21年仅摘牌42家公司——A股退市机制反思

　　郑世凤

　　家家有本难念的经。

　　在手机巨头诺基亚向德国法兰克福证券交易所主动申请退市的同时，中国证券市场上逾百家垃圾上市公司，却让监管者在退市问题上伤透了脑筋。

　　11月18日，证监会相关负责人召开新闻通气会，再度就A股退市机制等热点问题，作出一一回应。

　　困扰资本市场长达21年的退市问题，也随之再度成为A股投资者关注的热点话题。

　　三个月两提退市

　　在18日的新闻通气会上，证监会方面坦言，健全退市机制一直是其监管中的重点工作，证监会曾于2010年4月专门成立专题小组，目前已初步形成改进和完善上市公司退市制度的总体思路。

　　出席此次新闻通气会的相关负责人认为，必须提高上市公司重组门槛和健全退市责任追究机制，形成有利于风险化解和平稳退市的上市公司退市制度，才能维护资本市场稳定，提高资本市场资源配置效率。

　　而在此之前的11月9日，证监会刚刚表示，将进一步督促上市公司提升对股东的回报，并要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制。

　　证监会方面做出前述表态的一个共同的背景是，郭树清于10月31日正式赴任证监会主席职位。

　　投资者也由此形象的将前述表态形容为郭树清上任后烧的“两把火”，“这样的比喻有一定的道理”。上海某知名券商投行部的一位高层人士对此表示。

　　“会里的确成立过一个研究退市问题的专题小组，但听说之前已经解散了。”上述券商人士告诉本报记者。

　　据其介绍，由前述专题小组研究制定的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》早在2011年5月13日，便正式发布并向全社会公开征求意见。

　　最终形成的名为《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的文件，则在2011年8月1日对外公布，该文件已经自今年9月1日起正式施行。

　　在证监会相关高层多次回应A股退市问题之后，上述文件也被投资者视作监管层为解决退市问题而推出的最新举措。

　　上述文件被投资者简称为“借壳新规”，并认为“新规将终止重组游戏”，促进垃圾股退市，证监会方面则认为上述文件“有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台”。

　　但是 “借壳新规”施行还不到三个月，证监会又重提提高重组门槛和退市问题。

　　记者从另一名券商并购人士处了解到，前述“决定”中最有约束力的规定有两条，分别为“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上”，以及“最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元”。

　　然而，根据WIND数据显示，2009年通过借壳重组上市的企业共有19家，其中不能满足上述监管条件的企业只有3家，占总数不足16%。

　　在借壳新规施行之后公布重组方案的高新发展（000528.SZ）同样遭遇了类似问题。

　　高新发展于9月16日发布的重组公告显示，公司将由邛崃市鸿丰钾矿

　　肥有限责任公司（下称鸿丰钾肥）借壳上市。

　　公告显示，鸿丰钾肥虽然成立于2007年9月21日，但真正投入生产却是在2011年3月份，至今不满一年。

　　此外，尽管鸿丰钾肥2009、2010年两年的净利润达到377.44万元和1770.96万元，但其利润均来自于供货商因产品质量问题而提供的赔偿款，并非来自实业经营。

　　“好不容易搞出来一个借壳新规，约束力本来就非常有限，没想到刚开始施行就遭到这样的挑战，还谈什么与IPO趋同呢。”上述专业并购人士坦言。

　　实际上，市场对9月1日施行的“借壳新规”也并不感冒。

　　9月1日当天上证指数下跌0.44%，但ST板块指数却逆市上扬0.52%。不仅如此，当日ST板块还出现了多达14只涨停个股。

　　21年仅摘牌42家公司

　　来自上交所和深交所的统计数据显示，自A股设立至今的21年间，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意义上因监管规则而退市公司只有42家。

