零容忍式强化监管是重构健康市场的基石

　　唐学鹏

　　 近日，中国证监会通报了并购重组委委员吴建敏被解聘的决定，吴的问题是在担任并购重组委委员期间，一边审核ST圣方的重组，一边持有ST圣方股票，并没有因利益相关而申请回避。这次处罚也开了证监会的“先河”。如果联系郭树清主席上任之后的一系列举动——拟推行分红规划、强调监管“零容忍”，将内幕交易比作“小偷”、证监会对IPO造假的胜景山河保荐人撤销资格、推动创业板的强制退市制度等等，可以清晰地看出证监会的改革新气象。

　　 我们仅仅对“强制分红”有一些异议，因为在熊市的强制分红有可能阻碍了自由现金流不足、但实力很强、并购意愿旺盛的企业的扩张活动。但是我们对证监会其他的一系列做法和提法都非常激赏。

　　 长期以来，民间有两个流行的见解，一个是“只要审批制不转化为核准制，那么一定会有寻租，否则怎么弄都无效”；另外一个是“监管和融资要考虑市场承受度，比如熊市就要少IPO、适度监管”。第一个观点大体上是正确的，但是它不应当完全是前提性条件，相反它应当是动态发展中的关键阶段。比如我们认为，强制退市就可以优先于“审批制转化为核准制”。原因很简单，审批制转化为核准制的目的是将行政权审查下放到交易所的市场管理。人们常抱怨，就是因为“行政之手”的审核，使得投资者萌生风险依赖心理（有“政府保证”），从而导致股票定价的畸形，以及随后爆炒。

　　 但是如果真的下放到地方政府控制的交易所，那么为什么一定认为有地方政府背景的交易所就不会在上市的优先序列、条件审查上面公正无私，透明尽责？毫无疑问，这种下放行为是不能自然衍生出这种保证。能让我们信任交易所的唯一原因，就是通过观察交易所的长期管理行为，确认其在市场压力和竞争下能够有诚意地做到这点。我们认为，强制退市就是交易所“应有作为”的一个考量。当然，这需要监管层的授权。

　　 事实上，相较上交所弱势的深交所一直想“有所作为”，来展现它的诚意。深交所多次提出创业板直接退市，而不再实行长时间的“退市风险警示”制度，“ST”式的做法其实就是鼓励烂企业想尽一切办法甚至是欺诈的手段进行重组，保住“壳资源”。但如果监管层能够授权给交易所“退市权”，这不仅可以观察交易所本身的行为和诚意，也为日后进一步放弃审批权做准备，通俗地说，这叫“渐进式放权：退出先于放开”。它将会激发交易所之间的竞争（这其中包括不将上交所视为优先对待的交易所）和增大它们的市场压力。

　　 在打击内幕交易方面，随着公司治理结构的改善，公司内部非法交易行为较为稳定，但外部知情式交易不断增长，近年来被查处的诸多基金经理人案例也证明了这一点。主要原因在于内部控股股东与外部股东之间的利益冲突，当控股股东不能利用关联交易等大量转移股东财富（如大股东侵占），就会基于信息优势利用内幕交易来获取补偿，利用控股权来进行财务舞弊等配合其行为。

　　 所以，中国证监会对内幕交易的打击就不能仅仅是技术式的，比如异常价格变化、交易频率与交易量等指标建立监控体系，而是用“生态建设”的视角，比如强化外部人举报的奖励制度，这是将社会网络纳入监管体系。再比如加大对上市公司重大信息披露的监管力度的同时，一定要培养专门力量研究具体公司的股权激励、并购重组、业绩预告、分红送转中的行为变化，尤其是利用经理与股东之间的利益冲突，从而达到监管效率的提升。