债市统一大势所趋 学者建言市场化取向

　　蒋飞

　　成熟市场统一监管、分散交易的格局或许能够为中国推动债券市场统一互联提供借鉴。一些学者建议，中国应克服分业监管的障碍，实现债券市场的统一监管，同时也应保留投资者和发行人对发行和交易场所进行市场化选择的空间。

　　北京大学经济学院教授吕随启表示，美国的金融市场是“混业经营、混业监管”；中国的情况是事实上的混业经营，但却实行分业监管模式。这样就难免造成不同的监管部门各搞一套，多头管理、标准不一，从而不利于发展市场的深度与广度。

　　中国证券市场的发展一开始是股债并行，但其后股市的发展程度远远超过了债市。吕随启分析称，中国企业的信用程度不高，发行股票在严格的审核制度之下尚不能保证上市后业绩不变脸，发行债券的违约风险就更大。不单是企业，即使是地方政府，在偿债能力方面也经常受到质疑。因此中国要发展债市这个更强调信用而不是成长的市场，在初期更适合由大型金融机构参与，不适合广泛推开。

　　不过，随着近年来资本市场取得长足发展，越来越多的中小企业进入资本市场。这些企业的经营业绩和规范程度经受了市场的考验之后，已经积累了相当多的信用资源。同时，评级和担保机构也在快速发展，这些都为中小企业利用债券市场进行融资创造了条件。证监会和沪深证券交易所也不失时机地推动了公司债审核绿色通道、上市银行参与交易所债券市场等创新举措。

　　在美国，债券的发行和交易与股票一样都是分散的。虽然纽交所和美国证券交易所占据了高评级债券交易量的大头，但是绝大部分的联邦债券、所有的联邦机构债券、所有的市政债券和大量的公司债券是在场外市场进行交易。原因在于发行人需要考虑发债成本，投资者也要考虑交易成本。交易所监管严格，同时成本也更高。上世纪90年代初，为了提高场外市场的透明度，全美交易商协会开通了OTCBB，参与的主体主要是做市商。

　　美国市场的经验显示出，发展包括股票和债券在内的证券市场必须考虑集中与分散两方面的平衡。为了提高市场的透明度，一定的集中是必要的，但是统一互联的债券市场也不意味着只有单一的交易场所。

　　吕随启表示，目前银行间市场已经形成了银行、保险公司和证券公司等大型金融机构为主的投资者格局，是一个很好的场外市场。但另一些投资者如个人和企业，则更适合参与集合竞价的场外市场。

　　债券市场实现统一监管将为提高债券市场的深度创造契机。1995年“三二七”国债事件后，国债期货被关闭，距今已经16年时间。吕随启表示，如果国债期货市场能够保留到现在，那么它或许已经发展成为一个很成熟的品种。目前我国市场只有股指期货，但是债券期货和外汇远期合约还都是空白，对于一个走向成熟的市场而言是远远不够的。

　　如果能套用股票市场“在发展中规范，在规范中发展”的思路，国债期货现在已经有条件恢复。而要防止过去曾经出现的风险集中爆发的问题，就应该加强整个市场的监管标准的统一和提高信息透明的水平。

　　吕随启强调，统一监管不是什么都管。监管者应该在信息披露和规范交易上面负起责任，对于市场自身的行为尽量少插手。只有市场化的统一互联才能最终有利于提高市场效率。