地方发债突破仍需财权配套

　　4省市自行发行地方政府债券是解决当前地方财力不足、规范地方债务的重要尝试，然而地方债券偿债能力仍需要赋予地方政府更大财权

　　文/《中国投资》 杨海霞

　　10月20日，财政部发布通知称，经国务院批准，2011年在上海市、浙江省、广东省和深圳市试点地方政府自行发债。同时，财政部下发了《2011年地方政府自行发债试点办法》。

　　此前，关于4省市自行发债就已经有传言，年初，就有报道称财政部开始研究考虑“让地方自行发债”，通过这种尝试，让地方政府熟悉发行程序，未来条件成熟时，再过渡到地方自主发债。10月4日，新华网发布消息，浙江省获得国家批准今年自行发行80亿地方政府债券。这是自行发债的几个省份中最早获批的试点。

　　国家发改委投资研究所专家刘立峰在接受《中国投资》采访时表示，此次试点与此前中央代发地方政府债券最大的不同在于：如果说2009年起的代发政策，还是按照计划性的做法来划分盘子，如给西部省份更大的份额，那么此次被选入的试点则都是偿债能力强的省份，这种按照偿债能力来优先发行债券的做法，又向规范的地方政府发债制度更近了一步。

　　而此前一直被视为地方自主发行地方政府债券的最大法律障碍《预算法》的修订尚无新消息，在尚未修改的情况下，地方政府的发债如何突破成为疑问，刘立峰表示，《预算法》第28条有个前提“除国务院特殊规定的以外”，这就给当前地方政府债券发行提供了法律依据。

　　地方政府跃跃欲试

　　关于地方政府发行债券的呼声由来已久，而今年中央的步伐明显加快，地方政府也跃跃欲试

　　自2009年起，为应对国际金融危机，财政部开始代发地方政府债券，即由财政部统一发行、合并托管、用于地方建设的债券，虽然被叫做“地方政府债券”，其实质更接近于国债，且由于划分规模的依据更类似于转移支付而受到不少省份的质疑。

　　今年年初，有报道称财政部开始研究考虑“让地方自行发债”，之后，上海、广东、浙江等地纷纷向财政部申请试点机会。今年6月，在上海市人大常委会审查批准上海市2011年的发债规模后，上海市财政局局长蒋卓庆对媒体表示，上海市财政部门将结合有关项目建设进度，在财政部指导下制定地方政府债券发行兑付办法，组建债券承销团，通过公开途径，完成自行发债。 此后，即有外媒报道称，上海、浙江、广东和深圳4地可能将于年内自主发行地方政府债。此次获批的省市均是财政状况良好、负债率低、具有较高偿债能力的省市，如目前广东省各级财政负债为3000多亿元，债务率和负债率均处警戒线之下。

　　按照规定，此次试点省市在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省市政府债券的发债机制。试点省市发行政府债券实行年度发行额管理，2011年度发债规模限额当年有效，不得结转下年。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准的发债规模的50%。

　　在还本付息方面，规定则与此前传言不同，此前的报道是地方将搭建政府债券融资平台，直接发行债券，直接向投资者支付债券利息，到期偿还本金；而现在则规定“债券由财政部代办还本付息”，并要求试点省市建立偿债保障机制，在规定时间将财政部代办债券还本付息资金足额缴入中央财政专户。至于是否由融资平台发行，则并无规定。

　　目前，4省市已经分别开始了发债方案的制定。浙江省财政厅有关负责人表示，为准确掌握存量债务的规模、结构、风险等情况，正确评估地方政府的真实偿债能力，控制发债规模和风险预警，他们将建立偿债责任机制、监督防范机制和债务统计报告及定期通报等制度。

　　此外，浙江省还将根据本地实际情况建立偿债准备金制度。每年按照地方政府性债务余额的一定比例筹措偿债准备金，提高偿还债务的能力，抵御债务风险。最终建立管理规范、风险可控、成本低廉、运行高效的地方政府融资机制，将不能偿债风险降到最低。而广东省作为试点之一，目前也正在做自行发债的方案，以争取年内发行成功。据报道，广东省本次自行发债的额度、期限结构都与中央代发2000亿地方债中广东的额度和期限结构相同。

