重融资还是重投资：保持平衡是关键

　　2011-12-26

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　　“西方股票设计者们可能做梦都没有想到，在几百年后的中国大地上，股票的原始基础融资功能被大大异化：IPO成为发行人获取财富溢价、利益关系人短期获取暴利的一种工具，股票融资发展生产的目的，反而被弱化或根本不是目的。”

　　这是近期在网络上引发讨论甚多的一条微博(http://weibo.com)。之所以掀起热论，在于其指向了一个尖锐话题——中国股市应该偏向投资者还是融资者？

　　话题萌生的一个大背景是，上证综指较2007年高点以来迄今跌幅已超60%，但A股流通市值从9万亿元上升到20万亿元，扩容超过一倍，相较2008年的低点，流通市值增长四倍。过去两年中，A股下跌35%，但A股市场融资额却是全球第一。沪深股市排名前1000的富豪，有666个是在四年熊市中“制造”，比例高达67%。

　　在中国证券业协会证券分析师委员会及投资顾问委员会委员、英大证券研究所所长李大霄看来，偏向融资者的好处是能让企业得利，支持其发展壮大，不利之处是，二级市场投资者成为奉献者——而这正是当下A股市场客观存在的事实。

　　“这样的定位在股市发展初期，利用投资者逐利性为主的心态才能够得以实现。但这是竭泽而渔的办法。”李大霄在《投资者报》举办的“2011投资者论坛”上强调，长此以往，会使得股市吸引力降低，并不能长久。

　　“偏向投资者的好处是让投资者得到价廉物美的股份，让投资股票成为稳定的、保值增值的工具，从而吸引越来越多的投资者或者投资资金进场。不利之处是，股市对拟上市公司的吸引力下降，上市资源会渐渐流失，所以，保持二者之间的平衡才是根本。”

　　十年分红额只抵交易费

　　最新数据显示，A股1.4万亿户有效账户数中，持仓账户数只有5708.74万户，参与交易的仅仅932.66万户。这意味着五个人中只有两个人持有股票；15个人中只有一个人进行股票交易。

　　这与A股市场素来“重融资、轻回报”关系莫大。一开始A股市场的设置就是为了国企“脱贫减赤”；后来有了国有股和法人股的全流通，再后来有了个人富豪与“PE”（私募股权投资）实现退出的创业板——这些都与二级市场投资者无关。

　　对于二级市场投资者而言，最关心的无非是两个可能给他们带来回报的数据：股指涨跌和上市公司分红。

　　遗憾的是，十年来，中国GDP（国内生产总值）从2001年的9.9万亿元增至2010年的39.798万亿元，成为全球经济增速最快的国家；十年间，A股市场的上市公司也从1073家增长到2300家……然而对于上证指数来说，只是一条直线，从2001年的高点2245点到2011年12月21日的2191点。

　　作为成熟市场的代表，美国道琼斯工业指数在这十年间尽管遭遇了百年不遇的金融危机、卷入复杂的欧债危机，但涨幅仍超20%，纳斯达克指数涨幅约35%；欧洲市场的英国富时100指数、德国DAX指数，尽管涨幅逊色于美国，仍有6%到16%不等的涨幅；新兴市场涨幅更欢，印度指数十年间涨幅高达417%，澳大利亚涨幅近30%。

　　如果说一定要找一个比A股更落寞的，唯日经225指数。十年前，其点位10542点，如今8722点，跌幅达17.3%。

　　Wind数据显示，2001年6月至2011年10月，股市累计成交金额月242.13万亿元，若按当前证券业万分之八的平均佣金水平估算，投资者合计缴纳约3874亿元佣金，累计为国家缴纳5389亿元印花税。而同期上市公司累计分红不过7500.67亿元。2011年前9个月的现金分红量，只占市值的0.5%。

　　投资者获得的分红回报，基本上只够冲抵交易费用。

　　持续IPO还将保持十年

　　鹏华基金研究部总经理杨俊认为，引发市场近两年持续下跌的重要原因之一是市场缺乏信心，此外即是供需不平衡。

　　安永会计师事务所预计，2011年深圳中小板市场的IPO家数将达到115宗，创业板将达到128宗（IPO数量创下新高，创立以来首次超过中小板的新上市公司数量）；上海证券交易所将达到38宗。