　　这一数据仅占目前上市公司总数的1.82%，设立至今已有21年的A股市场，年均退市公司只有2家。

　　统计数据还显示，退市公司呈现出明显的时间分布特征，退市公司集中出现在2004年和2005年，分别达到8家和11家，仅这两年的退市企业家数就占到总数的近一半。

　　另一个突出的现象则是，2008年至今的四年间，A股还没有出现一家因监管规则而退市的上市公司，迄今为止最近的一家退市的上市公司还是2007年12月退市的*ST联谊。

　　“这样的现象说明关于退市的监管规则几乎已经是形同虚设。”中国社会科学院金融市场研究室副主任尹中立表示。

　　据其分析，退市公司之所以集中在2004年前后，“一方面因为那时候还没有进行股改，借壳难以套现，最主要还是因为熊市导致市场丧失了融资功能和财富放大效应，没有人愿意借壳上市，垃圾股自然只能退市。”

　　与前述已经退市的上市公司相比，在形同虚设的退市机制的庇护下，有些垃圾股却凭借着“高超”的财务技巧，挺过数年熊市，至今还一直占据着宝贵的上市资源。

　　有A股最长寿ST公司之称的ST东海A（000613.SZ），无疑是其中的“佼佼者”。

　　这家1997年上市的公司，从1999年5月便开始戴上ST帽子，一直延续至今，已经长达12年之久，但凭借着“亏两年赚一年”式的财务游戏，ST东海A至今仍未退市。

　　相关信息显示，证监会关于退市的制度设计最早是在2001年初，当年2月22日证监会出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，正式推出退市制度。

　　上述文件实施后，PT红光、PT水仙、PT双鹿、PT网点、PT农商社、PT中浩等6家上市公司因连续亏损被执行暂停上市。

　　在6家首批暂停上市公司浮出水面之后，上交所和深交所曾对其发出通知，要求各公司“做好被终止上市的准备工作”，并提请投资者注意投资风险。

　　有意思的是，最终被真正执行退市的只有PT水仙和PT中浩两家上市公司。其中PT水仙自2001年4月23日起终止上市，成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票。

　　不仅如此，另外四家首批暂停上市公司至今仍活跃在A股市场。

　　令人不解的是，尽管借壳重组让这些曾经濒临退市的上市公司免遭摘牌，但是却无法改变其亏损的宿命。

　　其中，曾因欺诈发行上市的PT红光，尽管历经数次重组，并依次改名ST博讯、ST博信，却从2001年起始终未能摆脱象征垃圾股的ST帽子，至今公司的主营业务仍为亏损状态。

　　21年仅摘牌42家公司——A股退市机制反思

　　另外三家公司同样经历坎坷，但最终还是找到了相对靠谱的重组方。

　　PT双鹿陆续更换数任大股东，并更名为*ST白猫，但一直未能摆脱亏损，直到今年9月29日，*ST白猫最终由浙报传媒集团借壳重组，变身浙报传媒成为热门的文化传媒板块的一员。

　　PT网点则早在2002年4月便通过重组，将主营业务从房地产开发业务转变为医药销售业务，并更名为第一医药，一直延续至今。而PT农商社则在历经数次重组并更名为都市股份后，最终选择由海通证券借壳重组。

　　上海某券商并购部总经理告诉本报记者，尽管A股市场设立于1990年，但退市制度一直到2001年才引起监管层的重视。

　　据该专业人士介绍：“以前的《公司法》规定只要发生重大违法行为，或者财务造假，情形严重的由国务院证券管理部门决定终止其股票上市，上市公司最近三年连续亏损，且在限期内未能消除的也要终止其上市资格。”

　　然而，在2001年4月PT水仙退市之前，从未有一家上市公司因上述原因遭到摘牌处理。

　　前述券商并购部高层向记者透露，“2001年初全国人大在执法审查过程中，认为证监会在执行《公司法》的退市等相关规定时存在执法不严的情况”。

　　在此背景下，证监会于当年2月24日火速推出《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，首次明确上市公司退市规则，并将PT水仙、PT中浩和PT粤金曼三家公司强制摘牌。