　　阳光债务的制度要素

　　地方政府举债的公开和显性化是一个基本原则。现有的法律制度限制了地方政府公开的债务融资，但是，却限制不了隐性和或有债务的膨胀

　　此次提速是在审计署公布地方政府债务报告之后展开的，大部分评论认为，在摸清地方政府债务的情况下，这种“堵后门开前门”的地方债处理办法将是今后方向，对未来建立健全高效安全的地方政府债券市场运行机制具有重要意义。

　　一直以来，我国的地方债务就因其隐蔽、不规范的特征而广受诟病。这也是地方政府发行债券的实际障碍。

　　这种隐性债务是我国的独有特色。国家发改委经济研究所刘国艳在接受《中国投资》采访时表示，地方政府此前都没有完整的资产负债表，也一直没有完整的债务规模统计。此次审计署的统计依循了一个较大的口径，将政府的或有负债都列入。但实际上国际上通行的统计口径只包括政府负责偿还的部分。

　　此外，此次审计署公布地方政府债务中有79%属于银行贷款。国家发改委投资研究所罗松山研究发现，地方财政自筹资金中，来自于土地收入和各种预算外收入占有一定比重，但不会太大，实际上自筹资金中有相当一部分资金是通过变通的方式来自于银行贷款。如果按自筹资金的一半是利用银行贷款获得的，那么，与地方融资平台相关的基础设施投资的资金来源中，也有超过一半的资金来自于银行贷款。

　　对此，专家们拥有共识，那就是过高的银行贷款比例蕴含较大风险。“现行银行贷款为主的地方政府债务性融资格局，极易使财政风险转化为银行风险”，刘国艳说。地方政府债券融资具有多种优势，如债券的市场化运作，有助于地方政府债务自我约束机制的形成，有利于偿债风险的控制；债券融资较为完备的信息披露制度，既有利于资金使用效率的提高，又有利于投资者与市场的监督；债券较强的流动性，既提升了发行人成功融资的概率，又方便投资者规避风险。

　　“发达国家地方政府举债的公开和显性化是一个基本原则。从我国情况看，现有的法律制度限制了地方政府公开的债务融资，但是，却限制不了隐性和或有债务的膨胀。因此，还不如允许地方政府为建设性资本投资直接发债，更容易约束地方政府行为以及控制债务规模”。刘立峰说。

　　另一方面，作为债券市场的重要组成部分，地方政府债券市场是我国证券市场发展的短板，其发展的滞后限制了投资者的投资选择，影响了证券市场的健康发展。“发行地方政府债券，既对地方建设有利，又对金融有利”，刘国艳说。

　　而实现这一步需要大量的制度建设。刘国艳认为，应该在摸清家底的情况下，建立公开透明有效的偿债机制。还应促进地方预算与债务的公开透明，这样才能保证地方自主发债能够长期进行下去。

　　另外，“我认为应该确立一个全国性的债务规模，如中央60%，地方20%以内”。目前欧盟在马约中的负债率规定是60%，而目前我国地方政府负债率在40%-50%之间。由于中央政府对地方负有兜底的责任，刘国艳认为，应该进一步降低地方政府的负债率到20%。

　　除此，建立公正客观的评级制度也十分必要。近日，国内评级公司大公国际因给予铁道部债券高于中国本币评级的3A评级引起了争议，令业内对国内评级公司客观性产生质疑。此前，该公司就因给融资平台债券高于市场普遍判断的评级而受到批评。她认为，按照国际经验实行投资人付费制度可能更为合理。

　　城投债方向：项目收益债

　　随着地方政府自行发债的推进，这种企业债券也可能成为其未来发展方向

　　虽然城投债占地方政府债务的比例远远小于银行贷款，但是关注度却非常高。事实上，业内专家大多认为，相比银行贷款所累积的风险，城投债作为一种企业债券，相对透明和规范，风险要小于银行贷款。此外，随着地方政府自行发债的推进，这种企业债券也可能成为其未来发展方向。

