演化至全球系统性危机。在信贷紧缩催化下，危机从金融体系向实体经济蔓延，演变为世界经济危机。随着发达国家扩张财政无以为继，国际金融危机正演化为目前的主权债务危机。

　　2010年的世界经济复苏为什么未能持续？金融危机为什么未能平息，反而深化发展至新的阶段？金融动荡的焦点为什么从私人债务转化为公共债务？

　　其原因在于，欧美发达国家过去数年处理金融危机时所采取的政策未能有系统地对症下药，解决引发危机的根源问题，而只是忙于灭火，平息动荡，恢复市场平静。其结果是问题并未能化解，根源依旧，只是危机的焦点发生了变化。

　　2008年金融市场崩盘的直接原因是美国私营部门，包括个人、家庭以及公司债务不可持续的累积。根据有关数据，截至美国危机前夕经济繁荣高峰的2007年末季，包括家庭、非金融机构等私营部门，以及政府在内的美国总体债务，相当于美国GDP的218%，其中私营部门债务总额约为GDP的168%，政府债务则为GDP的51%。可见，危机前美国累积债务的主体是私营部门，而非政府或公营部门。

　　为了对抗泡沫和通胀，美国在2004年中至2006年中的加息周期中连续加息17次，利息从1%急升至5.25%，导致私营债务部门难以承担庞大的利息负担，而次级按揭成为私营部门债务链最薄弱的一环，由此引发次按危机，直接刺破美国房地产泡沫。由房价下跌开始，股价以及其他金融资产价格也纷纷急跌，由此形成的资产价值萎缩，彻底摧毁了美国金融业的资产负债体系，使美国私营部门丧失了巨额债务的支付能力，美国整个金融体系近乎破产。

　　在私营金融支付体系几乎崩溃，经济金融正常运作难以维持下，政府作为最后的拯救者也就不得不介入。比起私人金融机构而言，政府具有更强更集中的融资能力。美国政府如此，其他发达经济尤其是欧洲也不得不如此。正是这一点改变了危机的焦点，推动危机深化发展。

　　政府作为私营金融机构拯救者的行为，改变了引发危机的债务属性，原本庞大的私人债务持续不断转化为公共债务。

　　根据IMF的一项研究，从2007年次贷危机开始至2010年，全球公共债务增加约15.3万亿美元，其中逾80%来自七国集团。其间发达国家的债务占GDP的比重急升了21个百分点。以美国为例，在2008年美国经济陷入严重衰退后，为了应对金融危机和刺激经济复苏，美国加大了举债力度，债务上限不断被突破，总体债务持续上升。截至2009年第三季度，美国债务总额占GDP比重高达247%，比危机前高29个百分点。债务占比的上升虽然有经济衰退导致的GDP总量下降的原因，但更主要的是债务本身的增加。

　　最新数据显示，至2011年第一季度，美国债务与GDP的占比略为回落至243%，但仍比危机前高26个百分点。然而美国债务的内部结构却发生了巨大变化。私营部门的债务占比在2009年第二季度曾升至180%峰值，之后回落至163%，而私营部门债务的任何降幅都几乎由政府或公营债务所抵消，公营债务的增加导致政府赤字已超过GDP的10%以上。

　　换言之，美国实质上是在“国有化”其债务问题，用公共债务取代原有的私营债务，其转换机制和渠道就存在于金融危机所产生的后果之中：经济衰退使福利开支增加而税收减少；救银行救企业稳市场，实际上是将纳税人的钱转至私人部门；另外为减缓危机压力，政府给予楼按贷款者各种直接或间接救助等。导致债务正从消费者、家庭和其他私营机构的资产负债表中转移至政府相对应的账目中。欧洲各国情况基本相似，甚至更糟。这表明通过私人债务国有化，以美国为代表的发达经济体的金融危机，目前正从私人债务危机发展演变至政府赤字和主权债务危机。

　　发达经济体陷入冰河期

　　发达经济体面临的主权债务危机，实际上也是它们长期经济金融扭曲发展累积的结果。

　　自上世纪80年代里根和撒切尔分别执政以来，新自由主义经济学派风靡发达国家，该种思潮主张政府应该尽量少干预市场，主张大力减税。以美国为例，近十年来美国政府多次推出大规模减税政策，大大缩减了政府的收入来源。而与此同时，包括出于反恐和全球战略需要的军费开支，以及其他支出却仍在迅速增长。

　　人口老龄化与社会保障覆盖面扩大和保障水平的不断提高，使得发达国家的财政不堪重负。许多发达国家都奉行高福利的社会经济政策，执政者出于选举需要，不敢对现行体制进行改革，依旧维持高福利的社会保障体系，这就造成了财政上的入不敷出，多年来靠举债度日。即使是福利保障水平较低的美国，近些年来也大力推行全民医保计划，医疗保险和医疗补助计划费用的增长速度一直高于美国经济的增长速度。至2009年，美国联邦财政支出中医疗卫生项目总额为7963亿美元，相当于GDP的5.6%，财政预算的23%。

　　发达国家债务危机也是发达国家长期奉行过度消费模式的结果。美国民众历来多消费、少储蓄。20世纪50年代以来，美国居民消费支出占GDP的比重一直在60%以上，进入21世纪后，则开始超过70%。危机爆发前甚至高逾80%。而美国个人储蓄率则从1981年的12%一直下降到前不久的负储蓄，危机后也只回升至3%左右。

　　金融危机的爆发使得发达国家的财政支出大幅增加，则是导致债务危机的直接原因。为了应对金融危机的冲击，美国奥巴马政府先后推出两轮量化宽松政策，购买国债逾万亿美元，而且还实行逾千亿美元的减税措施。目前第三轮的量化宽松政策亦蓄势待发，随时都有出台的可能。

　　由此可见，发达经济体陷入主权债务危机，是发达国家长期过度消费，采取内外扩张政策(尤其是美国，持续庞大的军费约占政府预算20%)，片面追求高福利而导致沉重的财政和贸易双赤字，而又不时盲目减税等各方面合力的结果。在经济疲弱，财政支出倍增，而税收来源又萎缩情况下，出现主权债务危机是必然的。

　　面对债务危机和新一轮金融乱局，发达国家在经济政策制定上更加捉襟见肘。无论在欧洲还是美国，财政政策都已成为经济增长的绊脚石，新一轮救市计划不仅政治上难以接受，经济上更不可行。货币政策同时也走到了头，难有作为。

　　疲弱的经济需要持续不断的扩张政策刺激，但为了维持经济体的稳定和正常运转，当局又需消除赤字，削减债务。在经济最需要扶持和刺激的当口，政府不但无能为力，反而要减赤。而同时私营部门，包括消费者、企业以及金融机构，却仍处在进一步的去杠杆化进程中。这种恶性循环状况非短期内能改变，加上发达经济体普遍需要对现行结构和体系进行长期和艰巨的调整与改革，这意味着发达国家的经济和金融发展，在未来相当长时期内将处于停滞甚至倒退状态。(作者系中银香港高级经济研究员)