　　2002年包括ST鞍一工在内的7家A股上市公司被强制退市，此后数年，均有上市公司被执行退市，市场上关于退市的话题也一度沉寂。

　　从2008年开始，随着借壳重组的重新盛行，ST类上市公司无一退市的神话再度上演，而且一些已经被暂停上市的公司也屡屡获救，重返A股市场。

　　垃圾股的爆炒之风则令退市问题再度成为市场关注的焦点问题，证监会及交易所高层人士也多次就退市问题表态。

　　实际上，早在2009年举行的“2009中国金融论坛”上，前任证监会主席尚福林就曾公开承诺，将“改善和完善主板、中小板的退市制度，进一步增强市场约束”。

　　到2010年两会期间，尚福林再次公开表示，将进一步完善退市制度，理顺对上市公司实施ST措施及停牌的标准等问题。

　　2011年1月，尚福林进一步在《求是》杂志撰文指出，将“积极推进主板、中小板退市制度改革，逐步建立完善创业板公司退出机制”。

　　身处市场监管的第一线，深交所理事长陈东征对长期困扰A股市场的退市问题同样是洞若观火。

　　2010年两会期间，陈东征坦言，其提交的议案，重点关注创业板市场各项制度的完善，尤其是创业板市场的直接退市制度。

　　在今年的两会上，陈东征再度强调创业板的退市问题，在接受本报采访时，陈东征直陈“创业板直接退市制度的核心，就是不允许重组，不允许借壳。”

　　创业板是块试验田

　　“如果说主板因为历史包袱原因，退市制度一时难以落实，新生的创业板应该是完善退市制度的一个非常好的试验田。”尹中立告诉本报记者。

　　据尹中立介绍，在创业板上市规则出台之初，包括其在内的众多学者，即多方呼吁创业板应完善退市机制，“防止再次出现类似主板的情况，让创业板最终沦为垃圾板。”

　　本报记者也曾就创业板上市规则的征求意见稿，多方走访包括投行高层和相关学者在内的专业人士，发表名为《专家建议创业板应厉行退

　　市 借壳重组须严格限制》的访谈文章。

　　实际上，证监会方面也并非没有意识到问题所在。

　　早在2008年3月26日召开的创业板征求意见专家座谈会上，银河证券首席经济学家左小蕾、天相投资董事长林义相、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求就曾联手建议证监会，加强创业板的退市机制。

　　“明确禁止创业板公司借壳上市行为”几乎是上述专家的一致建议。

　　在此基础上，2009年11月6日，证监会副主席姚刚在接受媒体采访时也表示，“我们不希望创业板的市场最后变成一个炒壳的市场，大家不把精力放在产业的创业上和企业的创业上，而把精力放在搞一个壳炒一把股票就走。”

　　姚刚指出：“所以在创业板市场设计的时候有一条很重要的，就是创业板市场上市的公司可以直接退市。”

　　然而，创业板开板两年之后，退市问题仍然悬而未决。

　　自2009年10月创业板开板至今，在长达近2年的“调研”之后，由深交所制定的创业板退市新规终于出炉。

　　在证监会方面18日发表关于退市问题的讲话后，深交所于11月28日公布了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿）。

　　记者发现，征求意见稿新增了两项退市指标，分别为“36个月内累计受到交易所公开谴责三次”，和“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”。

　　此外，征求意见稿指出将“以扣除非经常性损益前后的净利润孰低”作为暂停上市公司申请恢复上市的盈利判断标准。

　　与此同时，创业板退市新规将“不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市”，同时设立“退市整理板”。

　　“这里面真正能起到作用的只有以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为暂停上市公司恢复上市的判断标准这一条。”前述券商并购部负责人坦言。

　　在该业内人士看来，36个月内三次谴责以及股价连续20个交易日低于每股面值，不仅在估值更高的创业板市场几乎不可能出现，即使在主板市场也几乎从未出现。

　　而不支持暂停上市公司借壳重组的规定同样过于宽松，“从主板的经验来看，大部分ST公司的借壳重组都发生在暂停上市之前，创业板公司只要将重组稍微提前一点就能轻松规避退市”。

