防范金融风险 保障稳定增长

　　黄益平

　　进入第四季度以来，宏观经济形势发生了很大变化。今年年初开始，宏观政策关注的主要风险是投资过热、通胀高企和资产泡沫，而随着调控政策的收紧，10月份以来，经济增速下滑、房地产泡沫破裂、民间借贷和地方债务风险等问题，转而成为普遍关注的焦点。与此同时，外部环境的风险和不确定性也在酝酿之中。欧债危机继续恶化，美国经济复苏乏力。在此情况下，要求宏观政策调整的呼声愈发强烈。央行11月30日晚间宣布，从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准

　　备金率0.5个百分点。此次下调距离央行上次上调存款准备金率不到半年时间，也是央行3年来首次下调存款准备金率。在当前的时点上，对于国内经济的主要风险应如何认识？明年宏观经济的走向如何？宏观政策应如何调整？这都将是近期召开的中央经济工作会议亟待解决的问题。近期，中国金融40人论坛发布了季度宏观政策报告，对国内经济金融和宏观调控面临的诸多问题进行了分析，经论坛许可，本报予以部分发表，以飨读者，是为21世纪北京圆桌第322期。（曹理达）

　　中国金融40人论坛宏观经济研究小组 黄益平

　　在财政货币刺激政策逐步退出以及总体信贷环境趋紧的环境下，我国的经济增速已经逐季回落。出口、投资和消费“三驾马车”均呈现不同程度放缓，但是仍然运行在平稳较快增长区间。10月份的经济数据显示，虽然近期国内外经济和金融风险及不确定性增加，国民经济运行仍在继续朝着宏观调控预期方向发展。工业生产稳步回落，投资维持在较高水平，消费增长平稳，但出口下滑趋势进一步得到确证。全年GDP增长应会维持在9%以上 。

　　明年经济增长将放缓，部分是受到全球经济复苏乏力的影响。我国的出口增长速度可能由今年的20%左右减速到明年的12.5%。假设美国经济在2012年会保持2%左右的增长，那么投资可能是导致我国经济增长减速的主要因素，消费增长应会保持平稳。

　　过去几年基础设施投资主要是政府主导，现在随着扩张型财政政策的逐步退出，“四万亿”基础设施项目在今明两年陆续完工，投资规模自然会减少。地方政府融资平台的清理和从严从紧的楼市调控政策对地方政府过去“债务融资+土地财政”的高投资增长模式也会起到抑制作用。而这些从过去几个季度的数据中已经有所体现。当然，2011年是“十二五”规划的开局年，中央和各地方重大规划项目陆续开工。三农和水利建设的提速对投资会形成一定支撑。而地方政府虽然受到资源约束，投资热情仍十分高涨。中西部地区基础设施建设仍有空间，也会对基础设施投资增长带来一定支持。

　　房地产投资大概占到城镇固定资产总投资的四分之一。其对上下游行业拉动作用明显，因此房地产投资大幅下滑对整体投资和经济增长将产生较大冲击。住房投资减速已经在所难免，不过可能会滞后房价下调约6个月右。另外，在经历了2010-11年政府大力推进保障性住房建设之后，明年即使融资的缺口可以解决，保障性住房也很难弥补房地产开发投资规模收缩对房地产投资增长的负面影响。

　　因此，明年中国经济会经历由政策紧缩导致投资减速带动的“软着陆”。在不出现全球经济衰退的情况下，明年中国经济应能保持8.5%左右的增长。投资减速，如果可以实现，其实是件好事，我国在全球金融危机之前，投资占GDP的比重一直在42%左右，政府一直担心过度投资的问题。可惜的是，过去两年我国通过投资刺激经济增长，抵御全球经济衰退的影响，令2010年投资占GDP的比例高达48.5%，已经严重影响经济增长的可持续性。因此更加值得担心的不是经济放缓，而是政府由于担心经济下行风险，过早放松信贷政策或恢复扩张的财政政策，导致经济结构进一步恶化。

