周小川：借鉴国际经验实行双评级制度

　　核心提示：周小川指出，为本土评级机构提供更多发展机会，一个好的做法是，借鉴国际经验，实行双评级制度。对涉及本土金融市场的评级和金融产品的评级，如果需要选择国际三大评级机构，我们应在制度上规定，实行双评级模式，就是在选取一家国际评级机构的同时，须选取一家国内评级机构。当然这种模式可能又存在投资者如何参考国内的评级的问题，还有一个逐步发展的过程。

　　各位领导、各位嘉宾，早上好！非常荣幸受到中国经济前瞻论坛组委会、中国经济时报、中国经济新闻网的邀请，在圣诞节的早晨参加这个会议。

　　刚才李伟同志对经济工作会议以及对明年经济工作的若干重大问题做了前瞻性的发言，我很受启发。我选择一个相比之下小一点的课题，讲信用评级的若干问题及展望。这是国务院布置，由人民银行牵头、有关部门和金融各界参加的一个研究课题。这个题目与当前的研究工作比较相关，也是需要予以前瞻性考虑的，信用评级不仅是对以前发生的现象进行评判，更需要对未来进行前瞻性预估。同时，这个题目可能也不像有些人想象的那样面很窄，信用评级很大程度上像一面镜子，可以照出本次全球金融危机中所暴露出来的很多问题，从而提供镜鉴、回顾和反思，并且从一个侧面观察金融市场演变的方向。

　　一、危机以来对评级业的评价和展望

　　这次全球金融危机以来，人们对评级业非常关注，特别是对国际三大评级公司的评级行为及结论给予了高度关注。从最初的次贷危机发展到全球金融危机，再到欧洲主权债务危机，全球金融市场对评级业总体来讲不太满意。人们本来希望评级公司能够事先发现重大潜在问题，但事实上评级公司并没有及时发现，其评级水平、方法和机制等受到了广泛质疑。有人对评级公司的评级程序及其内部使用的模型提出了质疑，认为需要改革和完善。有人提出了评级公司所面临的利益冲突问题(过去对会计师事务所也有过类似的批评)，认为应该和其他第三方专业服务一样去审视其收费模式，避免潜在的利益冲突。此外，人们还普遍认为，对于经济未来前景的看法应该是多样化的，在全球经济走势不确定的情况下，个别几家大的评级公司有过大的发言权是不太正常的，总体而言这个行业应该更加具有竞争性，也让评级使用部门更具有选择性和自我判断。

　　对此，评级公司也做了一些自我辩解，强调评级公司开展评级并不是对市场上的机构做出全面的评价，而仅仅是对其违约概率做出事先的估计，提供参考意见。

　　总体看，国际上对评级公司及其评级结果有以下几个方面的看法和意见。

　　一是对评级的水平和效果不甚满意，特别是对其前瞻性不甚满意。

　　二是评级业有可能在整个经济周期变动过程中起到顺周期作用，加剧宏观经济的周期性波动。宏观经济形势好的时候大家都很乐观，评级公司也未能例外，不断调升评级，导致市场过度乐观，出现经济过热和资产泡沫；出现经济衰退时，评级公司往往突然大幅下调评级，误导公众加重对形势恶化的估计，扩大波动性。从信息来源看，评级机构开展评级的重要依据之一是看企业的盈利能力和还本付息能力。在景气上升周期时，这些数字会比较好看，但在危机爆发或是危机深化阶段，这些数字就会变得比较难看。评级公司如仅参照这些数字而不能有更科学的分析框架和信息基础来开展评级的话，也会扩大顺周期性。危机后人们普遍认识到，应减少经济中的顺周期因素，宏观调控以及微观方面的投资应该更多地体现逆周期性。这里所指的周期，一般是指宏观经济的周期，是相对比较长的周期。

　　三是从短期的角度看，敏感时期的评级调整会加大经济金融系统的不稳定性。评级机构的风险评估如缺乏前瞻性，而在事中或事后进行评级调整，可能在较短时间内加大市场上下波动的振幅。在形势已发生变化时，评级结果剧升剧降，结果起到了什么作用呢？就是在情况好的时候，放大了对评级对象的乐观情绪，但事实上情况往往并不是那么好；而一旦暴露出了问题，马上予以降级，看起来就像落井下石，加重了事态的恶化。可见，评级公司可能在短期内放大对评估对象真实状况，加剧市场震荡。

