赛维LDK：贵族赌徒的生死考验

　　蒋卓颖

　　拥有“中国新能源首富”称号的彭小峰所执掌的赛维LDK集团（以下简称赛维或赛维LDK），正开始走进一个从未有过的寒冷冬天。

　　12月1日，本报记者独家获悉，赛维LDK位于江西新余市马洪乡的大硅料厂开始停产大修。

　　赛维国际公关部总监Terence Wong回应称：“大硅料厂的停产完全是因为要做年度大修，这是每年都要进行的一次例行检修，这一计划早在年中就已经决定。并且，本周的大修还有一个任务，就是同时接入刚建成的三号线。”

　　马洪的大硅料厂的产能为15000吨，官方称此次预计检修需要持续半个月时间，十二月中期能够复产。因为此前有媒体传言称，位于江西南昌的太阳能薄膜电池生产厂百事德已经停产半年，所以马洪工厂的停产，或多或少让赛维蒙上一层阴影。

　　知情人士向本报记者透露，严酷的资金链已经成为赛维目前最大的噩梦，尤其是其三季报中短期银行借款高于现金流十几倍，这让赛维就像一个受过重创的伤员急需输血。

　　而在多晶硅业务上所下的赌注，也让赛维不得不在行业的转折点上再次选择调整战略。

　　光伏行业已经到了走下圣坛、接受考验的时刻。许多问题困扰着赛维LDK这个曾经的贵族。

　　融资之忧

　　财政、信托、风投、上市、优先股、公司债……赛维几乎用过所有的融资手段

　　赛维的现金流上一直埋伏着一颗“定时炸弹”，这正是公司面临的危机之一。

　　赛维公告显示，2011年1月，赛维旗下全资子公司赛维LDK硅料及化学品科技有限公司与国开行旗下的国开金融有限责任公司、建银国际旗下的投资基金以及另一国内银行下属投资基金共同签署的为期2年的投资协议。协议的内容是三家投资方向赛维LDK硅化学科技有限公司投入2.4亿美元，换取该公司的可转换优先股。如果赛维LDK硅化学上市，这些可转换优先股转换后，将占硅化学公司18.46%的股权。

　　这笔投资的条件是：投资方可在2年内任何时间撤回本金加利息，如果2011年度这一投资的内部收益率达不到23%，赛维LDK必须用现金来补偿投资方。

　　一旦协议到期，如果三家投资方选择撤出，则赛维需要支付2.95亿美元补偿款。如果投资方选择不撤出，那赛维需要向投资方补偿5520万美元。

　　一位长期跟踪赛维的业内资深分析师向记者分析：“这个协议在签订当初就因为其极不平等的条款而在引起业内震惊。按照这个协议，三家投资方可以在协约到期前任意时间赎回所做投资，获得相当于23%的利息。而一旦赛维硅化学上市，其投资收益将远远高出23%。”可以说，在这个协议中，赛维承担了100%的风险，而三家“国字号”投资方几乎零风险。

　　赛维2011年三季报显示，第三季度归属上市公司股东的净亏损为1.145美元，毛利率为-3.6%，离与三家国字号投资者签订协议的收益率23%的标准相差甚远。而更为危险的是，截至9月30日，赛维现金及现金等价物合计2.626亿美元，而短期负债达到23.54亿美元，相当于其现金的10倍。这正是外界猜测赛维可能面临破产重组风险的依据。

　　对于上述外界传言的“对赌协议”，Terence Wong表示：“该优先股投资的基本条款是在市场上已经上市和准备上市的公司中非常常见的上市前私募股权投资式条款，不存在所谓对赌。”

　　之所以业界一致称之为对赌协议，是与赛维历史上“赌性”颇高不无关系的。2006年，成立仅1年时间的赛维为了引进风投，就和法国NBP亚洲投资等基金签订对赌协议，协议内容是如果2006年赛维利润低于3000万美元，则赛维向投资方赔偿股份。

