PE坐困估值倒挂

　　卢远香

　　曾经热火朝天的PE行业，开始陷入“冬眠期”。

　　深圳一家创投公司自2011年10月开始，就让找项目的员工集体放假，在PE行业打球、钓鱼忽然成为了大家共同的消遣。这并非个案，进入10月以来全民PE开始退烧，一些中小型投资机构选择休眠过冬，大型创投也悄然收紧钱袋，放慢投资节奏。

　　在笔者看来，PE“冬眠”主要基于两方面考虑：一是一二级市场估值倒挂，他们在等待一级市场的价格下调，找到更好的买点；二是PE行业进入寒冬，资金募集艰难，而他们前期募集的资金所剩不多，只能守着已投资的项目过冬。

　　一位业内人士一语道破玄机——现在一二级市场估值严重倒挂，即使PE投资的项目上市了，也面临亏损风险。

　　笔者注意到，过去一级市场的Pre－IPO项目的投资价格通常在10倍左右，只要企业成功上市发行就有50倍以上的市盈率，PE能轻松赚取5倍甚至是10倍的回报。但今年以来，随着二级市场的调整，IPO市盈率普遍下降至20倍以下，而一级市场的估值却维持在18倍、23倍的高位。

　　一二级市场出现估值倒挂的现象，意味着PE们过去炒一二级市场价差的盈利模式已经无法复制。例如，有些机构以20倍市盈率投资Pre－IPO项目，但公司上市估值也才20倍。考虑到发行还要摊薄25％的股权，PE投资的项目刚上市就亏损25％。

　　行业内的一个案例是，2010年年底某PE投资了一家机械制造业企业，当时预测2011年利润为8000万元，以12.5倍PE投资进去，但今年实际利润只有5000万元，估值提升到20倍。而与此相对应的是，该行业二级市场的估值才15倍，再加上发行稀释25％的股本，注定了PE这笔投资将会亏损。

　　估值倒挂并非只是个案，而是广泛分布在不同行业。建银国际总裁兼执行董事胡章宏举例说，Pre-IPO价格持平，甚至在很多行业出现严重倒挂，例如银行的估值就在6~7倍(市盈率)，部分医药上市公司的市盈率也在10倍以下，而内地相当多的PE机构追逐的项目其市盈率仍在15倍以上。

　　而更让投资机构担忧的是，估值倒挂的现象可能将持续很长一段时期。假设通胀将是未来相当长时间的大趋势，如果“通胀无牛市”说法成立，在欧美经济复苏长途中，这种倒挂有可能持续很长时期。

　　一位PE从业人士坦诚，近期收缩主要是基于两个因素考虑，首先，一级市场的估值还没有明显下降，估值倒挂的现象依然存在；其次，经济增速下滑，很多中小企业的经营和增长情况受到影响，需要时间再考察一下企业是否能度过寒冬。

　　笔者注意到，PE投资的大多数是中小企业，本身抵御市场风险的能力就小。随着经济景气度下行，即使项目有技术、有市场，但一点点风浪就可能遭致失败。