意大利国债坠入“风暴眼”

　　张愎

　　欧债危机愈演愈烈。由希腊领衔主演的公投闹剧落下帷幕，意大利债务问题的深化又悄然而至。本周三，意大利十年期国债收益率一举冲破7%这个对市场有着重要意义的“生死线”，创下欧元区成立以来的最高值。

　　尽管周四，意大利在危急时刻成功卖出50亿欧元一年期国债，十年期国债收益率也随之回落至7%下方，但作为欧元区第三大经济体，意大利已经成为全球金融不可承受之重，人们对于该国能否硬撑下去的担忧进一步加剧。

　　

　　7%“生死线”

　　回顾意大利十年期国债今年以来的表现可以发现，在2011年上半年，意大利国债定价依然基本符合其自身经济基本面，但就在德国提出“私人部门”必须参与到希腊债务重组的计划后，意大利国债利差飙升。下半年开始，意大利的借贷成本越来越高。今年8月，意大利新发行了一批十年期国债时，当时收益率为5.22%，而当10月再次发行一批十年期国债时，收益率已经上升至6.06%，而本周三已经飙升至7.45%。

　　近期意大利十年期国债收益率飙升所引发的担忧源自欧债危机爆发以来，债务国十年期国债高达7%收益率已被视为一个标志性收益率。希腊、爱尔兰和葡萄牙都是在十年期国债收益率达到这一水平后不久便纷纷寻求外部金融救助。

　　虽然不能说仅凭国债收益率达到7%就意味着一国将被迫求助，但某券商债券研究员在接受第一财经日报《财商》记者采访时表示：“其实将7%的收益率称为心理防线是有一定道理的。这一数字是根据一系列数据估算出来的结果，如果收益率在7%以上行走，债务国将难以负担巨大的融资成本，在这样的情况下，如果不能得到外界的帮助，债务国就会出现大规模的债务违约。相反，如果该国寻求外界援助，那么借债的成本就会下降。”

　　国泰君安研究所海外市场研究员薛鹤翔则对记者解释：“收益率飙升就意味着政府发新债的成本会升高，而对于这些已经陷入财政危机的国家来说，它们掌握在手中的现金是非常有限的，如果原来的收益率是5%，现在突然升至7.5%，那么就意味着它们的成本就提高了50%，它们手中的现金流将会更加紧张。”

　　TD证券公司的经济专家埃里克·格林也指出，在利率达到7%以后，高利率最终将导致该国经济增长恶化，而在经济紧缩以后，更多的赤字将会出现。

　　此外，国债收益率的飙升意味着相关债券在长期内不具有投资可持续性，因此包括众多银行在内的国债买家也就不敢再进入债券市场，甚至开始启动抛售行为。

　　不久之前，希腊的十年期国债收益率曾一度飙升至20%的水平，而如今意大利是否也会重蹈希腊的覆辙？

　　薛鹤翔对记者表示：“现在意大利的情况和希腊的情况还不太一样。希腊十年期国债收益率之所以失控，原因在于其违约的风险已经非常之大，但就目前意大利的情况来说，虽然比正常的水平高出许多，但还在正常的范围之内。就一般看来，如果国债价格打到七折，那么其违约的概率就相当之高了，而7%的收益率意则味着价格的折扣还未到九折，因为市场普遍认为其违约的风险还没有那么大。”

　　不过，意大利十年期国债在上涨的同时，意大利短期国债收益率的上扬幅度更是触目惊心。据Tradeweb的数据，周三当天两年期意大利国债收益率最高升至7.29%，一度出现了短期国债与长期国债收益率倒挂的现象，这也是欧元区问世以来首次出现的现象。

　　上述债券分析师告诉记者，这就说明相比长期国债，市场担心意大利短期国债违约的风险已经在加大。

　　

　　息差扩大的恶性循环

　　本周，意大利国债收益率突然突破7%的最直接的导火索就是欧洲清算所LCH.Clearnet Group Ltd 9日宣布提高对意大利各期限债券相关的初始保证金要求。

