中国银行国际金融研究所 《金融时报》 联合评出 2011年度国际金融十大新闻

　　在动荡中前行　2011年全球经济与国际金融回顾和展望

　　中国银行行长 李礼辉

　　2011年是动荡的一年。日本特大地震灾害、中东北非政治风波、欧洲主权债务危机，来自自然和社会、经济和金融领域的冲击重重叠叠。世界各国疲于应对，宏观政策频繁调整，国际协调难度加大。

　　经济减速与通胀高企并存。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2011年全球经济增速将从上年的4.0%下滑到3.0%，通胀率则从3.7%上升到5.0%。其中，美国、欧盟和日本经济增长率分别降至1.5%、1.7%和-0.5%，新兴经济体经济增长保持高位，但通胀压力持续趋升。全球工业生产与国际贸易增长疲弱，跨国直接投资持续低迷，发达国家失业率居高不下。与此同时，能源和粮食等大宗商品价格显著上涨，发达国家核心通胀指标上扬，全球性通胀特征明显。

　　各国宏观政策分化变化。经济环境的差异导致各国宏观政策出现分化。日本经济受特大地震及次生灾害重创，政府加大财政刺激力度，央行出手干预汇率并维持量化宽松政策。欧元区率先加息以应对通胀，但迫于欧债危机恶化的压力，欧洲央行已连续两次降息。新兴经济体货币政策由逐步紧缩掉头转向宽松。由于经济复苏弱于预期，美国推出长期零利率承诺并进行“扭转操作”，维持第二轮量化宽松货币政策。

　　国际金融市场动荡加剧。避险情绪推动美元指数反转，欧元由强转弱，日元持续升值。国际资本流动趋势逆转，新兴经济体货币升值止步，多国政府出手干预汇率，货币战争硝烟再起。欧债危机恶化引发全球股市下挫，发达国家长期国债收益率分化，美国、日本国债收益率持续走低，欧洲多国国债收益率则大幅上扬。全球流动性由宽松转向紧张，大宗商品价格上半年持续上涨，下半年有所回落。供给担忧推动国际油价高位波动，避险需求刺激国际金价高位振荡。

　　全球金融监管改革深入推进。全球治理结构改革取得进展，IMF领导层变动，新兴经济体投票权扩大。各国继续推动金融监管重点领域改革，巴塞尔协议Ⅲ开始推进；G20通过关于系统重要性金融机构的全面监管框架，并公布全球29家系统重要性银行名单。美国至今尚未确定实施巴塞尔协议Ⅲ的时间表，欧洲银行由于债务危机形成的巨大潜在风险，实施巴塞尔协议Ⅲ面临重重困难。

　　银行业绩苦乐不均。美国银行业经营状况改善，盈利水平提升，中小银行倒闭数量减少，但潜在的欧债风险阴影未散。欧洲银行业面临经营环境恶化、市场流动性紧张以及资产减记、资本补充等诸多压力，前行之路更趋艰难。新兴市场银行业总体稳健，经营业绩良好。国际评级机构调低欧美众多银行信用评级，对新兴市场银行业的展望维持正面。

　　中国经济与金融发展态势良好。中国政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，呈现出增长较快、价格趋稳、效益较好、民生改善的良好态势。人民币汇率长期处于升值通道，近期回调引起全球关注。金融监管持续强化，银行信贷投放增速放缓，地方政府融资平台与房地产业信贷风险总体可控，银行业盈利水平领跑全球。股票市场低位盘整，债券市场发行规模扩大，基金与保险行业平稳发展。

　　2011年即将过去，世界经济中不稳定、不确定的因素不减反增，预计2012年仍将是充满动荡与变化的一年。欧洲国家首脑商定的财政政策协调和财政纪律、“临时救助机制”和“长远救助机制”能否执行和落实，关乎欧元区的稳定，关乎欧洲的发展，也关乎全球经济复苏和金融稳定。我们期待一体化文化诉求和共同政治智慧培育的花朵可在经济金融领域结出硕果。

　　中国经济“风景这边独好”，但在全球化背景下难以独善其身。中国政府将把握好稳中求进的工作总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性和前瞻性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。预计2012年中国GDP仍将保持8%以上增长。面对新的发展形势，中国银行业将加大创新力度，加快结构调整，加强风险防控，在支持实体经济发展的同时，实现自身又好又快持续发展。

　　1、欧债危机升级 欧元机制面临考验

　　2011年12月8日至9日，欧盟领导人峰会在布鲁塞尔举行。在欧债危机持续发展、欧洲银行业风险加剧、欧洲经济重陷衰退的情况下，该会议被认为是决定欧元区及欧元命运的重要会议而备受关注。在此次会议上欧盟26国领导人同意缔结新的政府间协议，强化财政纪律，但就如何解决欧元区债务问题依然未能采取实质性措施。

　　点评人：中国社会科学院副院长 李扬

　　点评：

　　自2009年12月8日惠誉将希腊主权信用评级由“A－”降为“BBB+”引爆希腊债务危机以来，欧洲主权债务危机不断发酵，呈愈演愈烈之势。两年来，危机已从欧盟的外围小国蔓延至西班牙、意大利等核心大国，并从单纯的政府债务危机向银行业危机乃至全面债务危机转化。更严重的是，欧元乃至欧洲联盟的存续，也因此面临严峻的挑战。