　　四是评级机构运用的方法论与内部程序不够透明，行业垄断程度高，缺乏竞争性，评级机构内部业务之间有可能存在利益冲突，影响其独立性。典型的一个关切是目前发行人付费的评级收费模式，这实际上反映了评级机构商业化运作和保持独立性之间的矛盾。评级机构内部容易受到利益驱使而偏向于发行人。

　　五是部分监管者和投资者过度依赖外部评级，容易产生道德风险和责任推诿，也使评级业对市场的影响力过于强大。这在后面还要进一步讲。

　　以上是从这次全球金融危机中国际、国内出现的对评级业的反思和评论。在这次危机中，尤其是在欧洲主权债务危机过程中，欧盟中一些国家对评级公司的评级调整和结论相当不满，美国人也对今年标普下调美国主权信用评级的做法提出了异议。G20峰会一开始就把这个题目正式提出来，作为需要研究并进行改革的一个课题，特别指派金融稳定理事会(FSB)作专门研究并拿出方案。FSB也已经向G20峰会提交了关于对金融稳定性评估的报告以及未来改革方向的建议，其中包括评级业。

　　在当前对评级业不甚满意的情况下，已出现各种努力，试图探讨建立更具有竞争性的评级行业，欧元区以及欧盟都提出要研究设立新的欧洲公共评级机构，打破现有国际评级机构的寡头垄断。同时还有意见提出，当前三大评级公司的模式并不是最佳的选择，可由政府性的研究部门在评级中发挥更大的作用。还有国家的领导提出，欧洲中央银行(ECB)应利用其独立超然的地位和丰富的信息资源在评级中发挥作用，开展评级业务。可见，评级业未来的体制及其前景，很可能将是丰富多彩的，会有很多新内容。

　　二、人民银行牵头研究课题的若干观点

　　下面我简单介绍一下由人民银行牵头、有关部门和金融界共同参加的关于信用评级课题研究的一些主要观点。这些观点也曾在一些国际场合上提出，并已反映在有关评级机构后续改革的讨论、建议和措施中。

　　(一)减少对外部信用评级的依赖性

　　这是和G20以及FSB的主张相同的。在面对一件比较复杂、分析起来有困难、前景不确定的事物时，人们往往自觉或不自觉地寄希望于“高人指点”，期望按其意见行事。但是实际上经济中的复杂现象、以及人类认知的有限性决定了很难有那样的“高人”。金融市场上也是如此，有很多研究机构和知名学者，但他们的看法不见得比市场参与者高明很多。这里有个逻辑判断：是否存在比其他人高明很多的智慧型评级机构？这个问题本身就是一个挑战。

　　在金融市场和各金融机构中，有很多人处于需要承担责任的状况，如各种风险管理人员或者交易人员，但他们可能不太愿意承担过大的责任，如果有第三方评级作依据，不管管理或交易做得对不对，就可以把责任推卸掉。现在金融机构内部有很多规定，如风险管理要依照评级机构的评级结果，内部激励机制(包括奖金的发放)也往往与投资品是否能够稳定在某个评级上有关系。这样，管理人员或者交易员自己作判断就会减少。商业银行也有类似的情况，存在着责任推诿的现象，商业银行本来应该有能力收集信息，对客户的经营和信用状况作出判断，但信贷员在决定是否发放贷款时，不愿意自己承担过多责任，于是就依赖客户的评级状况以及是否有担保来决定放贷，这样就可以减轻承担的责任。

　　无论是我们的课题研究还是国际上的研究都有一条结论，就是要降低对外部评级的依赖，特别是大型金融机构更是如此。大型金融机构不同于小型金融机构或一般的零售投资者，其内部应该有更充分的信息，有更强的研究能力，就应使内部评级占更大的比重，更多地作出自己对产品及其风险的评估。这样在一定程度上就可以减少由于少数机构做评级所导致的顺周期性和投资者盲目跟风状况。