　　从IPO融资额看，中小板和创业板将分别达到1020亿元、790亿元，上海主板市场将达到1010亿元。三者合计为2820亿元。

　　更完整的数据显示，1990年至今，国内A股累计融资4.3万亿元。

　　从IPO看，2001年6月14日之前IPO近2949.84亿元，而此后十年间却高达17685.44亿元。过去3年来，A股共通过IPO方式募集9252.17亿元，比同期美国市场IPO募资总额高出56%，比西欧所有IPO募资总额高出115%、分别为日本及中国香港地区的7.9倍和1.4倍。

　　与此同时，再融资数量也在上升，今年以来，A股实施的增发和配股融资规模达到3954.9亿元，超过去年同期的3258.1亿元，并超过2009年全年的3217.56亿元。

　　从新任证监会主席郭树清履新后的招股书发布数量和上会数量来看，新股发行并未呈现放缓趋势，反而有增多、加快迹象，11月份37家企业上会，创出下半年来最高。

　　A 股与西方股市的最大区别就是，前者完全由政策主导，快速发展起来。A 股22 年中，监管部门发布过无数政策及文件，其中不少精神在贯彻过程中，有过反复。但从始至终，唯一不曾改变过的，就是IPO。尽管它的询价、定价和发行方式等也在不断调整，但向市场持续超量“抽水”的劲头，没有任何改变或减缓。

　　6 月下旬，证监会研究中心主任祁斌在广东惠州一个论坛上预测，中国成为全球第一大IPO 市场“这一趋势将保持十年”；其后，10 月20日在成都，他再度重申这一观点。

　　在香港市场，9月以来，多家原计划于今年内登陆H股的公司迫于全球资本市场波动的压力推迟了发行计划，其中原计划融资规模超过10亿美元的发行就包括三一重工、徐工机械、海通证券，前两者均未获得基石投资人认购。到目前，年内香港市场推迟发行的IPO项目多达18宗。

　　A股市场暂停IPO的2004年、2005年和2008年，均处在熊市当中；但这一次，沪指跌破2200 点之后，IPO 的发行速度丝毫没有任何要减缓的迹象，只能说明IPO 的任务更迫切、“国策”待遇更明确。

　　市场需要重新定位

　　一位私募基金经理向《投资者报》指出，“高价发新股—业绩快速变脸—高管减持”——这一恶性循环是中国股市溃烂的根源，“但是，这个循环妙就妙在几乎所有的环节都是受益者，只有最后一环，最底层的投资者是纯付出。”

　　在他看来，因为链条中的关键环节都收益丰厚，所以会持续无休止地再循环，而最终环节的弱势群体则没有代言人。

　　CCTV 证券资讯频道执行总编辑钮文新在“投资者论坛”上强调，中国资本市场的一个本质问题是，没有把投资者以及参与者和上市公司融资的问题平等看待。

　　北京大学教授张维迎也指出，如果资本市场想要更公平、快速地上一个台阶，首先应把融资者和投资者中间的平衡点找到。

　　对此，李大霄进一步指出，“中国股市发展的前20年由于融资方力量强大而投资方力量弱小，一直只有做多机制，而且退市机制不力，使平均股价远高于成熟市场，A股市场整体融资价值很高投资价值却较低。”

　　从IPO角度看，如果偏向融资者，就应该用尽量高的定价及尽量宽松的发行条件，让上市公司以更少的股份换取更多的资金以发展企业；而如果是偏向投资者，就应该以尽量低的价格和尽可能苛刻的发行条件限制发行上市，让上市公司以尽量多的股份换取尽量少的资本，投资者因此可获取的投资价值更高。

　　他认为，从一些对稳健需求比较高的资金，如社保、保险及企业年金渐渐加大股市投资比例，投资者力量渐渐从非常弱小到不断增强的趋势来看，投资方的砝码在慢慢增加。因此，现在有必要对股市重新定位，这是市场长远健康发展的前提，余下的只是如何实现定位的技术层面的问题。

　　李大霄强调，增强资本市场的吸引力是非常紧迫的工作。根据资金入市的速度来设计融资速度才是股市稳定之基础。提高上市公司的实质性回报来吸引投资者，以此让投资者赚到钱才是长远吸引投资者的实在方法。