过度杠杆：金融危机的祸首

　　陈德霖

　　随着2008年爆发了全球金融危机，很多人现在大都明白到世界经济在过去十几二十年内累积了极大的不平衡。究其失衡原因，以及失衡与全球金融危机的因果关系，现时有很多不同的理论和看法。其中一个在西方比较流行的说法，就是认为全球的失衡现象和欧美国家的金融危机，都缘于新兴市场（尤其是中国）的所谓“过度储蓄”。这派学说认为，欧美现在水深火热，罪魁祸首都是因为新兴国家出口和储蓄过多、消费太少，最要命的是以极低利率借钱给主要工业国，鼓励它们的狂热消费和助长信贷及资产泡沫。我并不认同这种基本上是诿过于人的看法。但话说回来，全球金融制度如此复杂，我们实在难以提出一套全面的理论，来完全解释为何欧美国家出现第二次世界大战以来最严重的金融危机。虽然如此，我依然去尝试探索全球金融危机的真正根源，但在过程中我无可避免要将非常复杂的情况简单化，然后作出一些推论。

　　不论全球经济失衡是什么原因造成，我认为2008年爆发的全球金融危机和现时的欧洲债务危机的祸首是由于主要工业国的公、私营部门过分追求杠杆，以致债台高筑和险象环生。在1980年，十八个主要工业国家平均负债水平为本地生产总值的165%，但在三十年后的2010年却急升至本地生产总值的320%。以美国为例，负债与本地生产总值比率在上世纪50年代中期至上世纪80年代初期一直稳守150%左右，之后却持续大幅上扬，到2010年已逼近300%。

　　为何家庭、企业以及政府债务在过去十几二十年内如此大幅增长？有些人都归咎于资产证券化等“金融创新”的发展，令到借贷及“以小搏大”比以前容易得多。另外有人指出自上世纪90年代开始，美国及其他主要经济体系的实质利率一直下调，促使债务和各项杠杆化更容易、更便宜。又有人认为上世纪80年代中期起，全球经历“大平稳时期”（Great Moderation），在这期间很多人认为经济必定会持续繁荣，就业和收入必然会增加，资产价格都一定会持续上升。所以很多人和企业都会愿意以借贷去冒更大风险，增加回报。此外，由于多国的利得税制都容许企业扣减借贷的利息支出，于是企业更倾向依赖贷款多于股本融资，所以引致企业负债节节上升。这些都是导致过度杠杆化的因素。

　　上世纪90年代，希腊政府须付比德国国债平均高约1550个基点的利息才可以由市场借入十年期的资金。但希腊加入欧元区后，资本市场要求希腊付出的利率，竟与获AAA评级的德国相若。在2005年，十年期希腊国债收益率却仅比德国国债高约20个基点。在这种市场长时期严重失效的情况下，希腊政府和国民都自然形成一种错觉，以为希腊可以不断先用未来钱，以债养债，这种丧失公共财政纪律的做法将不会出现问题。我们现时当然明白到这错觉是会造成灾难性的后果。

　　欧美诸国的过度杠杆化因美国楼市和信贷泡沫破裂，触发全球金融危机而告终。为了应付全球金融危机，美国及其他主要工业国于2008年末开始推出一系列非常措施，成功稳住全球的金融体系免于崩溃。但这些非常措施，包括量化宽松货币政策，对刺激经济增长、创造就业却似乎不太奏效。至少在美国的情况是，房价下跌严重损害了美国家庭的资产负债表。这次美国出现的资产负债表式的衰退很大程度降低了宽松货币政策对实质经济的刺激作用。这是因为美国家庭的消费和信贷增长在他们修复好资产负债表前仍然会疲弱。我相信美国家庭仍要再花一段时间去减债，然后消费和投资的信心才有足够条件持续地复原。与此同时，美国政府财政状况自2008年起恶化，政府想刺激经济增长、创造就业的财政政策的空间越来越小。欧洲的情况则比美国更差。欧元区的债务问题已蔓延至西班牙及意大利，甚至威胁到欧元区主体国家的债市稳定。