　　需密切关注金融风险

　　改革可能引发危机，不等于不改革就不会发生危机。

　　近期，中小企业倒闭和民间资金链断裂、房地产价格出现全面下降的趋势，加上地方融资平台的巨额举债、前几年超常规的信贷扩张和最近“影子银行”业务的迅速膨胀都促成了金融风险将快速增加的担忧。那么我国离金融危机究竟有多近？现在看来短期内发生危机的可能性不大，但我们绝对不能掉以轻心。历史上金融危机总是以人们最意想不到的情形发生的。

　　尽管最近关于中小企业主“跑路”的案例很多，到目前为止倒闭尚未演变成为系统性的风险。全国民间借贷大概4万亿元的规模，与全国银行贷款余额50多万亿元相比，市场并不大。当然，这也并非表明没有危机的风险。比如，如果全球经济走入二次衰退，那将对我国的中小企业造成极大的打击。4万亿民间借贷确实不多，不过如果资金链条彻底断裂，究竟会造成多大的连带与放大效应，很难预料。

　　官方统计地方政府融资平台的借贷为10.7万亿元，实际可能更高一些，大部分投向了基础设施建设。目前到期的贷款基本上都无法归还，因此监管当局只能允许这些项目进行贷款展期或者重组。希望几年以后其中一些项目的财务状况有可能得到改善，可以还本付息。另外，在政府换届之前，地方政府领导人也有足够的政治意愿不让这些贷款变成坏账。问题是过去很多地方政府的财政收入有约30%-40%来自土地出售，现在房价下跌，地价已经不保。地方政府缺乏财力，有可能令部分地方融资即刻变成不良贷款。

　　影子银行业务的规模大致在10万亿元左右，它们其实是对银行业务的补充，问题是它们的发展并不规范，投资者基本不做尽职调查，对投资项目缺乏了解。一旦个别项目出现问题，就可能引发普遍的赎回。理论上来说，这并不一定大量增加银行坏账，通常投资这些产品的公众和企业并没有举债。但问题是投资项目出现财务困难，不可能与银行毫无干系，况且银行往往是这些直接融资的中介。

　　短期看来，房价下跌可能带来的金融风险最值得关注。现在房价下跌主要是因为政府对住房实施限购政策，政府能够容忍的价格下降大概在10%-20%之间。因为居民负债水平很低，房价下跌应不至引发资产价格、资产负债表和抛售之间的恶性循环。但监管当局认为银行可以承受40%房价下跌，应该是过于乐观。房价下跌不仅影响按揭与地产商贷款的质量，而且冲击与房地产相关联的上下游产业的贷款，更重要的是大多数银行贷款都是以地产作为抵押品，房价暴跌将增加所有这些贷款的风险。

　　现在的关键问题是政府将如何应对这一状况？大致有三种可能性：一是像过去一样视民间借贷、影子银行如洪水猛兽，现在有风险，再度大举打压；二是顺应市场发展潮流，大力推进金融改革；三是大幅放松宏观经济政策，以吹起新的泡沫缓解短期痛苦。第一条路其实已经很难再走，第二条路应该最有利于长期发展，而第三条路有诱惑力但最危险。不过无论政府走哪一条路，都很难绝对杜绝金融危机的发生。因此，公众与政府应该对未来发生金融危机的可能性有充分的思想与政策准备，而及时控制泡沫则十分关键。

　　过去三十年来，我国执行了一整套金融抑制的政策体系，其核心包括：国有金融机构占主导、受央行调控的主要利率体系及受国家干预的资金配置。多年来，这一套政策对支持我国的经济增长与金融稳定发挥了重要作用。不过现在这一体系的负面效应已经变得日益突出，一是低利率鼓励投资，但造成了严重的结构失衡；二是国有企业占据大量银行信贷，资金利用效率低下；三是民营企业在资金配置中受到歧视。因此，只有放开管制、推进金融改革，才能保障经济持续增长。

　　不过，大量新兴市场经济的经验表明，金融开放很可能增加金融危机的概率。当然，改革可能引发危机，不等于不改革就不会发生危机。事实上，影子银行的发展就表明，不改革已经不再是一个选项。况且危机发生之际也不见得就是世界末日，在上个世纪的最后二十年间全球总共爆发了100多次的金融危机，只不过每次危机的严重性不一样。很多国家恰恰是有效地利用危机顺势推进金融改革，反而有助于长期金融稳定。从这个角度看，无论是中国还是美国，都令人惋惜地浪费了利用次债危机大力推进改革的良机。

