轻工业近期关注盈利弹性 长远布局内销龙头

　　■申银万国　周海晨

　　轻工行业内外销持续分化，具有品牌渠道价值的内销型企业超额收益明显；而外销型企业受人民币升值、原材料及人工成本上升影响，业绩承压；包装行业收入伴随下游稳定增长，从盈利角度看，单纯由产能扩张带来的“量变”不如因公司本身或下游结构升级而引起的“质变”：前者因投产初期，产能利用率低，盈利受折旧拖累；后者因有效满足下游需求，能维持较高的盈利水平。

　　近期：大众消费增长确定，原料低位盈利提升。宏观经济形势不确定，大众消费品受影响最小。大众消费品多为必需品，消费量稳定；居民财富效应缩减时，消费欲望依然存在，寻找相对廉价的产品满足消费欲。

　　大众消费品占居民收入比重低，价格敏感度低。从发达国家经验来看，金融危机时期，欧美和日本“大众消费”下滑幅度小于“奢侈消费”。原材料价格回落，加之产品价格粘性，提供盈利弹性。目前PPI下穿CPI，下游行业成本压力大幅缓解，提供盈利弹性。

　　长期：成长优选具有内销品牌渠道的轻工公司，稳定偏好增长可期的包装公司。目前外销市场疲软而国内庞大市场开启，国内企业从之前专注于做产品到现在潜心营销、转向对市场和服务的研究。各轻工内销型公司通过多年品牌投入和渠道建设，构筑宽广护城河；品牌和规模效应日益凸显。如果真的是行业“2012”，格局分散，寒冬洗牌。目前宏观经济形势不定，或对周期性较强的子行业（如家具和珠宝）整体构成制约；龙头企业有望在行业增速放缓时，大幅提升市占率，扩张版图，奠定长期成长基础。

　　轻工行业内外销持续分化

　　轻工行业：2011 年前三季度，内销型企业收入利润增速明显高于外向型企业。我们按照轻工类上市公司的产品目标销售区域进行划分，分为内销为主、内外销均衡和外销为主。2011 年前三季度强劲的国内市场和疲软的欧美消费形成对比，内销型企业的收入利润增速明显高于外销型企业。

　　外销转内销公司：盈利较高的内销业务占比持续上升，渐成主要业绩贡献。由外销向内销转型的企业，经过多年的内销渠道和品牌打造，盈利较高的内销部分收入占比逐渐上升，渐成盈利的主体。

　　跟随下游稳定增长。包装行业下游较为分散，收入跟随下游消费品实现稳定增长，2011 年前三季度的收入增长多在 20%-40%之间。单纯由产能扩张带来的“量变”不如因公司本身或下游结构升级而引起的“质变”。

　　 包装公司实现增长，一种是主动的扩张产能引起的，但因下游总体较为稳定，在投产初期，新产能利用率低，总体盈利受折旧拖累。另一种是因有效满足下游结构升级的需求，如上海绿新生产的真空镀铝膜主要应用于中高档卷烟，能充分受益于下游结构升级，这类“质变”使公司订单增长的同时，能维持较高的盈利水平。

　　 大众消费增长确定，原料低位盈利提升

　　从量的角度看，大众消费品多为必需品，受经济周期影响较小，消费量稳定；而当居民财富效应缩减时，消费欲望依然存在，会寻找相对廉价的产品满足消费欲；或者说大众消费品的需求收入弹性（=需求量变动的百分比/消费者收入变动的百分比）介入 0 和 1 之间。

　　 从价的角度看，大众消费品占居民收入比重低，价格敏感度低；而奢侈品需求收入弹性>1，在收入下滑时期，量的下滑更为明显。

　　宏观角度， 成本压力缓解， 提供盈利弹性。类比 2008 年四季度到 2009 年三季度，PPI 在 CPI 下方运行，下游行业成本压力大幅度缓解，体现盈利弹性。

　　 从 2011 年 10月起，我们再次观察到 PPI 下穿 CPI 的现象，目前宏观环境不确定，整体原材料价格处于低位，而大众消费品的产品定价相对具有粘性，预计在原材料价格回落期间将再度体现盈利弹性。

　　受益于下游消费稳定增长，大众消费品包装的量同样稳定增长。下游以快消类为主，量的增长较为确定。包装类上市公司的下游较为分散，涵盖食品饮料、日化、化妆品、卷烟等，和日常消费密切相关。社会形态结构和消费者习惯的变化，如老龄化、注重环保和可持续发展等，同样增加了单位产品的包装用量。

　　我们选取了部分大众消费和相关包装公司进行盈利弹性的测试，主要在 2011 年收入和利润率的基础上，考虑收入增长和现阶段净利率（与历史最高值和均值比较）两个维度测算 2012 年业绩的敏感性，收入增长来自于产能的释放或者产品结构的升级， 净利率的提升则从利润率均值回归的角度， 因受益于价格黏性和原材料价格回落，逐渐由目前较低的水平向均值乃至较高值回归。

　　包装公司和轻工公司前景可期

　　近期关注具备盈利弹性的大众消费品及包装。因目前整体宏观经济形势较不明朗，高端（偏奢侈品）或周期性（如房地产产业链相关需求）行业或受影响；我们更倾向于关注销量相对稳定的大众消费品。

　　 从盈利的角度看，上游大宗原材料价格和国际形势紧密相关，宏观需求疲软，使原材料价格暂时处于低位；而终端产品因占居民收入比重较低，价格敏感度弱，产品价格相对稳定；因成本回落幅度大于产品价格回落幅度，体现出盈利弹性。延用同样“量稳定、利提升”的逻辑，我们也看好大众消费品相关的包装企业。

　　长远布局具有品牌渠道优势的内销龙头。 我们长期看好具有品牌渠道价值的内销龙头企业，消费者的品牌认知度提升，龙头企业已经奠定了的品牌渠道优势，构筑宽广护城河。

　　 而在行业（如房地产相关的家具行业、偏保值增值需求的珠宝行业）景气低谷时，中小企业的经营压力加大，有利于龙头企业进一步抢占市场份额。市场基于近期宏观走势的不确定的担忧或打压龙头企业的估值，提供长远配置良机。