政策放松VS经济下滑 迷雾仍待拨开

　　李辉 卢远香

　　一波过山车式的行情走势，再度把股市的无常演绎得淋漓尽致。11月30日，沪深股市暴跌，2300点差点被击穿，一个多月的反弹成果损失殆尽；12月1日，在调整存款准备金率的利好刺激下，两市暴涨，沪指盘中最多涨近90点，失地尽收。2日又跌去26.20点，股市黯淡依旧。

　　“2300点很明显就是政策底了，11月30日晚上的调存很明显是临时性的救市措施。”一位基金经理指出，这既是对市场高度担忧经济下滑的回应，也凸显了管理层对股市的呵护。“但是12月2日股市再度下行意味着市场底显然还没出现。”

　　类似的情况在2008 年下半年曾出现——9 月25 日、10 月15 日的连续下调存准后，市场并没有应声而起，当时极度恐慌的内外经济形势使得下调存准反而成了糟糕基本面的确认信号，其后的四万亿刺激计划出台，明确了财政配合，才让人们可以看到实质的投资和流动性增长。

　　政策在左，市场在右。资本市场迷雾尚未拨开。

　　暴跌根源：经济下滑超出预期

　　11月30日，沪深两市遭遇突袭而来的恐慌性暴跌，沪综指盘中一度大跌90多点。在恐慌性情绪蔓延之际，个股表现可谓哀鸿遍野，有110只个股盘中触及跌停，收市仍有25只个股封住跌停板。截至收市，上证指数单日下跌3.24%，创业板跌幅达4.79%，B股指数更是暴跌超6%。

　　屡成空方工具的国际板再度成为替罪羊。天治基金宏观策略分析师寇文红称，直接的导火索是市场传言“国际板马上要走内部流程，预计12月中旬要到证监会内部商议，现在技术方案对接和上市流程已拟定好。”在该利空传闻袭击下，B股在开盘就暴跌6％，并带动A股暴跌。

　　“有点蒙，现在也没想到市场下跌的真正原因。”一位基金经理在暴跌当日告诉记者，突如其来的暴跌，让他根本来不及操作，生生挨了一刀。“当时并没有对国际板的传言过于认真，毕竟不是第一次。现在看来，可能是多种原因的集中释放。”

　　此传言背后凸显市场对流动性的紧张。不过，在诸多机构投资者看来，国际板的传闻只是表面原因，暴跌的真正原因还在于市场对经济下滑的担忧。

　　“近期市场一致预期盈利增速的下调幅度持续加大，不论是10月份规模以上工业企业收入和利润的大幅下滑，还是反映中小企业景气的11月汇丰PMI初值落入50下方，都加剧了市场对经济下滑和业绩恶化的担忧。”平安资产管理一位投资经理认为，暴跌的深层次原因是机构发现经济下滑的速度超出预期。

　　在一位私募基金负责人看来，全球六大央行联手救市这种重大利好都未能刺激A股信心，12月1日的走势重复高开低走以及2日的下跌趋势，说明国内投资者的目光已经转到对国内实体经济下滑的焦虑上。“某种程度上说，央行如此仓促之中出手调低存款准备金，恰恰说明经济下滑态势已经非常严重，迫使货币政策转向提前启动。”

　　让市场担忧的不仅是经济下滑趋势越发明显，还有货币政策转向宽松力度低于预期引发的悲观情绪。

　　“10月底信贷开始放松，市场对11月信贷数据的预期是6000~6500亿元，但11月30日，有机构根据四大行的放贷数据估算，11月新增信贷规模将远低于预期，这使得市场前期的政策松动预期落空，加深了担忧情绪。”前述平安投资经理称。

　　暴涨预示：货币政策全面放松

　　一如11月30日的暴跌出乎大多数投资者的意料，12月1日的暴涨同样超出了机构投资者的预期。11月30日晚间，央行公布自2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是在本轮准备金率创出21.5%的历史新高后的首次下调，也是央行近三年以来首次下调存款准备金率。