　　那一年赛维对赌成功，风光无限。也正是因为2006年由法国NBP亚洲投资牵头的三笔巨额投资，让赛维获得8550万美元的初始资金，开始了其大举扩张的步伐，并逐渐成为全球最大硅片制造商。

　　上述分析师告诉记者，赛维之所以在2010年第二次“对赌”，是与其2009年开始持续陷入资金链紧张状态密不可分的，“赛维正是通过大力宣传其与国资的合作，来提振投资者对赛维的信心。”

　　赛维长期以来都是“国字号”偏好者，这是一个不争的事实。据知情人士向本报记者介绍，2005年，正是因为江西省新余市市长汪德和用财政做担保向江西省国际信托投资公司发放信托产品融资1亿多元，并利用财政出资1亿元，赛维才选择落户江西新余。

　　2010年9月赛维获得国开行600亿元人民币授信时，赛维也进行了大举宣传。但如今这600亿元授信是否兑现逐渐被人遗忘。记者日前向赛维一位高管求证此事时，该高管三缄其口，表示并不知情。

　　今年年初与三家国字号投资方签订筹资协议时，赛维也一再宣传其是第一家获此殊荣的民营光伏企业。

　　但出色的筹资能力不意味着同样出色的经营现状，为摆脱资金链的持续紧张，赛维已经开始积极采取行动。11月30日，赛维宣布发行30亿元中期票据，第一期募集资金拟主要用于偿还银行贷款，以进一步降低综合融资成本。

　　对于目前的赛维来说，30亿可能不足以弥补其资金空洞，它必然还要另想办法。Terence Wong透露：“企业再融资的一般途径是银行借贷，发行债券，增发股份等。作为一家大型上市公司，赛维一直以来有多种融资渠道。在时机成熟的时候，公司会有公告。”

　　多晶硅筹码

　　赛维多晶硅的自用率为2/3，其余需对外出售，价格波动影响该业务上市

　　在与三家国字号投资机构的“对赌”协议中，赛维将其多晶硅业务作为最大的筹码，但这个筹码本身或许也将成为一个泡沫。

　　赛维的多晶硅业务放在赛维LDK硅料及化学品科技有限公司中，该公司是赛维的全资子公司，在其上市公司资产范围内。2007年，硅料价格从2005年的40美元/公斤飙升至300美元/公斤。但随后价格大跌，业内光伏大佬尚德、天合光能都未选择低价时进场，只有赛维宣布坚持向上游发展。

　　2008年9月，赛维在纽交所增发480万股，获得2亿美元，同时宣布将其中的90%用于多晶硅工厂建设。赛维的设想是，利用多晶硅项目分拆上市的契机上市圈钱，然后继续进行新一轮的扩张。

　　本报记者获悉，赛维多晶硅业务IPO由中银国际、建银国际、花旗集团和瑞银集团负责安排交易。

　　赛维多晶硅业务要上市面临的第一个问题是盈利能力。目前，虽然国内多晶硅市场产能扩张迅速，价格成本也一再被刷新，呈现出一派繁荣发展的景象。但是，和进口多晶硅相比，国内多晶硅在产品质量上仍然不具有优势。再加上近期国外多晶硅对中国倾销，价格几乎压至国内成本，让几乎所有多晶硅企业盈利能力下滑。

　　如今多晶硅的行业平均价格在35美元左右，根据赛维对外界公布的数据，赛维多晶硅成本为30美元/公斤。一位实地看过赛维生产线的业内人士表示，他认为这一公开数据并不可行信。“赛维在多晶硅成本控制方面做的并不好，和业内老大保利协鑫相比相去甚远，甚至比不上大全。30美元的价格应该是达不到的。”

　　上述业内人士预计，赛维的成本价应该是和行业价格持平，即使有利润也相当低。在这样的情况下，如果赛维的多晶硅产品全部自用，则风险较小。但是据他了解，赛维多晶硅的自用率为2/3左右，还有很大一部分对外出售。