　　时至今日，人们已清楚地认识到，欧债危机固然反映出欧洲经济和金融存在严重缺陷，其本质则是欧洲一体化的政治危机。根据IMF《全球经济展望》数据，2010年，欧元区和欧盟的赤字率分别为6.0%和6.4%，债务率分别为85.8%和79.8%，两大负债指标均好于同期美国（10.3%和94.4%）和日本（9.2%和220%）。从体制上分析，美国和日本所以未因其债务状况不断恶化而爆发难以收拾的债务危机，根本原因在于：两国都是统一的主权国家，其国家财政乃至其整体经济实力可为其债务提供稳定（虽然信用不断下降）的担保。欧洲则不同。由于没有统一的政府，整体上较低的赤字率和债务率仅仅具有统计学的平均数意义。透过无信息含量的平均数，人们实际上看到的是其中一些国家负债经济一再创出历史记录。而且，在政府和财政彼此独立的架构下，区内的低债国并无义务、亦无机制、更无动力去救助那些重债国。这就是欧元区的“原罪”。这一“原罪”在欧元启动时便已存在，随着欧债危机的深化，愈发暴露无遗。

　　欧元区经济的内在失衡以及核心国与外围国发展步伐的不一致，是造成此次危机的主要原因之一。欧元区各国经济普遍以“高消费、高赤字、高负债”为基本特点，人口老龄化趋势的长期存在，更进一步抑制了各国劳动生产率的提高。此外，危机发生前，欧元区核心国向外围国源源不断输出产品和过剩资本，给这些国家带来就业提高和经济增长的虚假繁荣，助长外围国过度负债且不识危机将至，对于此次危机的触发和深化也难逃其咎。

　　欧元机制的内在缺陷构成此次欧债危机的金融层面原因。欧元区各国拥有同一个中央银行，使用同一种货币，实施统一的货币政策，但却没有统一的财政政策；当成员国突破财政赤字和债务累积警戒线时，松散的“同盟”也无法形成有效的约束。这就使得整个欧洲面对危机手足无措且反应迟钝，一再贻误战机。希腊主权债务危机爆发之后，核心国与外围国分歧不断，迟迟未能就救助方案达成一致，导致希腊债务违约风险不断累积，并迅速外溢到意大利甚至法国等欧元区大国，导致其主权债务风险上升，终至酿成大祸。欧债危机蔓延的过程，充分暴露出欧元机制的深刻矛盾，昭示了改革的必要性和紧迫性。

　　从目前情况看，如果不出现欧元和欧盟解体这种不堪设想的极端情况，解除欧债危机的根本出路在于进一步加强欧洲一体化。在2011年中，举凡欧洲稳定机制的推进、欧洲稳定基金杠杆化筹资方案的提出、直接发行欧洲债券设想的议论，直至12月9日修约未成后欧元区17国及6个未加入欧元区的欧盟成员国立即就缔结政府间条约达成一致，都清晰地显示了进一步加快欧洲一体化是大势所趋。

　　简言之，短期来看，确保救助资金的及时到位，防止希腊及其他重债国债务违约，是遏制欧债危机进一步蔓延、防范债务危机与银行危机并发的关键。长期而论，加速改革欧元及欧盟运作机制、强化财政纪律、建立统一的财政规则和对违规国家的自动制裁机制，是保证欧洲最终摆脱危机、达成长治久安的根本道路。

　　2、标普下调美国主权信用评级 美债问题悬而未决

　　2011年8月5日，国际三大评级机构之一标准普尔发布报告，称由于美国政治风险和债务负担不断上升，将美国主权信用评级由AAA调低至AA+，前景展望为负面。接着又下调了“两房”等与美国政府关系密切的金融机构信用评级。此举引发全球金融市场巨大动荡。受此消息影响，全球资本市场惨遭重挫，包括亚太、欧洲和北美在内各大市场均出现深度调整，G7国家也召开紧急会议商讨对策，但依然无济于事。

　　点评人：中国人民大学校长 陈雨露

　　点评：

　　标准普尔这次“史无前例”的调级应不会是最后一次。因为美债危机积重难返，在短期内看不到美国政府能拿出彻底解决该问题的可行和根本方案。未来一段时间，美国政府债务上限再次上调、实行量化宽松货币政策以及美元贬值是大概率事件，进而美债风险增大也是大概率事件。要彻底解决美债危机，主要出路无非有三：要么大幅削减政府开支，要么增加税收收入，要么彻底改变以美元为主导的国际货币体系。目前看来，实施这三种办法的可能性都不是很大。前两种办法在两党政治格局和选民巨大压力之下，美国政府没有意愿、没有魄力也没有能力实行，尽管奥巴马政府最近力推所谓的“巴菲特税”，即大幅提高富人税率，但这项政策的实施难度和效果均不容乐观；后者与美国国家利益相冲突，美国不会主动变革，主动放弃对世界征收“铸币税”的特权。

