定向增发产品盛宴不再

　　随着众多“食客”的加入，定增折价空间逐渐缩窄；市场形势低迷，定增已成烫手山芋

　　高谈

　　“从三季度开始，参与定增的私募产品几乎是全军覆没。最大的亏损甚至超过40%。”一家长期从事定向增发投资的私募基金高管老容告诉第一财经日报《财商》记者。

　　据老容介绍，他所在的公司在上半年还一直处于盈利状态，而进入三季度，在市场凌厉的下跌当中，定增产品已经出现了大幅的亏损。

　　“市场下跌确实超过了我们的想象。去年大盘3000点的时候许多人就判断到底了，但是今年大盘又有20%的跌幅，哪怕定向增发有一定的折扣也经不起这样的折腾。”老容说。

　　据本报记者统计，三四季度共有39家公司定向增发的股票面临解禁，其中25家亏损，占比64%。三季度进入解禁期的项目中，账面亏损（解禁当天收盘价跌破增发价）最大的五家上市公司分别为：太原重工（600169.SH）自定增日以来跌幅为41.06%，凌云股份（600480.SH）跌幅为40.19%，瑞贝卡（600439.SH）跌幅为37.18%，华孚色纺（002042.SZ）的跌幅为33.10%，中国国航（601111.SH）下跌29.04%。

　　

　　券商巨鲸入场：定增市场致命挑战

　　定向增发近年来市场认可度越来越高，有的第三方研究机构已经把它作为对冲基金常用的事件驱动策略的一种。简单说，定向增发即为业内口中的“一级半市场”，相对于二级市场买卖股票，定增能够取得一定的折扣，导致定向增发有了一层“安全垫”。一些市场人士看好定向增发市场的原因还包括，定向增发由于是上市公司募集资金用于公司扩大生产，这可能会增加公司赢利点。

　　正是出于对定向增发的看好，越来越多的投资者参与其中，一些定向增发老手向记者表示，今年市场上许多新面孔都是之前没有见过的。

　　从2006年开始，公募基金和少数私募基金等是定增市场的主要参与对象，近年来，随着定增机会被市场充分认识，不少新面孔不断在市场上露面，像济南北安、绍兴岳商等都是近期的新面孔。这些新面孔虽然刚刚进入，其参与量却已经足够与定增老手们相当，引起了市场的重视。

　　好买基金研究中心武小江告诉记者，今年定增市场的参与者大大增多，除了早期参与市场的上海证大、江苏瑞华、凯石投资、博弘数君等私募基金以外，券商资产管理也开始参与到定向增发中。

　　东方证券今年成立一只主要投向为定增的集合理财计划，规模达18亿元，一度引起定增市场轰动——普通阳光私募的规模为1亿到2亿元，有的私募基金甚至只有几千万元。

　　据业内人士称，东方证券募集18个亿资金仅仅只用了1个星期，募集首日就有8个亿入账，这在不能公开募集的私募基金看来近乎神速。

　　一位长期从事定增的私募高管告诉记者：“券商和基金专户大举进入市场，将会给定增市场造成致命的打击。”

　　定增之所以具有吸引人的收益，一部分原因是往往相比二级市场价格拥有一定的折价率，而随着参与者的增多，这些年以来定向增发折价已经在逐步缩小。

　　按照博弘数君的统计，2006年定向增发的平均折扣率是24%，2007年是31%，2008年是20%，2009年是25%，而近年的折扣率大概为15%~20%，达到了历史低点。“尤其是在市场行情不好的情况，市场估值很低，而定向增发的折扣则很小，价格相对较高，原因是定向增发的参与者大多数是机构投资者，他们更加理性，估值本来很低，再加上定增打折，对大家吸引力就较大。”

　　即使不考虑强大的资金募集能力，在定增领域，公募基金和券商本来就比阳光私募更有优势。

　　根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条相关规定：“证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象”，公募基金旗下多只产品可以“拼盘”共同投资一个定向增发项目，而私募基金则不可能做到，定向增发私募基金资金无法得到有效利用。目前市场上的私募基金已有的解决方案是用自有资金与基金剩余盘联合投资，并协商以一个平均利润联合分成，不过这种操作的问题是会占用大量的自有资金。

　　

　　下行市场 定增产品无奈“苦撑”

　　就在越来越多的参与者将定向增发作为掘金目标的时候，定向增发正在进入一段艰难的时光。

　　下跌市场中坐以待毙，几乎成为所有定增产品的宿命。由于定向增发的锁定期长达1年，哪怕是遇到市场下行，投资者也不能将股票抛出以平稳“过冬”。

　　“定向增发产品主要有两个特点，第一个特点是锁定期长达1年；第二个特点是大多数投资于定向增发的产品都是高仓位甚至满仓操作，一旦遇到市场下行，这些产品只能将股票拿在手上，所以下行市场最容易暴露定增产品的缺陷。”私募排排网的研究员龙舫告诉记者。

　　据私募排排网数据，目前市面上有公开信息可查的定向增发产品为51只，剔除还未建仓完毕的产品，剩余34只产品今年以来平均收益为-8.94%。

　　“越是在寒冷的市场中，越是考验投资者的实力。如何选出好项目尤为重要。”老容告诉记者。大多数的私募基金与老容的公司一样，希望通过主动管理，选择出那些优秀的公司，跌的时候跌得少，涨的时候涨得多。“毕竟定增要锁定一年，必须选择好项目，否则风险太大。”老容说。

　　但是，再好的功夫也难免有失手的时候，定增市场的主动管理者，最怕的就是“踩雷”。例如12月底即将解禁的太原重工，目前股价已经跌破增发价超过40%，而其参与者包括方正证券、兴业全球基金旗下8只基金、易方达基金旗下3只基金、宏源证券、常州投资和中信证券。

　　除了主动管理的定向增发策略外，一些机构开创了定向增发的类指数化的投资手法，他们试图通过覆盖大量定增项目的平均化投资来避免单个项目触雷，博弘数君是其中的代表。

　　不过，定增投资动辄需要上亿资金，如果还要平均化投资于多个项目，其资金需求量的巨大可想而知。

　　“对一般私募基金来说不可想象，怎么可能一下子募集这么多资金呢？再说，募集大量资金，一时又没有那么多项目，资金不就闲置了吗？”一位业内人士告诉记者。

　　博弘用的手法是先建立一只母基金，然后陆续成立数只子基金投资于母基金。“你可以理解为母基金是一只开放式基金，而子基金随时在市场上对母基金份额进行申购赎回。”博弘数君董事长刘宏告诉记者。

　　不过，这种模式仍然有一个难题——真正的指数化投资很难达到。下半年，私募基金发行困难，缺钱的情况下参与定增项目几乎不可能，这给博弘的指数化投资理念造成障碍。

　　不过大多数市场人士认为黑暗不会太久。由于定向增发有一年的锁定期，今年参与定向增发的项目到明年才解禁。有市场人士分析：“由于判断明年的市场会走好，今年参与的项目虽然账面上有浮亏但是并不担忧，最担忧的是去年四季度参与定增的，接下来马上要解禁的和今年上半年在高点时参与增发的股票。”

　　证大投资某人士告诉记者：“明年定增市场可能会有一定机会，现在的判断是明年定增总量不会缩小。如果市场触底上行，明年的折价可能会有所扩大，比如上市公司按照当时的市场价格制定增发价，而之后要经过漫长的上市公司公告和证监会审核等流程，几个月之后二级市场触底反弹，估值和几个月前相比面目全非，到了发行日折扣加大。”插图/苏益