　　根据LCH.Clearnet Group Ltd制定的规定，如果一国国债收益率连续五个交易日比一篮子评级为AAA级的欧洲主权债券收益率高出4.5%，那么进行回购交易时就需要提高作为抵押品的该国债的额度。

　　据此，该机构已经把针对7~10年内到期债券的保证金要求提高5个百分点，至11.65%，针对10~15年内到期债券的保证金要求提高5个百分点，至11.80%，针对15~30年内到期债券的保证金要求提高5个百分点，至20%。

　　薛鹤翔对记者表示，这种保证金就和期货和外汇交易的保证金一样，如果对抵押品的要求提高，那么意大利国债对投资者的吸引力就会降低。

　　目前，意大利国债与一篮子AAA级的欧洲主权债券收益率的息差最典型的对比就是意大利国债与德国国债息差。近期两国国债之间的息差进一步扩大，尤其是本周三，当意大利收益率突破7%之后，意德十年期国债的息差更是突破500个基点。

　　上述券商债券分析师对记者表示，意德两国的息差扩大一方面是意大利国债收益率飙升，另一方面则是在避险情绪的推动下，德国国债收益率持续走低的结果。

　　然而，息差的升高会不会带来进一步的市场抛售以及保证金再次提高的恶性循环呢？

　　薛鹤翔认为：“现在市场主要关注的是7~10期国债的保证金要求。虽然清算所有进一步上调保证金的可能性，但是这个批次意大利国债已经被调高至11.65%，相比之下，法国是4.6%，西班牙是8.6%，其实意大利这个批次的保证金已经被提升至很高的水平。如果意德的息差进一步扩大，保证金肯定不会那么频繁地调高，因为如果继续上调，可能就意味着大规模恐慌将出现，甚至是整个意大利国债市场也很有可能陷于瘫痪。

　　

　　谁是救星？

　　不能否认的是，作为世界第八大经济体，意大利债务问题即使还未发展到像希腊那样的境地，但从其目前所引发的全球市场的震动以及带来的负面影响来看，远比此前先后倒下的三个国家来得剧烈。

　　数据显示，意大利是当前欧盟债务最庞大的国家，其债务总计达1.9万亿欧元(合2.6万亿美元)，几乎占欧元区公共债务总额的四分之一。西班牙、葡萄牙、爱尔兰三国的债务总和也不及一个意大利。而在2012年第一季度，意大利将面临640亿欧元的偿债规模，2012年全年的偿债规模更是达到3000亿欧元，意大利必须在明年借到足够的钱，用以偿还这批即将到期的债务，并填补多达250亿欧元的目标预算赤字。

　　市场担忧的是，如果短时内意大利无法找到这么一大笔资金来偿还债务，那么意大利将被迫寻求金融援助，这对于全球市场的冲击将前所未有。

　　不过多数经济学家预计，虽然意大利债务总规模很大，但意大利还不至于申请救助。短期内借贷成本的飙升对意大利来说是一个可以应对的问题，实际上该国还有基本的预算盈余，这意味着意大利还有钱支付债务成本。

　　高盛则在最近的一份报告中指出：“尽管我们认同意大利央行还能支持目前的融资成本，但它们正在不断朝着自我悲观的方向发展，这最终可能限制政府滚动债务的能力，使得可持续性成为问题。而当收益率飙升、信心处于低潮期时，金融市场动荡将进入实体经济，意大利可能将进入深度衰退。”

　　如果投资者不愿借给意大利这么多钱，欧洲将不得不在IMF的帮助下，利用自己所能筹集到的所有资金来帮助意大利，否则意大利一旦违约，就其债务而言，其他欧洲国家即使想挽救也会力不从心，这最终将触发系统性风险，欧元区也或许将重新陷入严重衰退。

　　而薛鹤翔也认为，不管怎么样，欧盟是不可能让意大利的债务问题发展成希腊那样难以收拾的局面，但欧盟并不是万能的“救世主”，援助意大利与援助希腊相比是两个完全不同的难题。制图/张逸俊