　　更令其担忧的是，“退市整理板”的设立，很可能使得创业板重蹈目前老三板市场的乱象。

　　“现在主板上市公司退市是强制平移到代办股份转让系统，也叫老三板。很多人为了赌这个公司还能回到主板上市就去买，造成了很多的问题。我们不希望创业板出现这样的问题。”姚刚在前述访谈中就曾公开表示。

　　然而记者发现，某些从主板退市并转到老三板交易的上市公司，目前的股价甚至高于主板市场的蓝筹股。

　　以2005年从上交所退市的*ST中川为例，这家从事建筑行业的公司，目前在三板市场的股价为4.16元，而与其处于同一行业的中国建筑（601668.SH）目前的股价仅为3.13元。

　　支撑这些退市公司股价的正是投资者对其重返主板的预期，早在2003年就已退市的*ST生态（原名蓝田股份），就正在试图通过破产重整和引入重组方，重返主板市场，公司的股价也因此达到了1.85元。

　　“以前监管层一直讲创业要一退到底，没想到最后又搞出了一个‘退市整理板’”,该券商并购部高层感叹，“有时候就是一个简单的字眼就能让整个制度彻底瓦解。”

　　主板难退魔咒

　　和新生的创业板有所不同的是，已经运行二十余年的主板市场，尽管已经有完备的退市制度设计，但近四年来无一家上市公司退市的尴尬数据，早已让主板市场的退市机制饱受质疑。

　　值得注意的是，在证监会重提退市问题的同时，究竟是什么原因导致A股此前的退市制度成为摆设？

　　据本报记者从业内人士处了解，一般被暂停上市的公司，最迟只能拖到最近一年年报披露之后的第五个交易日，就必须向交易所提交恢复上市申请，交易所在收到申请后五个交易日内决定是否受理，受理之后的三十个交易日内决定是否同意恢复上市。

　　上述规定意味着上市公司在暂停上市之后，如果解决不了问题，最迟只能“活”到次年年报披露之后的第四十个交易日。

　　然而，上交所和深交所分别制定的《股票上市规则》却在前述规定后提出，“在此期间，本所要求公司提供补充材料的，公司应当在本所规定的期限内提供有关材料，公司提供补充材料期间不计入上述本所作出有关决定的期限。”

　　一证券业人士分析，正是这一句话让前述规定化于无形，并直接导致了已暂停上市数年之久的上市公司仍然无法退市。

　　2004年4月28日，*ST中辽（000638.SZ）因连续三年亏损被暂停上市，8月24日公司披露中报并向深交所递交了恢复上市的申请，8月25日深交所受理申请，并于9月6日要求*ST中辽出具补充材料。

　　凭借补充材料没有时间限制的特点，*ST中辽“补充”了五年之久，一直到2009年6月5日，通过万方地产借壳成功复牌。

　　“监管层强调了这么多年的退市问题，就因为一句话而功亏一篑，可见这个问题解决起来并不是那么容易的事，创业板如果现在不把退市这个漏洞堵上，以后的难度会更大。”尹中立表示。

　　前述券商投行高层则对创业板的退市新规不以为然，“如果证监会真的下决心执行退市机制，就要从主板开始，否则不如不说，到最后如果还是‘狼来了’，投资者因此而吃亏该找谁去？”

　　在燕京华侨大学校长华生看来，不合理的发行制度才是退市问题久拖不决根本原因，作为业内专家，华生也曾参与创业板征求意见的专家座谈会。

　　“正因为生的机会不多，而想出生的企业又很多，以至于急于上市的企业无奈只好借尸还魂，这种情况下壳资源必然是稀缺和有价值的，最终就形成了该死的老也死不了的局面。”华生曾对本报记者表示。

　　在其看来，一旦证监会放开发行管制，完成证券发行制度由核准制向注册制过度，使得壳资源不再是一种稀缺资源，A股市场的退市难问题将不攻自破。