上市公司对投资者应知恩图报

　　文/王尧基

　　俗话说：“滴水之恩，当涌泉相报。”既然投资者拿出“真金白银”支持上市公司发展，那么真诚回报投资者就是上市公司义不容辞的责任。但从国内许多上市公司回报太少的情况来看，回报投资者似乎不是尽责任，更像是恩赐。长期以来，A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为主要的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态，以致目前对A股市场丧失信心的人越来越多。因此，很有必要深入探讨“重融资、轻回报”的原因，采取切实措施从根本上扭转这种倾向，从而推动中国股市的健康发展。

　　A股公司重融资、轻回报

　　投资者之所以投资于股市，是因为上市公司能提供股东回报。通常用股东总回报率来衡量上市公司向投资者提供的价值回报。股东总回报率等于上市公司在一定时期内(通常为1年)的股票价格投资收益与股息红利之和与期初股票价格之比，在数值上表现为一个正或负的百分比。如统计数据表明，在过去的两个世纪里，尽管美国的经济、社会和政治环境都发生了巨大的变化，但美股的年回报率(去除通货膨胀后)在每一个阶段里都保持在6.5%－7%的水平。

　　股息红利是投资者获取回报及流动性的最重要渠道。这是因为，股票获得资本利得的可能性受到年内市场表现的显著影响；而在成熟的股票市场上，不管整个市场是上涨还是下跌，通常都会分红派息，且按季度支付。可见，股息红利的可靠性是投资者购买股票时考虑的重要原因。股息红利另外的吸引力是它可以逐年增长。增长的股息红利流不仅可对冲通货膨胀，还可加速投资的回收。据悉，成熟股票市场长期总回报的大约40%来自分红派息。

　　自1990年以来，虽然国内股票市场建设取得了很大成就，但股市的功能定位长期存在问题，形成了一种“重融资、轻回报”的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率，频繁“炒”股博价差成为投资者主要获利途径，多数投资者长期亏损累累。

　　从股价方面来看，上证综指2000年年末的收盘为2073点，2010年年末的收盘为2808点，10年的名义涨幅只有35.5%。而此间的消费价格指数(CPI)累计上涨了22.3%。除去股改对投资者带来的额外收益，过往10年上证综指的实际涨幅仅为13.2%，而同期名义GDP的涨幅约为380%。可见，长期以来广大A股投资者并未真正分享到经济高速发展的好处。

　　从分红方面来看，截至2010年，A股市场20年给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足17%。普通投资者还需支付印花税、交易佣金等，这几项交易成本甚至超过了红利。据上市公司2010年年报，A股的总体回报情况比以往有所好转，现金分红总额有了新的增长，但整体分红水平仍然太低，股利支付率仍在20%－30%。较之股价，分红派息在股东总回报中的贡献很小。

　　上市公司为何分红太少

　　上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式和有效渠道，对于培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。但是，由于我国上市公司治理机制不健全、外部约束力不强，上市公司从股东手中拿了钱却没有回报股东的压力，许多上市公司因回报股东的意识薄弱而分红很少甚至不分红，全体股市投资者得到的现金分红甚至还抵不上印花税和交易费。

　　A股上市公司分红太少的主要原因，是控制大部分市值的国有股股东动力缺乏。上市公司的实际控制人往往以掌控资源为最高目标，因为国有企业做得越大，政绩也越大，高管的级别也就越高，其相应的各种福利待遇及补贴、在职消费、仕途升迁机会等随之增加，尤其是行政职务升迁对国企高管的吸引力往往超过薪酬。他们不是以广大股东的回报率为最高目标，不愿意让资金以分红形式离开自己的控制，因而分红率很低甚至不分红。与此形成鲜明对照的是，成熟股市中的上市公司之所以愿意用分红来吸引投资者，是因为在信息不对称的情况下，公司可通过红利政策向市场传递有关未来盈利能力的信息。像美国上市公司的股东大多是私人股东，股价的涨跌直接影响其财富和利益，因而他们愿意通过分红来提升公司的股价。