　　“存款准备金率下调信号意义大于实际意义，代表政策放松周期的开始，后续会有更多放松的政策，从而刺激当天市场的大反弹。”南方小康基金经理杨德龙认为，政策放松刺激的反弹并没有改变市场下跌的趋势，冲高回落的市场走势说明机构投资者还是持反弹的思路来看待市场。

　　东方证券研究所首席分析师邵宇指出，“在短暂的反弹之后，市场可能将逐渐意识到流动性的实质改善并没有到来，如果此期间缺乏持续利好刺激，反弹可能像10 月那样戛然而止。”

　　毕竟经济的反转不会立刻到来，短期内仍将面临令人失望的基本面，尤其在房地产真正见底之前。

　　中欧基金研究负责人则指出，目前来看，需要存款准备金率密集下调，或出台一些刺激需求端的政策，“但是现在尚看不到推出这些政策的可能”。

　　记者的调查显示，目前机构投资者的分歧很大，悲观者认为，央行选择这次降低准备金率是补窟窿，理由是外汇占款减少。

　　10 月外汇占款负增长，使得被动货币投放负增长2000 多亿元。本次下调存款准备金率，直接投放近4000 亿元，将可对冲10 月和11 月的外汇占款超常下降。

　　深圳多和美投资顾问有限公司董事长张益凡则乐观看待存款准备金率的下调空间。“因为后续的经济数据还会更差，逼着政府不断降低准备金率，这样银行有钱放贷，才能拉动经济复苏。”

　　外部需求的持续疲软，特别是欧元区经济增长前景的急速恶化及其对全球经济增长可能产生的影响，是中国经济面临的最大风险。

　　巴克莱资本亚洲首席经济学家黄海洲则指出，如果经济如预计得那样持续走弱，央行可能会进一步放宽政策。“我们预计2012年中期之前央行可能会继续下调三次存准金率，以稳定流动性，同时，我们认为2012年降息的可能性非常大。”

　　政策放松与经济下滑博弈

　　确乎如此，对于央行调低存款准备金的举动，市场并不那么买账。仅仅在报复性反弹之后，股市就于12月2日再度掉头向下调整。

　　这并不令人意外。上海一家合资基金公司的投资总监指出，货币政策“微调”是市场较为一致的共识，而再度聚焦到经济下滑的层面。“我们担心，政府调整的力度跟不上经济下滑的速度。”

　　张益凡认为，在明年4月之前，市场将会在政策放松与经济下滑之间纠结和博弈。“目前市场对经济下滑还是比较担忧，未来几个月，一方面市场纠结于经济快速下探，另一方面又期盼政策不断出利好，两者博弈和纠结决定了市场将是震荡探底的走势，不可能有大行情。”

　　大成精选基金经理、大成新锐产业股票基金拟任基金经理刘安田持类似看法。“明年一季度中国经济会深受出口和房地产两个方面的打压，有可能出现经济最差的情形。但是由于明年整体的通胀不高，实体经济对货币的消耗比较低，市场在明年一季度后出现比较好的行情将是大概率事件。”

　　面对市场如此犹豫，国泰君安的策略团队有些着急。“如此明确的政策变化，如果还不能使市场清楚政策的取向和未来，我们也无法知道市场还在期待什么更明确的政策了。”在他们看来，存款准备金率的下调已经让对政策不确定性的讨论显得多余和滞后。

　　对年底反弹不乐观，把市场希望寄托于明年的机构投资者不在少数。“12月市场不会反转，只是反弹的机会，空间估计能到2600~2700点左右。”深圳某合资公司专户投资经理的看法是，市场真正要走好，还是要经济企稳回升。而目前经济正处于下滑阶段，触底要到明年二季度三季度左右。考虑到市场见底会比经济提前两三个月，他预期明年一季度A股将迎来反转。