　　目前最应该防范的是政府难以抵制各个领域包括中小企业、民间借贷、影子银行、房地产市场、铁道部、地方政府融资平台等要求放松政策的压力。风险自然要控制，不能让它们同时倒下，但也不能哪儿一叫就给钱。过去几年过度扩张，其实已经将未来几年的钱花掉了。比如基础设施负债展期，尽管没有马上造成坏账，其实是把一大笔钱给锁住了，不能再用于其他经济活动。已经造成的泡沫必须挤破。现在如果还不想忍受任何痛苦，只能吹起一个个更大的泡沫。

　　警惕系统性风险但不能轻言放松

　　宏观政策不能轻言放松，尤其不能试图以新的泡沫掩盖老的泡沫的问题。

　　明年的宏观经济存在非常大的不确定性：欧洲债务危机究竟会如何演变、会不会引发全球经济二次衰退？我国的通货膨胀到底是将继续下滑、还是可能出现反弹？当前的一些问题会不会演变成系统性风险？目前看来，最为可能的情形是欧洲债务危机很难迅速了结，拖累经济增长，但不至于发生二次衰退。通胀可能会持续回落，经济增长也将受投资制约不断放慢。

　　宏观经济政策的大方向还是应该坚持“紧货币、宽财政”的方针，紧货币其实是为了防止形成新的泡沫和通胀再度抬头，这在当前货币环境本来就比较宽松而且生产要素价格普遍上涨的情况下，尤其必要。央行在第3季度的货币政策报告中已经明确微调已经开始、但稳健的货币政策的基调保持不变。微调开始，也就是说放松已经开始，只是还没有到全面放松的时候。而过去一年来的财政政策则略显保守，下一步可以考虑更积极地运用财政政策支持经济增长并帮助结构转型。在具体政策措施的选择上，我们提出三条基本原则供决策者参考：

　　一是宏观政策不能轻言放松，尤其不能试图以新的泡沫掩盖老的泡沫的问题。当前的经济困难已经给政府造成了巨大的压力，资本市场普遍预期宏观政策马上就要转向宽松。过去几年刺激过度，已经造成了巨大的后遗症，现在就必须过一段紧日子，不然就可能吹起更大的泡沫，后果不堪设想。我国过去一直追求8%的增长，主要考虑就业压力。现在人口结构已经发生变化，即使增长跌到8%以下，也不至于严重危及就业与社会稳定。

　　二是决策部门需要随时准备政策微调，防范大规模的资金链条断裂。不全面放松，并不意味着不做微调。如果一些部门的经济变化可能引发系统性的风险，政府必须及时采取措施。以房价下跌为例，值得关注的是开发商尤其是中小开发商的财务状况及其对金融稳定的影响，一旦房价出现过度调整倾向，就应该考虑及时修正限购政策。对地方政府、铁道等部门需要提供一定的资金支持，但这些支持应该限于减少烂尾工程，而非重新支持扩张。

　　三是积极推进金融改革，消灭金融风险的源头。目前的许多金融问题，源自政府的金融抑制政策，民间借贷与影子银行的发展，其实是表明这些管制已经难以为继。短期内，因为违约增加，这些活动会有所收缩。但长期来看，只要金融抑制政策不消除，这些活动一定很快会死灰复燃。积极的应对之道应该是逐步取消管制政策，顺势推动金融市场的发展，并将这些市场性的金融活动纳入正规的监管体系之下。这样，既可以帮助提高金融活动的效率，也可以适当控制其风险，从而保障我国经济长期、稳定的增长。

　　（本报告为中国金融40人论坛季度宏观政策报告，由论坛成员、巴克莱资本亚洲新兴市场经济研究部首席分析师黄益平与巴克莱资本中国经济学家常健执笔完成。本文有删节，完整版请见www.cf40.org.cn.）