　　大型金融机构降低对外部评级的依赖，需要清理过度使用评级的监管规定和内部规章制度。从监管规定看，有很多监管要求在对风险进行判断时要依靠外部评级，这一点需要改变，要尽量减少监管规则中对评级的过度使用，防止为其贴上“官方铅印”。从金融机构内部风险管理和激励机制角度而言，首先应要求大型金融机构大幅度减少对外部评级的依赖性，更多地依靠自身的研究，建立内部评级体系。当然，每个金融机构在数据收集、内部研究方面可能有不同的特色，若某机构在某些领域收集的信息比较多、研究能力更强一点，那在这些领域就应该更大幅度地减少对外部评级的依赖；在其他研究能力相对薄弱的领域，则可在一定程度上参考外部评级。这样，就可以加强大型金融机构的自主判断，让金融机构自己的主见在市场上占有相应的地位。

　　(二)避免评级的利益冲突

　　现有的评级行业收费模式是值得研究的。评级机构如何收费？向谁收费？由谁来选择指派评级机构？一种模式是发行人付费，哪个企业或机构要发债，就由该企业或机构付费并选择评级公司进行评级。这种模式前面已经分析了，可能会存在利益冲突，容易影响信用评级的独立性和客观性。另外一种是现在我们正在探讨中的投资者付费并选择评级机构的模式，由投资者出钱给评级机构。这里面可能也有问题，如投资者的面比较大，今天你投了，明天他投了，很难确定谁应付费。一个解决的办法是可以由投资者的代表性机构，比如代表投资方的行业协会来作出选择并集中付费。这样，就有可能改变评级行业内部潜在的利益冲突问题，特别是改变过去广受指责的出钱买评级现象。

　　评级所承担的责任需要进一步加大。现在人们对评级机构、特别是国际性评级机构的期望值比较高，而评级机构则辩称其只是对机构或产品未来违约概率进行评估和提供参考意见，评估错了也不承担责任。从商誉角度看，如果某评级机构的评级经常出错，错误率高，其市场信誉自然就会下降，甚至面临淘汰，就很少有人使用其评级。因此评级机构实际上会十分注意其评级的正确性、注重自己的商誉。但从其承担经济责任的角度而言，评级机构不像那些市场参与者，在进行投资决策时不仅自己要作判断，同时也把自己的资金押到里面了，需要真正承担风险。目前我们正在探讨的由机构投资者协会出资的评级收费机制，会有助于加强评级机构的责任意识，增加其正确评级的压力。

　　要建立适当的评级业竞争格局，不排除政府性机构、行业协会或社会研究机构等比较中立的部门参与设立新型评级机构，以加大市场竞争，打破垄断。前些年我国曾有过有效尝试，由中国社科院对一些地方和城市的金融生态状况进行评价，由人民银行研究经费出资，而不向地方政府收取任何费用。这个评价体系主要是考虑到中国在城镇化发展过程中，地方政府、特别是城市政府会有大量的融资活动，这些融资活动涉及到政府的信用问题。评价的内容主要是对一些地方和城市金融生态的评估，包括过去债务偿还的历史记录、公共建设项目选择的优劣、涉及债务诉讼时司法执法的力度等多个方面。这样，就可以给判断地方政府融资、特别是市政债融资的风险性提供参考依据。

　　总之，我们要考虑尽量避免利益冲突，利益冲突的一个重要方面就是处理好业务指派和收费模式问题，这是需要认真研究改进之处。同时，一些政府型或公众型的机构，以及代表投资人的机构，在参与评级时在动机上较少受到发行利益的驱动。这些可有效加大评级市场的竞争性。

　　(三)适度支持本土评级机构发展

　　与欧洲一样，今后我们要支持本土评级机构的发展，给本土评级机构发展留下更多的空间，促使它们未来成长为国际型的评级机构。评级行业需要依靠人才，依靠信息和数据积累，依靠丰富的经验，而且最后要由金融市场、由更广泛的投资者所认可，因此是个中长期的过程。总体而言，我国评级业开展业务时间短、缺乏长时期的历史数据积累，反映违约概率的评级结果尚未得到实践检验，在技术改进、公信力建立等方面都还存在较大的差距。因此发展本土评级业还需要花功夫、花时间。本土评级机构最后能不能得到很好的发展并被市场广泛接受？还要在未来时点上看其历史记录，如果之前做的评级基本上总是正确，就会赢得认可和尊重，就会有很大的成长空间。反之，如果之前做的评级错误太多，就会面临被淘汰的危险。