　　“赛维签的一般都是长期订单，如果未来多晶硅的价格继续下跌，赛维多晶硅项目收益率就将为负，这无疑增加了赛维的经营风险。”上述业内人士表示。

　　赛维在多晶硅领域盈利能力如此堪忧，将几乎没有机会赢得资本市场青睐，上市前景渺茫。路透社曾经援引一位参与交易的银行人士称，2011年早些，有传赛维欲分拆多晶硅业务筹资10亿美元，但赛维股价自年初迄今已跌去70%，最终分拆或只能筹资2亿至3亿美元。

　　这显然不是赛维预期的价格，也不能维持赛维的发展节奏。因此，赛维似乎一直在努力淡化投资者对其多晶硅业务上市的概念，希望可以低调处理，等待市场回暖。

　　“这就是一种赛维模式，业内都认为是接近堂·吉诃德般的疯狂。”一位业内龙头企业的负责人这样向记者描述赛维，他将其称之为“对风险的偏好过大，且长期处在依赖信贷支持的扩张模式中”。

　　内蒙古项目虚实

　　赛维没有这个实力投资该多晶硅项目，被指目的为换取内蒙古的煤炭资源

　　赛维的另一张牌就是频频宣布新项目落成，旨在吸引投资方。然而故事背后，赛维的经营能力并未得到改善。

　　11月1日，赛维发布公告称，其子公司赛维LDK硅科技集团将在内蒙古呼和浩特市土默特左旗金山开发区兴建世界上单体规模最大的高纯硅料生产基地，规划分两期建成后年生产规模达6万吨。其中一期项目于11月1日开工，总投资100亿元，产能3万吨，预计在2013年下旬建成投产。

　　这一消息的宣布让业内一片哗然。作为全球最大的多晶硅企业，保利协鑫明年的多晶硅产能也只有4.6万吨。如果赛维在内蒙古的多晶硅项目建成，意味着将赶超保利协鑫成为新老大。

　　另一方面，赛维目前拥有4条多晶硅生产线，总计1.7万吨的产能，折合到每季度产能为4500吨左右。根据赛维的三季报，其第三季度产量为2850到2900吨，则可折算出其产能利用率为64%左右，产能利用率并不高。在这样的产能利用率下，赛维仍然谋求在内蒙古的疯狂扩张，让业内人士深感意外。

　　到了今年12月，赛维对内蒙古多晶硅项目的口风突然发生了转变。赛维LDK一位高管告诉记者：“这一项目，公司计划在资金牢固的基础上谨慎前行。”

　　今年年初，工信部等三部委联合发布多晶硅行业准入条件，新建的多晶硅项目审批的条件大大提高，其中包括太阳能级多晶硅还原电耗小于80千瓦时/千克，到2011年底前小于60千瓦时/千克等要求。这给新项目

　　的开工建设和后期运营设置了相对较高的屏障。

　　12月1日，记者从一位接近内蒙古发改委人士处获悉，赛维在内蒙古的多晶硅项目到目前为止还没有获得内蒙古发改委的审批，还只是停留在协议阶段。

　　另一位赛维内部人士也表示：“公司对于内蒙古多晶硅项目的态度也与之前的高调宣传有巨大反差。”他表示，内蒙古多晶硅项目只是赛维的一个远景的规划，未来根据行业形势变化和资金状况，有可能考虑投资，但近期启动无望。他同时明确表示：“这一项目没有在内蒙古动工。”

　　中投顾问研究员李胜茂告诉记者，赛维不动工内蒙古项目完全在情理之中。“以项目先期投入30%计算，赛维为此项目必须先期投资30亿元，而目前赛维的现金流只有10亿美元左右，流动负债却达到22亿美元，可以肯定的是赛维目前没有这个实力投资该项目。”

　　外界普遍认为，赛维的这一投资计划，是为了换取内蒙古的煤炭资源，套现后解决其资金链问题。

　　根据《内蒙富自治区人民政府关于进一步完善煤炭资源管理的意见》中的相关规定，“一次性完成固定资产投资额在40亿元以上的新建大型装备制造项目和高新技术项目，每20亿元投资额可配置煤炭资源一亿吨。”