　　既然在可预见的将来，美债危机没有彻底解决的可能，甚至还有可能恶化，那么美债评级再次下调就是大概率事件。事实上，标准普尔已把美国长期信用评级展望设置为“负面”，意味着若美国不能在削减债务上取得进展的话，未来12-18个月中评级还有可能进一步下调。除此之外，穆迪和惠誉两家国际评级机构也发出了类似的警告。穆迪称，如果美国财政或经济前景大幅减弱，穆迪将在2013年前下调美国主权信用评级。惠誉预测，根据目前发展趋势，美国政府债务（包括各州政府、地方政府以及联邦政府的债务）将在2012年达到GDP的100%，并在中期还将上升，这样的信用状况将不再符合“AAA”级的评级标准。

　　中国是美国最大的债权持有国，也是美国最大的进口来源国之一，这决定了美国主权信用评级下调及引发的美债危机对中国的影响在全球将是最大的。一是巨额外汇储备面临缩水压力。事实上，持有美债的风险不是偿付风险而是贬值风险。截至今年9月末，我国外汇储备资产超过3.2万亿美元，中国是美国国债的第一大外国持有主体，占比高达8%。显然美元资产贬值将令中国巨额外汇储备大幅缩水。正如美国前财长康纳利所言：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”二是外贸出口面临严峻考验。美国是中国第二大出口目的地，仅次于欧盟。在美债危机影响下，未来几年“中国制造”将面临外需持续疲软、人民币继续升值、国际贸易摩擦不断加剧等多重不利冲击。同时，美债危机还会通过影响其他经济体，进而间接影响中国的出口。三是我国银行业面临多重风险。尽管当前我国银行业持有的地方债务资产属于“内债”，但也需警惕在美债和欧债“共振”下风险加剧。7月底，惠誉已宣布为全球金融机构启用全新的生存力评级时，16家中资银行没有一家获得a类生存力评级。

　　由于美国支出刚性和经济减速影响收入增长，未来美国政府债务问题还有可能进一步恶化，从这个意义上说，美国债务上限再次调高和主权评级再次下调都是有可能的，美国主权债务悬而未决。因此，针对美债信用评级下调及其未来风险，中国政府应主动应对，基本策略是短期内稳定市场，中长期加快以激发创新动力为核心的制度变革，且以加快变革为重。

　　3、G20公布全球系统重要性银行名单 金融监管出新规

　　2011年11月5日，在G20峰会上，金融稳定理事会公布了全球首批29家“系统重要性银行”名单，中国银行成为中国乃至新兴经济国家和地区中惟一代表。入选银行将在巴塞尔Ⅲ要求的资本充足率基础上根据系统性重要程度不同，再增加1%至3.5%的额外一级资本等要求。

　　点评人：中国银行副行长 王永利

　　点评：

　　金融危机中，以美国雷曼公司为代表的一系列大型金融机构相继倒闭，引发了金融风险的迅速蔓延。在决定是否救助这类机构时，政府面临“大而不能倒”的选择困境：即如果不进行救助，则会加快金融体系的崩溃；如果进行救助，将会产生巨大的社会救助成本，市场也会产生对这些机构不会倒闭的预期，助长其不审慎经营的道德风险行为。降低倒闭时引发的巨大救助成本，减少道德风险，终结“大而不倒”成为对系统重要性机构进行监管改革的最主要动因。

　　目前，金融稳定理事会、国际货币基金组织和巴塞尔委员会对系统重要性机构（主要指银行）的监管改革主要围绕三方面展开：一是通过提高资本和流动性要求，以增强其对损失的吸收能力和审慎经营行为；二是通过实施大额风险暴露限额、限制业务范围、对金融机构征税等来降低其规模、业务复杂性和风险关联性；三是通过建立自救债券工具等，以降低其倒闭时对经济的冲击，减少公共资金的投入和纳税人负担。

　　“系统重要性机构”监管新规将对全球金融治理和金融安全产生长期深远影响。第一，实施额外的资本要求，将有助于提高系统重要性机构抵御风险能力，减少倒闭的可能性。这也意味着大型商业银行将为其过度的规模扩张付出成本，面临更高的资本充足率和杠杆率压力。第二，更高的资本要求和更严格的业务约束条件，将提高系统重要性机构的运营成本，有利于降低“大而不倒”产生的竞争优势，维护公平竞争。第三，全面的业务恢复计划、处置制度可使陷入财务困境的系统重要性机构运用自救债务和或有资本工具进行资本重组，避免局部性问题上升为系统风险。

　　然而，对系统重要性机构的监管也还存在一些难以解决的深层次问题。首先，在全球经济减速与通胀高企并存、新兴市场需求不振的情况下，过于严格的资本充足率要求会妨碍银行体系的健康发展乃至全球经济的复苏。其次，系统重要性机构名单的出台，意味着政府的担保由隐性走向显性，这类机构将会因政府担保的强化而增加道德风险激励。再者，各国金融监管对限制系统重要性机构的业务规模、种类以及跨境监管合作还存在种种分歧，弱化了各国对全球系统性风险的抵御能力。