　　可见，发展本土评级业很难一蹴而就，更不能拔苗助长，要脚踏实地、一步一个脚印地做。首先，要鼓励本土评级机构练好内功，加强自身内部建设，做好数据储备和分析，提升服务能力，不断积累商誉。要坚持开放式发展，国内评级机构可通过不同方式吸收国际评级技术和管理经验，增加外部竞争和内在动力，通过优胜劣汰、兼并收购等不断发展壮大。

　　同时，为本土评级机构提供更多发展机会，一个好的做法是，借鉴国际经验，实行双评级制度。对涉及本土金融市场的评级和金融产品的评级，如果需要选择国际三大评级机构，我们应在制度上规定，实行双评级模式，就是在选取一家国际评级机构的同时，须选取一家国内评级机构。当然这种模式可能又存在投资者如何参考国内的评级的问题，还有一个逐步发展的过程。在这方面，人民银行做了一些尝试，我们要求国际开发机构在境内发行人民币债券时，应进行双评级，其中一个评级结果须由我国本土评级机构评出。

　　此外，还有一些空白领域，本土评级行业可大有作为，因此，有一个领域选择和比较优势的判断问题。在主权评级方面，中国的主权评级历来比较低，我们也不满意，这些年逐步有所提高。好在中国目前外汇储备比较多，外债比例相对较低，也不怎么到国外去发债，因此主权评级的高低实际上意义并不是很大。今后随着我国金融业“走出去”步伐不断加快，在对一些与我国经济往来较为密切的新兴市场和特定国家，国际评级机构往往评级很差、区分不足，我国评级机构正好可以有所作为。另外，我国国内债券市场有很大的发展潜力，2004年国务院就有“国九条”，提出要大力支持直接融资的发展，提高直接融资的比重，其中一个重要的方面就是加快债券市场的发展。债券市场，除了国债、金融债以外，更重要的是公司类债券的发展，还有就是地方政府或城市级政府的融资活动，这些方面的评级有很大的工作量和潜在优势。而国际上的大机构对此不见得有什么特长，也没有太多的信息积累，应该说是相对空白领域，确实有能发展起来的机会。在这些领域，应该支持国内评级机构发挥更大的作用。

　　在对国内评级机构予以扶持的同时，还要确立一条评判它们最终能否顺利成长起来的尺度，那就是市场的认可，是大多数投资者说了算，或者说投资者愿意参考其评级。这是最终的衡量尺度，不可能完全由行政或政府意志来强加。从这个角度也应认识到，评级机构的成长是一个中长期的过程。

　　(四)完善评级业的监管

　　评级业的监管方面，有一些工作需要开展并完善，主要是监管政策要能够协调和促进评级业朝着健康的方向发展；尽可能避免出现利益冲突；要求在方法论和评级程序方面提供充分的透明度，让公众了解评级的依据是什么，是用什么方法得出评级的；要有详细的历史记录，以通过这些历史记录，使公众和金融市场参与者能够考核评级机构评级效果的优劣，也可以看出投资者在多大程度上愿意参考评级机构的评级结论。

　　金融市场历来是有各种不同的板块，不同的金融板块及其产品对评级的依赖程度是不一样的。一些产品不太需要依靠评级，但总体而言债券类产品需要较多地依靠评级。不同金融市场的板块、不同金融产品的评级在管理上有可能处于分散状态，涉及多个部门，因此存在分工协调的问题。从完善监管的角度来看，应该注重规则，加强协调，做好分工合作，发挥好各部门的合力，来更好地推动评级业的健康发展。

　　以上，我介绍了关于评级业发展的一些情况及其展望。作为一面镜子，评级业发展状况反应的不仅是简单的评级行业自身发展问题。事实上，这个行业本身规模不太大，就业面也相对有限，但评级业联系了广大的金融市场，广泛地涉及到金融市场板块及其产品，这些金融市场板块和产品对全球经济的作用是相当大的。正是从这个意义上说，评级业务联系着广大的研究部门，需要去做认真深入的探讨。通过本次论坛我希望这个题目得到更多的关注，成为经济前瞻研究的内容之一，也更多地涌现前瞻性研究成果。

　　谢谢大家！

　　(本文根据周小川行长2011年12月25日在中国经济前瞻论坛上的讲话整理)