　　赛维在当地计划投资100亿元，按规定将有可能获得5亿吨煤矿的采矿权作为补偿。但国内五大电力集团之一的新能源部负责人告诉记者，“地方政府不是傻子，会让你空手套白狼吗？”

　　上述负责人进一步解释说，项目只有在企业自己出钱的前提下，政府才会跟进。“连企业自己都还没有投钱，政府不会傻到将资源拱手相让。”

　　事实上，各类新项目的消息如同烟雾弹般，不断在光伏领域出现。和政府签订协议似乎已经成为所有光伏企业说好一起导演的一场大戏。据本报记者了解，今年以来，汉能、尚德、英利、保利协鑫等光伏企业都相继宣布新项目落成，然而真正落实开工的项目几乎没有。整个光伏产业都处在一种虚假的繁荣状态，这正反映出整个行业处于调整期时一种浓厚的观望情绪。

　　模式之辩

　　赛维还将继续介入光伏下游，垂直一体化模式考验经营能力

　　赛维总裁彭小峰一直是一个信奉行业周期论者。他一直坚信，像任何行业一样，太阳能行业的发展历史来看，也有其发展周期。在如今行业低潮期，赛维仍然认为对此深信不疑。

　　上述赛维高管分析称：“2008、2009年的那次低潮和现在一样，都是由于国际金融形势动荡所造成的，都是短期的。到目前为止，全球太阳能年安装量是每年增长的。上次金融危机之后，太阳能行业大约经历了三个季度低谷，这次相信在全世界各国央行的刺激政策下，也会在较短的时间内走出阴影。”

　　他还预计，到2012年下半年，全球太阳能行业就会回暖，到2013年，又有可能再次出现像2010年一样的全球供应短缺现象。

　　但是现在的赛维已经不再有当年逆势扩张的气概，甚至都未表现出扩张的意图来。渡过眼下的财务难关才是赛维的当务之急。

　　上述赛维高管表示，自2010年以来，赛维的发展战略从横向扩张（即以硅片为主攻方向）成功转向纵向集成，经过2010年和2011年上半年的整合，到目前已经完成的从硅料到硅片，电池，组件的垂直产业链。“从今年三季度开始，赛维已经做到了全行业最终产品成本最低的目标，竞争力大大加强。未来几年的发展和增长主要会来自于组件及下游的电站建设和开发方面。”

　　事实上，对于到底是要“垂直一体化”发展还是“专业化”发展的争论在业内一直存在，保利协鑫总裁朱共山曾一度流露出对于从事专业化生产的优越感。他指出，多晶硅行业是一个大型的化工行业，需要对化工业具有极高的专业性和经验才可以具有优势。“不是保利协鑫可以做到其他企业就可以做到这样低的成本。”

　　在光伏业界，以赛维LDK和保利协鑫为代表的两种发展模式一直在彼此交锋。从2008年至今的发展来看，以保利协鑫为代表的专业化企业发展较好。这类企业守住光伏行业产业链的两端，依托在化工行业的专业化，一再降低产品成本，使其在面对国外多晶硅剧烈的价格挑战之时还能保持成本优势。

　　而崇尚垂直一体化的赛维相比之下就没能那么轻松。产业链各个环节都需要大量的资本沉淀，因此短期来看投入回报不成比例。

　　赛维目前重新调整方向，重心向下游的转移，意味着赛维正在杀入目前光伏市场最为惨烈的电池板和组件整合大战中。组件本身并无多少技术含量可言，完全依托资本和人力。此前，闹得沸沸扬扬的温州“跑路”老板胡福林，正是涉足太阳能电池组件领域，导致资金链断裂的。

　　上述赛维高管称：“现在确实是行业的转折点。赛维通过前6年和发展和战略布局，已经打下了坚实的基础，相信会是这一轮行业整合机会的少数赢家之一。”