　　更为重要的是，迄今为止，所有金融监管都落到了金融机构身上，而没有落到货币当局身上，缺乏对货币总量的科学界定和对流动性过剩的有效遏制。结果在全球化不断深化的过程中，各国纷纷扩大货币投放，竞相推行国际间的贬值政策，造成当今世界典型的“劣币驱逐良币”现象。财政赤字和社会负债不断扩大，政府债务危机日益突出，信用货币所依赖的政府信用出现风险，整个货币体系面临巨大挑战。这不是仅仅依靠加强金融机构监管能够解决的。

　　中国银行成为“全球系统重要性银行”的一员，标志着以中国为代表的新兴经济体国家和地区的全球影响力日益上升，国际社会对中国银行业国际市场地位和中行百年品牌充分认可。对中国银行而言，也是机遇与挑战并存。一方面，监管规则的国际化将推动中国银行国际化经营的提速，降低筹资成本，扩大全球业务机会；另一方面，也会面临更大的资本压力和业务约束。因此，中国银行将抓住机遇，迎接挑战，把经营的安全性和稳健性放在更重要位置，加快推进国际化和多元化，把中国银行建设成为国际先进一流银行。

　　4、黄金价格创历史新高 通货膨胀引关注

　　2011年，国际黄金价格延续近10年不断冲高的走势，连续刷新历史记录。8月22日，纽约Comex市场12月黄金期货首次突破每盎司1900美元大关；9月5日，现货黄金紧随其后到达每盎司1900.23美元历史高位。

　　点评人：中国人民银行研究局局长 张健华

　　点评：

　　2011年国际黄金价格屡破历史高位，较2010年历史新高又上涨了33%，与2002年的价格相比，现货黄金价格已增长了6倍。与此同时，尽管农产品、基础金属等大宗商品价格二季度已有所回落，全球总体通胀依然上行。黄金价格屡破历史高位和通胀的高位振荡都反映出全球经济疲软、金融市场承压、避险情绪高涨：发达国家走投无路只得频频印刷钞票，投资者对银行体系甚至发达国家政府能力丧失信心，黄金成为厌恶风险的投资者的惟一避风港。

　　国际黄金价格2011年的走势表明金价已偏离其商品价值，而黄金的投资价值越来越成为其价格的主导力量。一方面，全球黄金的商品需求并未显著增长。根据世界黄金协会数据，2011年三季度全球黄金需求达到1053.9吨，同比增长6%。其中，来自工业的需求总量120.2吨，基本与去年同期持平；作为珠宝装饰品的需求仅仅来自中国，三季度印度珠宝金需求下降10%，国内珠宝金需求则同比增长13%，两者相抵，未有显著增长。

　　另一方面，全球黄金投资需求在2011年三季度达到468.1吨，同比增长33%。这一涨幅恰恰符合去年每盎司1423.75美元至今年每盎司1900.23美元金价上涨的幅度，说明黄金价格在2011年继续攀升的主因来自于黄金的避险投资需求。全球各国央行今年购入的黄金总量也将超过布雷顿森林体系瓦解后的任何一年。黄金狂热是投资者对金融资产、银行体系、甚至是纸币本身以及政府执政能力的不信任：无论是发达国家还是发展中国家、无论是名目繁多的金融资产还是一向被认为可抵御通胀的房地产、无论是有无风险资产之称的国债还是以高收入为代表的金融衍生品，没有任何资产是安全的，惟一的避险选择只能是硬通货———黄金。

　　2011年日本灾后重建、大宗商品价格回落等因素未能扭转经济颓势，各国纷纷推出宽松甚至量化宽松的货币政策，流动性加剧导致全球通胀居高不下，引起广泛关注。国际黄金价格强势上扬代表着投资者对通胀高企、经济低迷、金融承压的悲观预期，而风险厌恶势必不断推高融资成本，导致赤字国家和经济体面临严重的展期风险，各国央行不得不再度携手注入流动性。

　　新注入资金有多少能帮助投资者缓解脆弱的信心不得而知，但流动性再度泛滥给全球通胀带来新的压力却可以预期。对中国政府来讲，不但要警惕国际通胀再度抬头带来的输入性风险，而且需进一步优化外汇储备资产配置，寻求黄金价格高位振荡中的相对低点择时收购黄金资产。

　　5、美联储推出“扭转操作”　发达经济体持续量化宽松

　　2011年9月21日，美联储宣布采取“扭转操作”。根据此方案，美联储在2012年6月底之前出售相同数额的期限为3年及以下中短期国债，同时购买4000亿美元、剩余期限为6-30年的中长期国债。通过“售短购长”的“展期计划”延长持有国债的平均到期期限。

　　点评人：中国银行国际金融研究所所长 黄志强

　　点评：

　　美联储并未如期推出备受争议的第三次量化宽松政策（QE3），而是在未增加总体持有债券规模的情况下，采取调整持有国债期限组合的“扭转操作”政策，这是美联储货币政策从利率工具到资产负债表调整演进逻辑的延续。在美国经济长期缓慢增长背景下，“扭转操作”是美联储延续刺激货币政策，通过拉低美国长期国债利率水平提振美国经济、助推经济复苏的手段之一。