　　不少专家认为，未来除了地方政府发行的债券，应允许承担政府项目的公司发债，也就是将目前政府融资平台发的企业债，完善制度后转变成有收益的建设项目融资渠道。刘立峰也认为，融资平台的企业债这种特殊的地方债目前在我国与地方政府有千丝万缕的联系，因此被算入地方政府债，但地方融资平台未来的方向应该是独立的市场主体，虽然项目性质带有政策性。

　　刘国艳认为，地方公共机构举债一直未获得合法的地位和渠道，现行的中央政府代发地方债券模式、地方政府融资平台发行企业债券等模式都是在我国现行法律制度和经济环境下的一种权宜性安排，成为中央政府应对经济“非常时期”所使用的“非常政策工具”。在她看来，规范的地方政府债券，以美国为例，包含两种，一种是项目收益债，一种是一般责任债。项目收益债以项目为发债主体，并以项目收入作为偿债来源，或者可以依据项目收费、特殊用途税进行偿还，在国外，项目收益债不列入地方政府债务范围内；一般责任债则是直接以地方政府信用发行的债券，不需要明确用途。

　　之前我国财政部代发的地方债大致可以算作一般责任债，融资平台发的企业债类似于项目收益债。但是我国现在的两种债券均不能算作规范的地方政府债券。如融资平台发行的企业债大多将项目打捆，与国外市场化的项目收益债明晰的用途、收益不同，由于将公益项目与非公益项目打捆融资，投资者难以判断资金的使用和收益情况。

　　然而，“完全市场化也存在问题。如从当前欧债危机来看，很大程度上有投机者炒作的因素。日本的负债率其实是最高的，但是为什么没有发生债务危机，可能的原因是他的持有者都是在国内私募的，小范围发行的”。刘国艳说。

　　偿债能力仍需加大财权

　　地方政府债券可以解决地方债务阳光化的问题，却无法解地方政府融资之渴

　　4省市自行发行地方政府债券是解决当前地方财力不足、规范地方债务的重要尝试，然而地方债券偿债能力仍需要赋予地方政府更大财权。

　　国务院19号文(《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》)掀起了融资平台的规范整顿，将不符合条件的融资平台撤销或合并，达到负债率小于40%的要求后可以重新发债。19号文明确将公益性项目和非公益性项目区分出来，但是这种区分，也让本来就融资难的公益性项目更缺乏偿债来源。国内打捆融资的做法就是源于公益性项目缺乏建设资金，因此将之与有收益项目打捆融资，用收益项目收入来补贴公益项目。

　　事实上，未来规范化的地方政府债券解决了债务本身阳光化的问题，但仍无法解地方政府融资之渴。在当前的分税制下，省及省以下各级地方政府都承担着大量的事权和支出责任，且随着工业化和城镇化进程的加快，地方政府的事权将进一步扩大，特别是公共资本性项目建设跨期融资的特征对地方政府提出了更高的融资需求。而作为市场化的融资方式，债券更需要有明晰的偿债来源，这对于地方政府的偿债能力提出了更高的要求。

　　刘国艳认为，这仍需要进一步推动分税制的改革，即需要财权的下放和事权的上收。近期应将无收益项目和收支缺口大的项目并入一般责任债券，城投债只为收可抵支的项目和收支缺口较小、需要地方政府特定收费偿债的项目融资。未来要将收可抵支的项目交给市场，允许项目建设经营企业发行一般企业债券筹集资金。而对于收支缺口较大、需开征特定税收偿债的项目，必须要等到地方政府拥有税收立法权后，才能允许其为该类项目融资。

　　罗松山在测算中发现，“十二五”末期我国城市化率将达到56%左右，资金需求将在50万亿元左右。在现行财政和投融资体制不发生根本性转变等情况下，政府不能作为债务主体直接从银行和资本市场进行融资，利用融资平台为基础设施建设筹措资金仍是一个必然的选择。相关的基础设施投资需求将达到8万亿元左右。