　　当一个国家长期入不敷支，靠发债度日，以债养债，变成泥足深陷，迟早会出大事。届时唯一救亡之路便是要减债，同时要承受去杠杆化所带来的强烈痛楚。杠杆化或借贷一般会创造一段时间的繁华现象：就业机会和收入增加、消费、投资和信贷需求旺盛，资产升值，又带来百业兴旺。相比之下，去杠杆化刚好相反，它会带来很大的痛楚。中央银行大幅注资银行体系从而压低利率，的确可以为部分欠债者纾困，因为他们可以利用较低的利率去融资和还债，减轻利息负担。然而，美国很多家庭目前并不能享受按揭利率越来越低的好处。因为很多家庭陷入负资产的困局，没办法去转按揭，所以即使按揭利息再低，对这些家庭也并无太大好处。而且当利率被压低至近乎零，就会剥夺了谨慎储蓄者的利息收入。在近乎零利息的环境下，包括领取养老金人士在内的众多储蓄者，都因为日常利息收入大跌而必须节衣缩食，减少消费，这又会抵消低息环境刺激消费和投资的意欲的作用。

　　有些学者指出美国实行量化宽松货币政策效用不彰的其中一个重要原因，就是美国房地产市场仍未见底和美国家庭仍然要继续去杠杆化。美国近期不少政策，都旨在纾解国民在房价下跌时的困境，并拖慢房屋被银行回收的过程和速度。现时，虽然美国房屋价格已大幅下跌，据说在部分地区更跌近一半，但很多潜在买家仍不太愿意入市，因为他们担心大量被回收楼盘迟早会重投市场，大大增加供应。又或者利率会重上较正常水平，令楼价再度下跌。换言之，虽然推出减慢楼价下调速度的政策有其良好的政治意愿，但它却阻慢了市场取得新平衡点，达致所谓新的均衡价格。我认为这只会延迟房地产市场的真正复苏，并拖慢家庭资产负债表修复的速度，而令到消费者信心和需求复元之日变得更加遥远。

　　最后，我认为这次金融危机带来以下的启示和教训：

　　1.无论是家庭、企业和政府一定要避免过度杠杆或借贷。这是说易行难。因为杠杆化在家庭、企业和政府来讲可以带来一时的繁华和欢愉。要避免犯下这个错误和避免将来去杠杆化所带来的痛苦，大家必须要能自我警醒和有极大的自制能力。

　　2.要小心提防因市场失效而发出错误信息，这些信息会使借贷者误以为市场会源源不绝去提供低息资金，令大家以为靠过度借贷而取得的繁荣和富裕的生活是合理而可持续的。

　　3.加强市场监管的效力去应对市场失效的风险。其中重要的改革事项包括加强维系金融稳定的政策功能，适当采用逆周期监管措施，提升对银行资本和流动资金的要求（巴塞尔资本协议Ⅲ）和加强对信贷评级机构的监管等。这些改革大部分都尚在落实当中，对目前面对的欧美债务危机问题，有些措施是“远水救不了近火”。

　　4.明白和接受要爬出过度杠杆的深渊并没有快捷方式。日新月异的金融衍生工具或许可以促成甚至隐藏借贷和杠杆，但削债和去杠杆化却绝不能单靠巧妙的金融伎俩去进行。对政府而言，大削开支和随之而来的经济和社会痛楚都是无法避免的。

　　5.若金融体系或经济出现问题，大家都同意政府应该出手介入，但唯有当政府有足够的财政实力出资援助，这看法才能成立。如果政府已经负债累累，又或者因为救助私营部门或出招刺激经济而变成债台高筑，市场可能会怀疑政府长远的财政状况。爱尔兰正是因为救助银行体系所产生的大量负债，令市场担心政府的财政持续能力，从而触发了主权债务危机。

　　6.目前欧美面对的危机对亚洲来说并非新鲜事。亚洲在1997/1998年经历了亚洲金融风暴。香港在1997年楼市泡沫爆破后经历了差不多7年痛苦的经济调整。香港的经济在五季内收缩了8.7%，失业率从2.1%升了四倍至8.5%，楼价在6年内下跌了七成，而物价在5年内下跌了15%。我们从自己这些亲身艰苦经验所得出的结论就是已过度杠杆的国家只要面对现实，勇敢地承受去杠杆化带来的痛楚，尽一切办法重整经济结构，提升生产力及竞争力，就必定可以恢复持续增长的日子。

　　（作者系香港金融管理局总裁，其在2012香港经济峰会的开幕词授权《第一财经日报》发表，文章有删节）