　　我们应意识到，激进的量化宽松政策都没有成功地将美国国债长期利率平稳地维持在低位，使美国经济踏上快速复苏之路，规模较小且手段更为温和的“扭转操作”政策的作用恐怕也更为有限。从历史经验看，20世纪60年代的“扭转操作”之所以被放弃，一定程度是由于这一政策在当时只将长期利率降低了15个基点。

　　在美国“扭转操作”政策效应难以符合预期的背景下，反而是当前欧洲债务危机愈演愈烈，全球金融市场剧烈振荡，全球投资者风险偏好转向，助推美债全球“无风险资产”效应再次凸显，长短期国债收益率都创下新低。

　　美联储通过“扭转操作”延续量化宽松政策的风险不容忽视：第一，在欧债危机持续发酵的背景下，美联储“扭转操作”会加剧短期全球金融市场美元流动性吃紧的状况，并进一步加大欧洲银行业的美元融资压力。美元资金短缺是当前欧洲银行业的最大忧患，若部分欧洲大银行资本告急，或将触发系统性风险。第二,美联储试图通过变相的量化宽松操作稀释美国高企的政府债务，将长期债务货币化。美联储将因此面临更大的政治压力，形成美元长期疲弱和黄金迭创新高的局面。长期而言，这无疑对美国的公共债务信用带来严峻考验。第三，美联储“扭转操作”背后的深刻逻辑将再一次印证美国货币政策调整带来的全球财富分配效应，“扭转操作”将进一步扭曲全球资本流动，加剧全球金融的失衡。

　　欧洲债务危机愈演愈烈，迫使欧洲及英国央行再次步美联储后尘，启动了新一轮的量化宽松政策，欧美等发达经济体同步持续的宽松政策，无疑将使未来全球金融市场的流动性得以爆炸式增长，仅美联储自2008年11月开始的QE1和2010年11月开始的QE2就已累计向市场注入2.3万亿美元的巨额流动性。美国在20世纪70年代曾有过这样的教训，当时美联储为了促进增长，采取了增长优先的宽松货币政策，忽视了通胀潜在风险，结果在能源价格大幅上升的推动下形成滞胀局面，使得货币政策操作陷入进退维谷的局面。

　　总体而言，当前史无前例的流动性注入计划以及资金在市场间的错配效应，将给全球经济金融的发展带来巨大的不确定性。各国政府应审时度势，加强沟通，协调宏观政策尺度，携手一道促使全球金融长期稳健运行，推动全球经济重新踏上持续稳步复苏之路。

　　6、多国政府干预汇率 货币战争硝烟再起

　　2011年上半年，受欧美经济不景气和全球流动性泛滥的影响，日元、澳元、瑞士法郎、巴西雷亚尔、韩元等货币呈现走强态势。进入8月后，由于欧盟尚未达成解决欧洲主权债务危机的实质性方案，投资者忧虑不断增长，避险资金开始流入挪威、瑞典、加拿大、新西兰等安全边际较高的国家。在此期间，因担心经济受到本币升值的影响，瑞士、日本等一些国家出手干预汇率走势，新一轮货币战争似乎正悄悄拉开帷幕。

　　点评人：中央财经大学金融学院院长 张礼卿

　　点评：

　　在刚刚过去的一年里，一些国家的汇率走势可用“过山车”来形容。上半年，由于经济不景气和量化宽松引起的流动性泛滥，欧美国家的资本大量流向日本、瑞士、加拿大、澳大利亚、新西兰、巴西和韩国，造成这些国家货币汇率走势强劲，升幅接近或超过20%。为了防止货币升值对本国出口产生不利影响，有关政府纷纷出手干预外汇市场。然而，进入8月以后，情况发生了急剧变化。由于欧元区动荡加剧，加上美国经济复苏加快，国际资本在继续流向日本、瑞士的同时，有不少开始流回美国，一些国家特别是新兴市场经济体发生了大规模资本外流。结果，包括巴西雷亚尔、韩元、印度比索等在内的货币纷纷出现贬值，幅度在10%~20%之间。作为对策，印度、土耳其已表示要进行市场干预，买进本币和抛出美元，以阻止货币继续贬值。

　　一般说来，外汇市场干预的目的是为了保持汇率稳定，防止出现过度升值或贬值。只是针对过度升值的干预，常常会让人联想起货币战争，因为阻止货币升值的举动往往可以被解读为保持本国货币的竞争性，从而支持本国的出口、增长和就业。在全球经济不景气的时候，如此解读的合理性必定尤为明显。可以认为，自去年下半年到今年上半年，上述国家针对升值的干预，在一定程度上可能具有货币战争的色彩。但究竟是否如此，还需要进一步考证。无论如何，如果就此断定货币战争已硝烟弥漫或大面积展开，依据并不充分。要不然，我们应如何去解释其中一些国家在下半年又转而开始进行针对贬值的干预？