　　在海外成熟市场上，主要有两方面的外部压力促使上市公司积极创造价值并积极分红。一方面，机构投资者要求其能够提供长期价值创造；另一方面，资金实力雄厚的收购者(私人股权基金)如同“掠食者”始终盯着并随时准备低价收购业绩不佳的公司。而在国内A股市场上，国有股股东对股价的变动并不敏感、对上市高管施加的稳定股价的压力很小；同时，A股也缺乏成熟市场的那种“掠食者”般的私人股权基金，因此上市公司没有足够的动力去分红。与此同时，由于红利分配很难影响到估值，A股上市公司不分红导致投资者只能通过投机获取收益，而投机行为又强化了不分红行为。在这样的“恶性循环”氛围中，投资者不可能树立长期投资的理念。

　　此外，市场监管还有漏洞，现阶段的分红机制还远不够完善。如证监会于2008年发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，提高了有融资需求的公司的分红比例，但对那些短期内无公开再融资要求的上市公司却缺少约束力。

　　改善上市公司回报的对策建议

　　在我国股市中，“重融资、轻回报”是普遍现象，广大投资者很难享受到应有的分红回报、仅靠股票在二级市场价格波动获利。这样风险太大也不公平，不利于投资者长期投资习惯的培养，也不利于股市的长期稳步发展。因此，建议采取如下措施改进我国上市公司的回报状况：

　　首先，我们应尽快建立上市公司强制现金分红制度，并适当降低红利税。目前，在已规定证券投资基金盈利必须分红之后，实行上市公司强制现金分红制度可谓已有“铺垫”。管理层可参照对再融资上市公司的分红要求，明确所有A股上市公司在持续盈利情况下每年要有一定比例分红。如未按规定比例分红，须进行特别信息单独披露并说明理由，提示投资风险。对长期不分红公司可采取特别警示等监管措施。同时，针对以往由于信息不透明，某些高额分红方案常常沦为市场朦胧炒作的题材的情况，还应增强分红信息的及时性、透明性，且重大资产重组应设置现金分红“门槛”。另外，为鼓励上市公司对投资者进行现金分红，还应适时修订《个人所得税法》，适当降低红利税税率。

　　其次，国企分红制度建设也应作为企业自身的发展目标，以国企分红来带动民营企业分红。只有国企能够不断创造价值，实现可持续发展，才能考虑国企红利的分配及实现国企对出资人的社会责任。而建立国企分红制度，要明确的问题就是制定分红制度的指导原则，即确定国有企业的经营目标。考虑到上市国企特别是央企多为成熟大企业、具备稳定分红的条件，国资委应借鉴成熟市场分红情况，颁布国家控股的上市公司每年都按照一定利润比例进行现金分红的强制性规定，以国企分红来带动民企分红。

　　再次，将上市公司高管薪酬与分红情况挂钩，抑制“高管拿高薪、股东低分红”的现象。近年来，英国、澳大利亚、荷兰等国家纷纷开始强化股东投票决定高管薪酬的制度，美国也从今年开始实行这种做法。尽管我国有股东决定高管薪酬的现成制度，但由于公司高管和大股东之间存在人员和利益双重一致化的问题，要使股东决定薪酬制度得到实效，需对“派出”高管人员的控股股东在高管薪酬议案上的投票权进行限制，或者实行股东大会分类投票制度。

　　此外，建立健全多方监管机制。上市公司究竟该不该分红，应给处于弱势地位的中小股东更多话语权。可借鉴股权分置改革时的做法，在利润分配上特别是在重大分红等事项上采取公众股东类别表决，通过网络投票的方式吸引更多股东参与，以增强对上市公司的市场约束。与此同时，应借鉴成熟市场经验，尽快引入集体诉讼制度，以便投资者籍此维护自身权益。此外，应充分发挥中介机构、媒体等监督作用。

　　(作者系复旦大学证券研究所副所长)