优质公司投资性渐显 汽车板块明年攻守兼备

　　■申银万国　姜雪晴

　　我们预计“十二五”期间汽车产业将发生重大变化。

　　 其一是，产业转型升级：行业将从制造组装转向研发，整车出口及新能源汽车比重将逐步提高，产业集中度也将逐年提升。其二是，产业链价值将发生变化，从整车制造转向销售及售后服务等。随着行业增速走平，企业将由平均化走向集中化。我们认为2012年行业外围环境好于2011年：政策微调、CPI、PPI回落，汽车刺激政策退出效应递减等都有利于12年汽车需求的增长。

　　2012年分化仍将是主题：优质公司（市场份额持续提升，业绩确定性增长）投资特性逐渐由Beta特性转为Alpha特性。由于流动性及盈利预期的改善，板块估值中枢有望上移。

　　汽车行业“有之变”

　　中国汽车业历经50多年的发展，已经成为我国国民经济的支柱产业。近10年来，中国汽车工业实现跨越式发展，2009年，中国汽车产销双双突破1300万大关，超越美国成为全球第一大汽车生产国及消费国。在“十二五”期间，如何将中国汽车从“做大”转向“做强”将成为中国汽车产业的重中之重。

　　在“十二五”期间，我国政府将实施一系列的政策及措施，推进中国汽车产业的升级及转型。其中包括鼓励自主创新、提高出口企业资质、出台新能源汽车产业规划、鼓励车企兼备重组等，旨在促进我国汽车产业从组装制造逐步转向研发制造，未来逐年提高我国整车出口比重及新能源汽车消费比重，提升中国汽车产业集中度和竞争实力。

　　2011年汽车行业增速放缓，但优质企业销量增速远超行业平均水平，上海大众11年前三季度市场份额为9.7%，相比10年全年提升0.81个百分点，上海通用11年前三季度市场份额为10.08%，相比10年全年提升1.1个百分点；大中客行业中龙头公司强者恒强，宇通客车每年市场份额提升1-2个百分点。

　　“十二五”期间，汽车企业竞争格局将由平均化逐步转向集中化，一方面由于行业增速趋于平稳，竞争力较差的车企难以实现较高增长，另一方面政府未来将针对汽车行业，重点推动车企兼并重组和产业链整合。

　　我们认为2012年行业外围环境好于2011年：政策微调、CPI、PPI回落、日系品牌全面复产，汽车刺激政策退出效应递减等都有利于12年汽车需求的恢复。

　　成本向下,盈利前低后高

　　由于汽车本身不具备升值及保值的特性，尤其是乘用车，实质上就是一种消耗品，在消费属性日趋加强的背景下，CPI上涨伴随着零配件、燃料价格、停车费、公路收费等等的上涨，消费者在生活成本不断上升的情况下，也会考虑买车及用车成本的问题，更多的选择远离汽车消费而持币观望，抑制汽车需求。

　　在2012年CPI回落的大背景下，我们认为作为前周期的汽车行业存在先反弹的可能。我们分别按04-06年及08-10年两个通胀时间段，比较了CPI、PPI及PPI-PRM到达底部与汽车毛利率底部回升时间，发现汽车行业毛利率底部回升时间一般滞后于前者时间约6-7个月时间。我们又比较了这两个通胀时间段内，汽车板块股价底部回升时间均先于中游和上游行业。

　　2011年汽车增速显著放缓，11年1-10月轿车销量为825万辆，同比增长7.95%。从历史上看，轿车销量与M2增速高度相关，明年货币政策微调有利于轿车需求的改善。我们预计2012年轿车销量增速将在10%左右；考虑到11年基数的原因，我们认为轿车销量同比增速将在2012年二季度见底回升，不排除二季度单月能见同比10%以上增速。

　　当前原材料采购成本已出现回落，其中汽车板钢价已见环比下降；油价回落，化工原材料价格(包括橡胶、轮胎等)环比下降；申万预计2012年原油价格和钢材价格均出现同比下滑，车企成本压力也将随之大幅放缓。

　　2011年前8月，汽车整车行业实现利润1552亿元，同比增长11.2%，从盈利情况来看，上半年为行业盈利高点，2011年前两个月行业利润同比增长19.3%，3-5月利润同比增长18.4%，而6-8月利润同比仅增长7.3%。在2012年成本向下的背景下，行业盈利改善将呈现前低后高。

　　分子行业看，2011年前三季度，乘用车和重卡行业利润均呈现逐季下滑，前三季度乘用车利润同比增速分别为35.7%、1.1%和-3.4%，重卡行业利润从二季度开始就出现同比负增长，前三季度重卡利润同比增速分别为4.1%、-20.8%和-41.4%；2012年成本压力虽缓解，但还要需求回暖或环比回升才能导致盈利改善；原材料成本回落中子行业盈利增速将渐进回升。

　　“守”优质公司，“攻”强周期公司

　　2011年悦达投资、宇通客车、上海汽车等优质公司股价跑赢大盘；我们认为2012年分化仍将是主题，市场份额能够持续提升、业绩确定性增长的优质公司，其投资特性逐渐由Beta特性转为Alpha特性，值得重点关注。

　　截止至2011年10月底，汽车板块估值水平仍偏低，仅为9.6倍，乘用车等相对和绝对PE和PB仍位于历史平均水平之下，优质汽车公司估值仍具安全边际；同时伴随行业销量回暖，盈利逐步复苏，2012年行业板块的估值中枢有望上移。

　　从投资策略上，我们建议：其一，继续坚定选择优质公司：其投资特性将逐渐由Beta特性转为Alpha特性；重点关注上海汽车、宇通客车、华域汽车；其二，把握政策拐点出现时的强周期公司反弹机会：重卡、轿车；其三，积极关注零部件进口替代成长性公司：精锻科技、中鼎股份。综上：以此看好上海汽车、宇通客车、华域汽车、中鼎股份、精锻科技；重卡行业反弹看好：福田汽车、潍柴动力、威孚高科。