　　值得注意的是，2011年一些国家汇率走势的“过山车”特征，与国际资本大规模流动有关。事实上，有很多经验早已证明，大规模的资本流动及其逆转（特别是套利性国际资本的流动）常常是汇率大起大落的主要源泉。上世纪90年代拉美和亚洲新兴市场经济体遭遇的大规模资本流入及其在几年后发生的逆转，曾引起有关国家的汇率动荡甚至货币危机，就是很典型的事例。当前，我们正在经历着类似的情形。实际上，对于因资本大量流入和流出引起的货币过度升值或贬值的干预，在很大程度上是一种事后补救措施，且还有操纵汇率的嫌疑。如果我们能够对资本流动进行有序管理，那么，就可以防止过度升值或贬值情形的发生，进而也就可以避免进行外汇市场的直接干预。应该承认，从维持实体经济的顺利运行角度看，保持灵活的汇率安排，要比维持高度自由的资本流动更加重要。

　　当然，对于国际资本流动进行有序管理并不是一件容易的事情。来自于资本流入国的监管（甚至管制）固然重要，而资本流出国在宏观经济政策方面的正确选择同样不能忽视。可以相信，如果在过去两年里美国能够更加审慎和负责任地运用其货币政策，那么全球流动性也不至于如此泛滥，新兴市场经济体也不至于被迫去玩“过山车”，并不得不进行外汇市场干预了。

　　7、巴西三度降息 新兴市场政策转向

　　2011年11月30日，巴西央行宣布将基准利率从11.5%下调至11%，这是巴西央行2011年以来第三次降息。之前为抑制国内通胀上扬，巴西曾连续五次提高基准利率。但随着欧美债务危机影响的扩大，巴西暂停加息步伐，于2011年8月31日开启降息周期，将基准利率降低50个基点至12%。10月19日巴西央行再度宣布降息50个基点。

　　点评人：中国银行国际金融研究所主管 钟红

　　点评：

　　2011年上半年，巴西央行为抑制国内持续高企的通胀连续五次加息，几乎问鼎全球利率最高的国家。加息对抑制通胀发挥了一定作用，但巴西实现全年6.5%通胀目标的难度仍然较大。在此背景下，巴西央行8月底的降息被市场理解为“意外”。但是，随着全球经济增长放缓和美欧债务危机影响的持续蔓延，巴西经济增速放缓势头日渐显现，2011年二、三季度环比经济增长率接近零，全年经济增长预计不足4%，提高了巴西货币政策由控通胀向保增长转变的必要性，这也是巴西货币政策不得不转向的宏观背景。除巴西外，新兴市场中的印尼、新加坡、巴基斯坦和土耳其等国央行也先后采取了降息措施，之前一直加息的韩国、印度等国已停止加息，反映金融危机对新兴市场的影响正在加深，新兴市场货币政策整体上渐趋宽松。

　　当前，新兴市场实体经济遭遇金融危机侵害的风险在增加，滞胀风险加大。一方面，大部分新兴市场国家贸易依存度高，发达国家经济衰退、世界贸易增速放缓、贸易保护主义抬头等因素，进一步加深了金融危机对新兴市场国家实体经济的冲击；另一方面，尽管部分新兴市场国家通胀有所回落，但在全球流动性过剩持续存在的背景下，大宗商品价格持续高企，输入性通胀压力持续存在，加之国内经济转型和劳动力成本上升，导致新兴市场国家继续面临较大的通胀压力。两者相互作用，新兴市场国家2012年面临的滞胀压力将有所增加。

　　更大的风险还在于新兴市场国家政策两难困境将更加严重。在通胀和经济减速并行的新挑战下，新兴市场中央银行货币政策调控的工具和空间日益减少，未来各国将不得不在控通胀和保增长之间做出更加艰难的选择。降息在一定程度上可视为主动放弃控制通胀的武器，也进一步凸显新兴市场货币政策两难困境的加深。在经济放缓风险增大的背景下，保增长将成为新兴市场货币政策走向的关键，新兴市场与发达国家一起走向全球新一轮宽松政策的可能性加大。

　　为应对挑战，新兴市场国家应密切跟踪形势变化和发展趋势，充分研究发达国家应对危机措施可能产生的影响，提高本国宏观经济金融政策的灵活性，严防发达国家将金融危机严重后果向新兴市场国家转嫁。同时，新兴市场国家还应加快推进经济结构转型，摆脱过度依赖发达经济体的经济增长模式，降低经济增长的脆弱性。应稳步推进金融改革，提高货币政策作为反周期工具的能力，降低金融风险，增强金融市场功能，提高金融机构防范和应对风险的能力。只有这样，才能使新兴市场继续成为全球经济增长的引擎，巩固其在世界经济增长中的地位和作用。

　　8、日本发生强震海啸及核泄漏 全球金融市场动荡

　　2011年3月11日，日本东北部发生里氏9级强震，并引发海啸和日本福岛第一核电站放射性物质泄漏事故，给日本带来空前灾难。大地震及次生灾难使金融市场一度陷入恐慌，东京股市大幅下挫；国际市场原油期货价格大幅下跌；避险货币飙升，日本兑美元汇率创16年新高。为缓和金融市场紧张情绪，日本政府及时采取巨额注资、G7联手进行汇市干预，这些措施对于稳定金融市场起到了重要的作用。

