烟台万润：涉嫌“调表”多项财务指标存疑

　　■CUBN 记者 易斐 北京报道

　　时隔一年后，烟台万润精细化工股份有限公司（以下简称“烟台万润”）再次冲刺上市，这次获得了成功。去年烟台万润未能通过初次上会，汉鼎咨询分析有七大原因，包括关联交易价格不公允，非关联化问题没有解释清楚、募投项目不确定性大、政策上没有明显支持的痕迹、客户集中度太高、缺乏独立性、利润成长性不够等。

　　虽然此次经过“包装”之后获批，但大部分业内人士对其发展仍然心存顾虑，烟台万润对单一客户的依存度过高，难突破下游，多项财务数据存疑等，及行业整体发展趋势不明朗也让公司未来业绩增长存疑。现将专业人士的分析整理如下，以供投资者甄别。

　　单一客户依存度超50%

　　关于客户依存度问题，之前曾经有媒体报道，其自身也增有所提及，但更为重要的是曾公示的前五大供应商中，采购量排名第一的的Chemfar 是一家贸易代理公司，Chemfar 从公司采购液晶材料的最终客户主要为日本DIC公司。如果算上DIC直接采购的产品，两者合计约占公司总销量的52.41%，事实上己构成了对单一客户的重大依赖。而近期由于欧债危机，欧美平板电视市场大幅下滑，中国平板电视市场也因刺激政策递减而几乎停止增长，面板市场已出现严重供过于求。今年第二季度，包括三星、LGD、友达和奇美等所有面板厂家都陷入亏损泥潭，纷纷传出降低产能的消息。日系手机企业和液晶电视企业在华遭遇全面的滑铁卢，也为今后行业需求增长蒙上了阴影。

　　多项财务指标有蹊跷

　　烟台万润自身的应收账款周转率要远远快于存货周转率。

　　而依据公开资料显示，烟台万润对主要客户均是先发货后收款，也就是说基本上是货到付款。回款政策为现汇，空运回款期限约为25-40 天，海运回款期限约为30-75 天。以2010 年为例，Merck 应收账款平均周转天数约为42 天，Chisso 应收账款平均周转天数约为25 天，DIC 应收账款平均周转天数约为31 天。在生产周期中，第一步烟台万润是根据客户的订货计划提前2-3 个月准备原材料及相关辅料，生产周期则根据产品不同需要1-2 个月。第二步，公司产品检验合格入库后，应部分国外客户的要求需先寄送样品，待客户检验样品合格后再通知发货，上述周期需要20-40 天不等。如此计算下来，存货周转所需时间是应收账款的约3—4倍，可是依据表计算2008年—2011年1—6月间其倍数约为11.11倍，7.36倍、5.61倍、5.39倍。可类比的是同为化工企业的德美化工在体量和营业收入上与公司都比较接近，2008年——2010年三年间，存货周转率分别为，4.36，4.63和5.72。截止到2011年6月烟台万润存货账面价值约为2.13亿元，假设公司比照德美化工的存货周转率只需准备约一半的库存既可，也就是1.07亿元，经加权修正约储存1.17亿元。正是因为公司的这一“调表”多增了约1亿元的存货。而且更为难解的是，公司末分配利润截止到2011年6月末分配利润累计约为1.82亿元。2009年—2011年6月公司共有短期借款1.8亿元、0.7亿元，1.38亿和1.18亿元，而长期借款约为1.56亿元，1亿元和1.25亿元用于基建和股权收购。一方面是大举借债和增大库存，一方面是手握巨额资金既不分红也不降低财务成本，答案很有可能是，烟台万润有意增大了库存，增加负债不分红以增加总资产以利于其增加发行股的数量。这一切所带来的成本与上市之后从公众投资者那里获得的就是九牛一毛。

　　研发费用惊人却无“收获”

　　除了存货问题，烟台万润研发成果的形成也颇为让人费解。依据其公开资料，2008年—2010年间累计投入的研发费用高达2212.85万元、2438.41万元，4872.84万元。但对应的软件及专利技术形成的无形资产账面价值仅为139.67万元，与相应的研发投入极不成比例。只有两种可能，一是巨额开发所形成的专利及工艺并没有较强的竞争力所以形成不了较高的价值。另一种可能就是，之前曾经有媒体报道引用了复旦大学先进材料实验室、平板显示工程研究中心主任谷至华的一段话，“前几年科技部等部门还重点支持液晶单体和液晶中间体的研发，并向万润精化化工等多个企业下拨了很多科研基金，但从2009年开始国家就停止了相关研发基金的投入。”其认为，国家主管部门之所以停止研发基金的投入，一方面因为中国已成为全球液晶单体和液晶中间体的液晶材料生产基地，另一方面是中国液晶材料供应商无法突破液晶材料产业链的最后一关——混合液晶材料，只能为“他人（日德厂家）作嫁衣”。而其商誉价值的形成也极富戏剧性，在2010年以前并没有形成价值，却在2010年间突然形成了292.49万元的价值，其来源和估算方式也让人百思不得其解。