汽车板块增速盈利均下滑 零部件行业四季度压力大

　　■国泰君安　康凯

　　2011年1－3季度，由于宏观经济紧缩和终端汽车需求不再旺盛，汽车整车和零部件板块的收入和净利润增速都出现了较大幅度的下滑。整车中，客车增长依旧稳定，卡车出现负增长；零部件的下滑从3季度开始，较整车行业滞后3－4个月。预期未来整车和零部件增速仍难有显著改善，其中零部件增速4季度可能继续下滑。

　　采用TTM整体法估值，整车板块目前平均PE12倍左右，零部件板块目前平均PE14倍左右，均接近2006年以来估值的最低点，估值水平的变化基本反映了今年以来行业业绩的走势和市场对前景的预期。目前乘用车估值已仅高于银行，商用车板块也仅13倍PE。政策放松以后，首先投资者会在信心上有所恢复，会先出现估值提升的行情，因此我们认为目前汽车板块的估值是相对安全的。行业公司：综合成长能力、盈利能力和运营能力，今年1－3季度业绩较好的公司包括乘用车板块的上海汽车、悦达投资、长城汽车，卡车板块中的江铃汽车，客车板块中的宇通客车。这些业绩较好的公司目前估值水平均处于8－11倍的较低区域，有较大的安全边际，是我们认为在当前市场行情下具有投资价值的标的。

　　整车行业增长依旧乏力

　　今年1-3季度，汽车整车制造行业营业收入同比增长12%，延续了自去年初以来增速不断放缓的局面，与去年同期73.7%的增长率相去甚远。归属母公司净利润同减6%，自今年1季度以来第三次出现负增长。从单季度指标看，1季度增长情况最好，2季度增长最低，3季度因为季节因素环比有所起色，但前三季度增长受2季度拖累依旧乏力。

　　整车厂商收入增速放缓和净利润下滑基本符合市场的预期。伴随2011年宏观经济景气的下行和汽车产业刺激政策的相继退出，加之2010全年行业爆发式增长留下的高基数，需求扩张步伐有所减慢，影响公司营业收入。净利润的增长情况差于收入，主要是因为市场热度减退对毛利率和净利率的压缩。

　　与收入和净利润成长乏力对应的是，汽车整车行业的毛利率和净利率持续降低。去年1-3季度和3Q单季度的毛利率分别为18.47%和18.1%，今年降至17.24%和16.72%，对应的净利率从6.85%和4.59%降至6.05%和3.66%，这也解释了行业净利润增速远落后于收入增速，甚至负增长的现实。

　　与成长性和盈利下降对应的是各板块的存货周转天数和应收账款周转天数都出现了显著提升。这主要原因是下游需求不旺，厂商和经销商都出现了不同程度的存货积压，存货去化周期延长。而经销商销售下滑对厂商占款增多，导致厂商回款速度降低，应收账款周转天数提高，反应了需求紧缩对厂商运营效率的影响。

　　零部件行业四季度压力大

　　由于汽车终端需求不旺，零部件行业业绩增长也不可避免的下挫。今年1-3季度，收入和净利润增长率分别为18.7%和40.5%，低于去年同期的59.9%和85.9%。相对于整车，零部件仍然有较高的增长率，原因是零部件作为整车的上游，对下游需求的反应更加滞后，汽车终端需求的萎缩传导到零部件行业需要有一定的时间。

　　分析3季度单季度的数据可以发现，今年3季度零部件行业的收入增长15.7%，低于去年同期的30.6%，而净利润则出现负增长，同减14.2%，远低于去年同期41.5%的增长，11年1季度和2季度的净利润增长率分别为32%和100.1%，说明下游需求紧缩的影响已在今年3季度传递到零部件行业，这一影响可能在4季度放大。因为我们认为，4季度零部件行业增长率有进一步下滑的趋势，但得益于1-2季度已发生的大幅增长，全年净利润仍能有20%以上的增长率，明年的业绩压力会更大。

　　2011年1-3季度，零部件行业毛利率19.11%，较去年同期下降0.72个百分比，净利率12.11%，较去年同期提高1.65个百分比，而3季度毛利率18.63%，下降1.37个百分点，净利率6.65%，下降2.32个百分点。零部件盈利能力基本和成长性指标反应出的行业环境相匹配，从第三季度开始下滑，预期4季度后仍有进一步下降的可能。

　　汽车股风险已经较小

　　采用Wind一致性预测看，汽车整车行业由于业绩增速放缓，PE持续走低，2009年平均PE高达47.1倍，2010年平均PE为15.5倍，2011年至今的平均PE降至12.9倍。从行业2011年的走势来看，年初PE在12倍左右，到一季度末达到14倍，此后一路走低直至6月中旬的最低点11.4倍，进入第三季度后又走出了先起后落的轨迹，目前整车板块平均PE为12.4倍。

　　今年至今估值的走势与行业运营状况基本符合，目前板块估值在低位徘徊基本如实的反应了市场对整车企业未来半年至一年盈利能力的预期。3季报大多汽车公司出现了低于预期的情况，因此3季报后，大量的分析师会对汽车公司的业绩进行下调，但目前PE已跌至2006年以来的低点，我们认为板块向下的空间有限，短期需求尚不至于有大的起色，但是政策面略有放松的迹象已经出现，因此汽车股目前的风险已经比较小了。

　　采用Wind一致性预测看，零部件行业由于业绩增速开始下滑，PE持续走低，2009年平均PE为39.5倍，2010年平均PE为24倍，2011年至今位置的平均PE降至18.8倍。从行业2011年的走势来看，年初PE在22倍左右，一路走低至目前的14倍，与板块业绩走势相似。对于零部件公司，要分公司来看，一部分具有稳定客户与技术优势，未来尚有行业空间的公司，我们认为这些公司可以享受相对更高的估值，可高于乘用车，而对于大多数技术壁垒不高，未来空间有限的公司来说，零部件公司不能享受比零部件公司更高的估值。