　　点评人：对外经贸大学金融学院院长 丁志杰

　　点评：

　　3月11日，在金融危机后的复苏进程中刚有起色的日本，遭受了其历史上有记录以来的最大级别里氏9级强震及强震所引发的巨大海啸、福岛第一核电站受损导致的核泄漏事件，对金融市场产生了巨大冲击。日本股市大幅度下跌，在地震后的第二个交易日（3月15日），日经平均股价从3月11日收盘价的10254日元一度跌落至8605日元，落幅高达19%。同时，外汇市场也遭受打击，因为预期日本保险公司为了支付巨额保险金，可能会采取抛售海外资产回收日元的行动，因此国际市场上出现了大量买进日元的动向，导致日元急速升值，创下日元兑美元汇率的历史新高，一度高达1美元兑换76.25日元。

　　为了防止企业信心的动摇和金融市场风险规避情绪的恶化，日本央行3月14日宣布了扩大资产购置和公开市场操作的议案，将资金池扩大5万亿日元至40万亿日元，用以保证金融机构有充裕的资金支付取现。同时，在第一个营业日公开表示提供资金20.8万亿日元（其中3月14、15日各10万亿日元，是次级债危机时的3倍），创下单日额度的最高纪录。日本央行还与G7联手进行汇市干预，遏制住日元的狂涨。这些措施不仅稳定了汇市，同时也防止了波及股市等市场。

　　从金融层面看，虽然震灾对股市产生了巨大冲击，但到4月22日，日经平均指数即恢复到了9682日元。这样快速回升的背后是海外资金的涌入。大和信托投资4月25日公布的资料显示，外国投资家在3月对日本股票的买超高达14000亿日元。其中震后的14~18日的一周内即超过9500亿日元，成为仅次于2004年3月第一周的9600亿日元的第二高值。其中来自于海外的投资约60%。日经平均指数是由代表了日本企业价值的225家优良企业股价构成，海外资本大量买入显示出海外市场对日本企业的信心。日本企业尽管在短期内受到打击，但其国际竞争力仍受肯定，这表明海外投资家对日本经济复兴的期待感超过了因核泄漏带来的不安感。

　　日本健全的金融体制、应对危机的迅速反应，使得赈灾资金迅速到位；在缓解灾后日元升值压力方面，日本央行与G7的及时联手行动，从而使日本国内及海外资金的流向保持了相对的稳定。从短期看，大地震后金融市场虽出现大的动荡，资本市场受到的影响却不大。

　　然而，日本政府目前面临着庞大的债务压力，日本债务总额与GDP之比处于发达国家之首，在已捉襟见肘的财政收支中如何保证灾后复兴财源，处于牺牲内需和忍受日元高涨的两难抉择之中。从中长期看，如果日本不能借此契机对自身的结构性问题进行调整，将有可能面临财政破产的危机，届时则可能对国际资本市场产生严重的影响。

　　9、中国-东盟中心揭牌 深化东南亚经济金融合作

　　2011年11月18日，中国－东盟中心在印尼巴厘岛举行成立仪式，其总部设在北京，今后将陆续在东盟各成员国和中国其他省市设立分中心。作为政府间的国际组织，中心将成为“一站式”信息和活动平台，为企业与民众提供介绍中国与东盟十国产品、投资机会、旅游资源和教育文化等信息，支持各国中小企业发展，并支持有助于缩小东盟成员国之间发展差距的项目。

　　点评人：中国国际经济交流中心常务副理事长 郑新立

　　点评：

　　在中国-东盟对话正式开启20周年之际，中国-东盟中心作为中国与东盟及其成员国之间专职沟通的第一个实体中心正式成立，标志着中国与东盟间的合作又上新台阶。

　　东南亚国家有着与中国相似的近现代发展史，除新加坡外，基本都处于中等收入发展中国家的发展阶段，面临相同的国际发展环境，在全球有着相似的经济金融发展诉求。中国-东盟中心的成立及其职能的充分发挥，将有助于促进中国和东盟在经济贸易、货币金融、教育文化和旅游等领域的合作，促进双方加深了解，增进友谊，推动多边经济发展和金融合作，实现区域共赢。

　　从全球产业链分工看，中国和东盟成员国基本都处在原材料加工和制造的中低端位置，附加值较低，而核心技术和终端市场销售基本掌握在发达国家的企业手中。近年来，快速崛起的中国和东盟成员国正在逐渐成长为全球最为广阔的最终消费市场。如何从加工制造和最终消费中间寻求更多的经济发展机会是中国和东盟各国面临的共同问题。增强了解与信任，加强区域经济合作，增强经济互补性，便利区域贸易，寻求区域金融合作是解决这一问题的途径所在。我们已欣喜地看到，2010年初中国-东盟自由贸易区正式建立以来，双方超过90%的商品贸易实现零关税，平均关税从之前的10%左右降到0.5%左右。我们期望双方在区域货币合作方面有所突破，以降低金融风险，实现经济贸易平稳发展。

　　从国际货币格局看，美元是这一区域的主导国际货币，在区域贸易、跨境投资、国际金融交易等方面发挥了绝对优势作用。日元曾经努力推广在这一地区的广泛应用，但由于历史问题，特别是日本政府对二战的态度问题，日元的使用受到明显的抵触，并未实现区域货币的职能。人民币能否成长为这一区域的区域货币，在贸易结算、实物和金融产品计价，以及官方储备中占有显著比例，将不仅有利于人民币使用的国际化，而且有利于区域经济和金融稳定。

　　从亚洲崛起的角度看，中国和东盟的深入合作将成为全球最大和最具活力的新型市场经济体。以中国经济稳定与快速发展为基础，人民币在东南亚地区实现区域化的经济基础已经实现。从技术条件看，中国与东盟地区已实现稳定的贸易逆差，中国人民银行与泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚和新加坡的货币当局已签署旨在保持区域金融稳定的货币互换协议，其中相当比例是本币互换协议。从政治条件看，区域合作的交流和对话机制已经建立，尽管仍存利益争端，但争端的解决机制日益完善，中国-东盟中心的成立将进一步推动这种交流和理解，特别是在民间层次增进交往和了解，推动区域合作和共赢。

　　中国和东南亚地区的人民在和平互助的环境中有着数个世纪的平等互利经贸往来，中国的华人和华侨遍布这一地区，为当地经济社会发展作出了重要贡献。中国-东盟中心的成立将续写这一友好交流历史，推动中国与东南亚经济金融合作，推动人民币国际化和区域金融稳定的实现。

　　10、香港离岸中心建设提速 人民币国际化迎来机遇

　　2011年8月17日，中共中央政治局常委、国务院副总理李克强在香港出席国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛，并公布一系列中央政府支持香港进一步发展若干新措施。李克强表示，中央政府将积极支持香港人民币市场发展，并提出了包括扩大跨境人民币结算范围、支持香港使用人民币在境内直接投资，允许人民币境外合格投资者投资境内证券市场等在内的多项措施。

　　点评人：中国银行国际金融研究所副所长 宗良

　　点评：

　　一系列支持香港人民币离岸市场发展重要措施的公布，标志着香港作为人民币离岸金融中心的地位得到了中央政府的明确承认和支持。总的来说，这些措施在广度和深度上大大扩展了人民币在经贸往来、直接投资、间接融资，乃至清算发展和网点互通等方面的使用范围，未来香港必将成为海外人民币交易、清算、投资的主中心，发挥集结做市和区分隔离的双重作用，成为人民币国际化的重要市场。

　　全球金融危机爆发后，世界各国认识到，必须对现有的、以美元为主导的国际货币体系进行改革。2009年7月以来，以跨境人民币结算为突破口，人民币国际化开始起步。由于香港具有成熟先进的金融制度，完善的监管体系，有大批熟悉两地和国际市场的人才，不仅能和国际金融市场对接，而且能在内地进行政策无障碍交流的同时，隔离国际资本冲击，因此成为了人民币国际化的试验场。在国家政策支持下，香港人民币离岸市场发展迅速，截至今年10月，人民币存款已达6185亿元。内地人民币跨境贸易结算总额约八成经香港银行处理，今年有近千亿元人民币债券在香港发行。

　　尽管香港人民币离岸市场取得了一定的成绩，但也面临着制度的约束。其中最重要的问题之一是香港人民币的投资回流渠道不畅。目前，仅有境外央行、港澳清算行、境外参加行等三类境外机构开通了投资内地银行间债市的试点。其他资金只能存放于银行，或者投资于债券等有限的人民币金融产品。此次中央政府出台促进香港人民币离岸中心的举措中，最大的亮点就是RQFII与港股ETF双轮驱动，开拓资本市场双向开放机制，解决了由于缺少投资渠道，没有回流机制造成的人民币资金流循环难以扩大的长期制度性障碍。这不仅会让香港日益增长的人民币资金池可投资到内地庞大的股票和债券市场，而且将人民币国际化带入了一个新时代。与此同时，我们也注意到，政策松绑的同时，规模仍有控制。比如，政策规定香港金融企业对内地证券投资最高金额为200亿元人民币、允许中国企业在香港发行“点心”债券的集资规模至多500亿元人民币。这表明管控借贷和资金向国内回流、保持货币政策独立性，仍为必要。

　　总之，中央政府出台一系列支持香港人民币离岸中心建设的措施，必将会拓宽连接在岸和离岸人民币市场的桥梁，让资金能够有序地循环和流通，这是香港离岸人民币业务中心发展的一大步。但对于人民币国际化来说，仍只是一小步。人民币国际化的实现，仅发展香港离岸市场仍显不够。未来人民币想要在世界范围内被认可和接受，还需打造资金的大循环。因此，在稳固推进香港人民币离岸市场发展的同时，内地和香港有关各方还应共同努力促进人民币在境外第三方市场的使用，使人民币早日成为真正的国际货币。